대신증권, “석유화학, 어려운 시황 속 선별투자”
Ⅰ. 국내·외 석유화학주가
주가상승률 시장대비 약세
2005년 한해 해외 석유화학주가는 시장대비 약세를 기록하였다. S&P Chemical지수는 년초대비 1.4% 하락한 225.4p를 기록하였으나 동 기간 중 S&P 500은 약 5.6% 상승한 1,248.3p를 기록한 것에 비하면 부진함을 보였다. 미국의 주요 석유화학업체인 Dow Chemical, Nova Chemical社 주가는 연초대비 각각 3.4%, 12.5% 하락하는 모습을 보였다.
국내 주요 석유화학업체들의 주가상승률도 시장대비 부진함을 보였는데 주요 업체(4개사)들의 평균주가는 년초대비 10.5% 상승하였으나 종합주가지수는 42.4% 상승하였다. 더욱이 가장 주가상승폭이 컸던 LG화학의 주가상승은 석유화학부문의 펀드멘탈 개선이 아니라 정보전자소재 부문의 실적개선에 대한 호의적인 시장컨센서스 때문에 주가상승을 견인한 점을 감안하면 국내 석유화학업체들의 주가상승이 시장대비 상당히 열악했던 것으로 판단된다. 이는 국제 유가의 급격한 상승이 지속되면서 제품가격의 전가력이 떨어져 유가상승만큼의 제품가격 상승이 따르지 못한 실적악화에 대한 우려감이 반영되었기 때문으로 판단된다.
Ⅱ. 세계 석유화학경기
2년 6개월만의 상승싸이클 마감
세계 석유화학경기는 지난 2002년말 이후 약 2년 6개월간 상승싸이클을 마감한 것으로 판단된다. 정점 통과는 2005년초 이후 중국의 지속된 증설과 국제 유가의 급격한 상승이 지속되는 등 고유가로 접어 들었으나 상대적으로 제품가격의 가격전가력이 떨어져 수익성이 부진하였다.
2006년 세계 석유화학경기는 전년도 고유가에 대한 제품가격으로의 전가노력이 꾸준히 추진되겠지만 중동 등 일부 지역의 생산능력 증설 등이 예정되어 있는 점을 감안하면 여전히 싸이클의 추세전환 가능성은 희박한 것으로 판단된다.
2005년 평균 에틸렌 가격은 전년비 약 4.5% 하락한 톤당 923달러였지만 주 원재료인 나프타 가격은 전년비 22% 상승한 톤당 500달러를 기록함에 따라 제조마진(에틸렌-나프타)도 전년비 24.6% 하락한 톤당 426달러로 추정된다.
2006년 Capa 5.7%, 수요증가율 4%로 공급부담
석유화학제품을 대표하는 에틸렌 제품의 세계 수급을 통해 본 2006년의 세계 석유화학경기는 전년보다 공급부담이 더 큰 것으로 판단된다. 에틸렌 생산능력 증가율은 2004년 1% 증가에서 2005년 4.6%로 크게 증가한 1억 1,721톤을 기록하였으나 수요증가율은 4% 증가에 그칠 것으로 추정된다. 이런 공급부담이 2005년 유가상승 등의 원재료가격 급등에도 불구 제품가격으로 가격전가력을 떨어뜨린 주 요인이기도 하였다. 2005년 생산능력 증가분은 515만톤, 수요증가분은 418만톤으로 추정된다.
2006년 수급구조는 전년에 비해 개선되지 않을 것으로 전망된다. 이는 2006년 생산능력 증가율이 약 5.7%에 달할 것으로 예상되나 수요증가율은 4% 수준에 그칠 것으로 예상됨에 따라 2006년 세계 석유화학제품의 시황이 쉽게 개선되기에는 상당한 시간이 필요한 것으로 판단된다.
