키움리서치, “도매 여행업, 소득 증가와 주5일제 확산의 수혜 예상”
여행산업 성장의 열매는 일반 소매 여행 대리점보다는 규모의 경제 실현이 가능한 대형 여행사가 누릴 가능성이 높음. 이는 모객수가 많을수록 호텔 및 항공권 예약에 있어 가격 할인 요인이 있기 때문임. 따라서 도매 여행업계 1,2위인 하나투어와 모두투어의 수혜가 예상됨. 그중 당사는 하나투어의 주가 상승폭이 더욱 높을 것으로 전망함. 모두투어도 코스닥 등록이후 적극적인 마케팅을 통해 수익성이 빠르게 개선될 것으로 전망하지만 최근 주가 상승을 통해 벨류에이션 메리트가 사라졌음. 반면 하나투어는 시장 점유율 1위라는 지위를 이용해 향후 매출과 시장 점유율면에서 더욱 굳건한 위치를 확보할 것으로 판단된다는 점에서 업계 대표주로서의 하나투어 매력이 유지될 것으로 판단하기 때문임.
따라서 당사는 하나투어에 대한 투자의견을 매수로 제시하고 모두투어에 대해서는 중립을 제시한다. 하나투어의 목표주가는 41,900원, 모두투어의 목표주가는 27,200원으로 제시한다.
1. 여행인구는 꾸준히 증가
여행목적 해외출국자수가 빠르게 증가하고 있다. 지난 9월말까지 여행목적 출국자수는 4백2십만명으로 전년 동기대비 20% 넘게 증가했다. 당사는 이런 증가가 일시적 현상이 아닌 구조적 증가로 판단하고 있다. 판단 근거는 주5일제 확산을 통한 여가시간 증가와 경기회복을 통한 소득증가가 한꺼번에 이루어지고 있기 때문이다. 해외여행 관광객수는 05~07년 평균 15.8% 증가가 예상된다. 증가율은 현시점보다 둔화되지만 전체 인구대비 여행목적 출국자비율은 03년 7.1%에서 07년 14.9%로 두배 이상 증가할 전망이다.
2. 여행업 성장의 수혜는 대형업체에 집중
여행업 성장의 수혜는 소규모 판매 여행사보다 규모의 경제 실현이 가능한 대형 여행사들에게 돌아갈 전망이다. 규모의 경제 달성여부가 중요한 이유는 여행 모객수에 따라 호텔과 비행기 티켓 구입 비용의 차이가 있기 때문이다. 즉 모객을 많이 할수록 호텔과 항공권 단체 구매에 따른 혜택이 있어 가격경쟁력을 가지게 된다. 따라서 여행객 증가를 통해 소규모 여행사보다 가격 경쟁력을 가진 대형 업체들의 시장 점유율이 점점 높아질 것으로 판단된다.
05년과 04년 같은 기간동안 송출건수가 있는 80개 여행사중에 상위 30개 회사가 차지하는 비중이 92%에서 95%로 증가했다. 또한 전체 여행객들의 상위 30위 여행사 이용 비중도 38%에서 44%로 크게 증가해 여행객들의 대형여행사로의 쏠림 현상이 가시화되고 있음을 알 수 있다.
3. 하나투어와 모두투어, 같은 점과 다른 점
하나투어와 모두투어는 기본적으로 동일한 사업모델을 가지고 있다. 패키지 투어와 티켓 판매를 매출의 양축으로 삼고 있고, 각각 ‘하나투어리스트’와 ‘모두투어 베스트파트너’라는 간판을 소규모 여행 대리점에 부착해 여행객들에게 인지도를 높이는 작업을 진행중인 점도 같다.
두 회사의 가장 큰 차이는 동일한 매출구조지만 수익성이 높은 패키지 투어(패키지판매 마진율:16%, 항공권판매 마진율:3%)의 비중이 하나투어가 모두투어보다 높다(05년 3/4분기 누적 하나투어 62%, 모두투어 49%). 또한 하나투어의 시장 점유율 1위라는 프리미엄은 모두투어로 하여금 대리점 수수료를 더 지급하게 만들고, 소매 판매점 확보에 있어서도 하나투어가 판매점으로부터 일정 수준의 수수료를 받는 반면 모두투어는 부착 대가가 없는 차이를 만들고 있다. 따라서 양사가 동일한 사업구조를 가지고 있지만 하나투어의 수익성이 모두투어보다 높은 상황이다.