그러나 2006년 생산능력 증가의 상당부문을 차지하고 있는 중동지역(특히, 이란) 국가들의 프로젝트가 정치적 불안 등에 요인에 의한 지연가능성도 상존하고 있어 수급부담이 다소 개선될 가능성도 병존하고 있다.
2005년 430만톤, 2006년 378만톤 증설, 상반기에 집중
주요 석유화학업체들의 신증설을 보면 지난 2005년 신증설 물량은 중국을 중심으로 약 430만톤이 증설되어 석유화학 시황이 공급부담으로 주춤하고 있다. 특히, 2005년에는 대형 업체들 뿐 아니라 중소형 업체들의 신증설이 집중에 따라 유가상승 등의 Cost-Push에도 불구 제품가격상승에 다소 부담으로 작용되고 있다.
2006년 증설물량의 상당부분이 중동지역을 중심으로 이루어질 것으로 예상된다. 2006년에도 전년에 이어 약 380만톤의 신증설 물량이 대기하고 있으나 수급구조상 공급부담이 상존하고 있는 것으로 전망된다. 이란의 Olefin No. 7,9의 신증설(총 200만톤)이 2006년 상반기에 잡혀 있어 석유화학제품의 공급부담이 주로 상반기 집중된 것으로 판단된다. 특히, 중국 SHELL-CNOCC社) 증설물량(80만톤) 2005년말에 계획되어 있어 동 물량이 2006년 상반기에 집중적으로 공급될 것으로 전망된다. 또한, 최근 2~3년간 누적된 투자여력을 가지고 있는 한국, 대만 업체들의 신규투자도 공급확대를 부채질 할 것으로 전망된다.
세계 GDP 대비한 수요탄성치 낮아져
세계 에틸렌 수요탄성치(수요증가율/GDP)는 과거 90년대 3~4배 수준에 비하면 낮은 수준으로 떨어져 있는데 이는 경제성장 의 동력이 기존 중화학산업 위주에서 2000년 이후에 IT 등 고부가치 산업의 경제성장 기여도가 확대되고 있기 때문이다.
2004년 기준 세계 에틸렌 수요탄성치는 1.1배를 기록하였으며 2005년엔 약 1.2배로 다소 회복될 것으로 예상된다. 그러나 2006년 에틸렌 수요증가율은 탄성치를 1.2배인 경우는 5.2%의 수요증가율이 나타나는데 이는 2006년 생산능력 증가율 5.7%에 비해 다소 낮은 수준의 수요증가율을 보일 것으로 전망된다. 그러나 중국 등 주요 국가들의 경기회복 여부에 따라서는 수요증가율이 공급증가율과 비슷한 수준으로 회복될 가능성도 상존하고 있다.
현재 석유화학제품의 수요에 가장 큰 영향을 미칠 요소는 국제 유가와 중국의 경기연착륙에 따른 석유화학제품 수요 회복이다. 특히, 유럽지역의 경기회복은 동 지역을 주 판매처로 하고 있는 중동지역 업체들의 공급물량이 유럽지역으로 이동하게 되고 있는 상대적으로 중국을 비롯한 동남이사 지역으로의 역외물량 감소로 이어져 동남아시아 석유화학제품 가격에 긍정적인 영향을 미칠 것으로 전망된다. 세계 GDP 성장률은 지난 IMF(2005년 9월) 전망치인 2006년 전망치 4.3%를 기준으로 계산하여 수요탄성치를 계산하였다.
Ⅲ. 국제유가 및 원재료 전망
2006년 유가 약세 전망되나 정제시설 부족 등의 변수 상존
2006년 국제유가(WTI) 전망은 일부 기관(EIA)을 제외하고는 대체적으로 전년에 비해 약세를 전망하는 것이 컨센서스를 이루고 있다. 2005년 국제유가가 배럴당 약 56달러(37%)를 기록하고 있으나 2006년 배럴당 52~54달러 수준으로 다소 하락할 것으로 전망하고 있다.
그러나 원유정제시설의 여유가 많지 않아 향후 사소한 이슈에도 유가가 급등락할 수 있는 여지는 남아 있다. 원유공급 및 정제능력이 제한된 상태에서 원유소비규모 확대가 지속될 전망이어서 여유생산능력의 부족으로 수급상황이 크게 개선되기 어려울 것으로 예상된다. 중동지역의 정정불안으로 인한 지정학적 리스크와 허리케인 등 기상조건도 불안요인이며 미국 연준의 금리인상이 중단되면 달러화가 약세를 보일 것으로 예상되어 투기자금의 유입가능성도 상존하고 있다.
유가 25%, 천연가스 102% 상승한 것은 동남아시아 유화업체에 긍정적
국제 유가 대비한 천연가스 가격 급등세는 2006년 동남아시아 제품가격에 긍정적인 영향을 미칠 것으로 전망된다. 석유화학제품의 주요 원재료는 지역별로 한국을 비롯한 동남아시아는 거의 원유에서 추출되는 나프타를 사용하고 있으나 중동 및 북미지역 업체들은 주로 천연가스(에탄 등) 원료로 하여 유도품 등을 생산하고 있다. 따라서 유가와 천연가스 가격차이에 따라서 동남아시아 유화제품 가격에 영향을 미치는 구조를 가지고 있다.
2005년 6월 기준 국제 유가(WTI)는 배럴당 49.9달러에서 최근 62.1달러로 약 24.5% 상승하였으나 천연가스 가격은 동 기간 중 약 101.8% 상승한 13.1달러 급등세를 보이고 있다.
2005년 나프타 가격은 국제유가 상승으로 전년비 22% 상승한 톤당 50달러로 추정되며 2006년 나프타가격은 약 6% 하락한 톤당 470달러로 전망된다. 그러나 국제유가 강세가 이어지면 나프타 가격이 석유화학경기 부진에도 불구 가격강세가 이어질 수 있다.
이는 휘발유시장으로 나프타가 유입되고 있기 때문인데 나프타는 탈황공정을 거쳐 황함량을 맟추고 MTBE와 알킬레이트를 첨가해 옥탄가만 맞추면 휘발유로 사용이 가능하다. 따라서 휘발유가격 급등은 나프타 자체를 판매하는 것 보다 재공정을 거쳐 고부가치 품목인 휘발유로 판매하려는 수요가 생겨 가격상승을 이끌고 있다.
Ⅳ. 중국 석유화학경기
2006년 자급률 60% 수준으로 빠르게 상승
세계 최대 석유화학시장인 중국은 2004년 기준 에틸렌 기준 생산능력 623만톤으로 세계 4위를 기록하고 있으며 합성수지의 수입의존도가 약 50% 수준으로 여전히 수입의존도가 높은 시장이다. 그러나 2004년말 기준 자급률이 51.7%에서 2006년에는 활발한 신증설로 인해 자급률이 약 59.4%로 상승할 것으로 전망된다. 중국시장이 여전히 자급률이 높은 수준은 아니지만 순차적으로 자급률이 상승하고 있다는 점과 수입물량의 주 수입국이 값싼 원재료를 바탕으로 한 중동산 석유화학제품이 유입되고 있는 점은 향후 국내 석유화학업체에게 커다란 도전요인으로 작용할 전망이다.
자급률 상승에도 불구 약 1백여만톤 이상의 부족 상태
중국 석유화학제품 수요는 논란이 되었던 중국 경기연착륙과 깊은 관련을 보이는 것으로 판단된다. 2000년 이후 2004년까지 중국 에틸렌 생산량 평균 증가율은 7.6%, GDP는 8.4%로 0.9배 수준의 탄성치를 보이고 있다.
2005년, 2006년 중국 경기가 GDP 평균 8.5%로 경기연착륙에 성공할 경우(수요탄성치 0.9배) 에틸렌환산 수요량은 2005년, 2006년 각각 1,876만톤, 2,018만톤으로 추정된다. 그러나 GDP 평균이 약 6%로 경기가 경착륙을 할 경우 2005년, 2006년 환산수요량이 각각 1,807만톤, 1,871만톤으로 줄어들게 될 것으로 전망된다.