4. 하나투어와 모두투어, 어느 주식이 매력적인가
우리가 살펴보고자 하는 것은 모두투어가 언제 하나투어를 따라 잡느냐가 아니라 현재 양사의 주가가 양사의 규모 차이를 적절하게 대변하고 있느냐이다.
<표5>는 하나투어와 모두투어의 각종 지표들을 비교한 것이다. 06~07년 각종지표를 보면 모두투어의 매출액과 영업이익 등이 하나투어보다 빠르게 증가하는 것을 알 수 있다. 모두투어의 수익성 개선 속도가 하나투어보다 빠른 이유는 모두투어가 상대적으로 규모가 작았고, 05년 상반기 코스닥 등록 이후 본격적인 마케팅에 나서면서 향후 인지도가 크게 올라갈 것으로 예상되기 때문이다.
하지만 모두투어의 빠른 성장에도 불구하고 하나투어와의 절대 규모 차이는 쉽게 좁히지 못할 전망이다. 가장 큰 이유는 현재 업계 1위와 2위지만 05년 예상 매출액 기준 모두투어의 매출액이 하나투어의 36% 수준에 머무를 정도로 규모의 차이가 크기 때문이다. 즉 모두투어의 빠른 수익성 개선과 매출 증가에도 불구하고 기존 규모의 차이를 극복하지는 못하는 것이다.
5. 투자의견 : 하나투어 매수, 모두투어 중립
따라서 당사는 하나투어에 대한 투자의견을 매수로 제시하고 모두투어에 대해서는 중립을 제시한다. 모두투어의 빠른 성장에도 불구하고 하나투어는 시장 점유율 1위라는 지위를 이용해 향후 매출과 시장 점유율면에서 더욱 굳건한 위치를 확보할 것으로 판단되기 때문이다. 하나투어의 투자의견은 매수, 목표주가는 41,900원, 모두투어의 투자의견은 중립, 목표주가는 27,200원으로 제시한다.
양사에 적용된 PER은 하나투어가 23배, 모두투어는 15% 할인된 20배이다. 하나투어에 적용된 23배는 05년 상반기 평균 PER이다. 모두투어에 적용된 15% 할인율은 업계 선두주자와 후발주자의 할인 요인이다.
하나투어 (코, 039130)
투자포인트:
시장점유율 1위를 더욱 확고히 하고 있는 도매여행업 1위 업체.
해외 여행산업 성장의 최대 수혜주로 여행객 증가를 통한 가격 경쟁력 확보라는 선순환 구조 확립.
하나투어 성장의 가장 큰 이유는 여행객을 많이 확보할수록 호텔 객실료와 항공권 티켓 등 여행상품 원가를 낮출 수 있는 요인이 많은 여행업 특성상 고객수가 가장 많은 하나투어의 가격 경쟁력이 더욱 강력해 질 것이고, 매력적 가격은 더 많은 고객을 유도하는 선순환 구조가 예상되기 때문임. 따라서 투자의견은 매수, 목표주가는 41,900원을 제시함.
모두투어 (코, 080160)
투자포인트:
코스닥 등록을 계기로 본격적 브랜드 알리기를 통해 빠른 성장 기대.
브랜드 알리기에 적극적이었던 하나투어와 달리 소매 여행대리점 영업에 집중함에 인지도가 낮은 약점이 있었음. 하지만 코스닥 등록이후 본격적인 마케팅 활동을 통해 브랜드 인지도 향상 기대. 따라서 06년 이후 빠른 매출 증가가 기대됨. 지난 7월말 12,700원으로 시작한 이후 여행업 성장에 대한 기대감과 하나투어에 비해 낮은 벨류에이션이 부각되며 100% 상승함. 따라서 상대적 벨류에이션 메리트는 사라졌다고 판단하며 투자의견은 중립, 목표주가는 27,200원을 제시함.
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