아직 중국경기 연착륙에 대한 가시적인 시그널이 나타나지 않은 상황에서 중국 석유화학경기 전망을 속단할 수는 없기 때문에 경기연착륙에 대한 좀더 확인 과정의 시간이 필요한 것으로 판단된다.
Ⅴ. 국내 석유화학경기
출하 및 재고지수 등 회복시그널 지연
2005년 국내 석유화학제품(합성수지)의 생산 및 내수는 각각 1,030만톤(2.5%), 449만톤(-3%)으로 내수회복이 지연될 것으로 추정되며 2006년 생산은 설비증설로 인해 전년대비 약 4.2% 증가할 것으로 예상되나 내수는 전방산업 경기회복이 지연으로 2.8% 감소한 437만톤으로 전망된다.
2005년 3분기 현재 국내 석유화학경기 관련지표는 아직 본격적인 회복기미를 보이고 있지 않은 것으로 판단된다. 출하지수는 2005년초 이후 다소 개선되는 모습을 보이고는 있으나 여전히 회복국면은 아닌 것으로 판단된다. 그러나 재고지수는 2004년말 이후 지속적인 상승세가 이어지고 있어 국내 석유화학경기의 회복을 위해서는 내부부진을 만회하기 위한 수출확대가 가장 필요한 것으로 판단된다.
그러나 2006년 세계 석유화학경기 전망은 활발한 신증설 물량부담으로 인해 수출경기도 장담하기 쉽지 않을 것으로 전망된다.
양호한 GDP 성장에도 불구 유화제품의 수요탄성치 낮아져
석유화학제품의 내수는 경제성장률과 밀접하게 관련되어 있어 경기호황기에는 수요가 크게 증가하고 불황기에는 증가율이 낮아 경기변화에 매우 높은 탄력성을 갖는 특성이 있다. 경제성장률에 대한 합성수지의 수요탄성치(합성수지 수요증가율/GDP 성장률)는 90년대 초까지는 경제성장률에 높은 관련성을 나타냈으나, 95년 이후에는 관련성이 낮아지고 있다. 이 같은 현상은 주로 국내 경제구조가 반도체와 서비스 등 기존 중공업위주의 의존도에서 많이 벗어나고 있음을 반증하고 있다.
2006년에도 합성수지 수요탄성치가 1이하로 전망되고 있는데 이는 국내 GDP가 4.7%의 성장률에도 불구 합성수지 수요에 관련이 깊은 전방산업의 경기회복이 그만큼 더딜 것으로 예상되고 있다. 전총적으로 석유화학산업의 주요 전방산업은 건설, 자동차, 전기전자, 화학섬유, 타이어산업 등으로 2006년 동 산업들의 경기회복이 전체 GDP 수준 만큼은 아닌 것으로 판단된다.
2006년 전방산업 전망: 가전 개선, 나머지는 회복지연 내지 정체
국내 석유화학산업의 전방산업 중 2006년 가전산업 경기가 다소 양호하게 나타날 것으로 예상되나 건설, 자동차, 화섬경기 등은 둔화내지 지연될 것으로 전망됨에 따라 2006년 국내 석유화학경기에 긍정적인 요소는 아닌 것으로 판단된다. 특히, 건설부문은 토목부문은 다소 개선(1.6%)이 예상되나 건축부문 회복이 둔화(4.5%)될 것으로 전망된다. 또한 자동차는 생산 5.4%, 내수 13.6%로 개선될 것으로 전망되고 있으나 수출은 1.9% 증가로 둔화될 것으로 예상된다.
특히, 국내 화섬경기 회복지연은 합섬원료 부문의 시황을 어렵게 할 것으로 전망된다. 세계적으로 화섬수급이 불균형한 상황임에도 불구 중국을 비롯한 일부 국가의 설비증설이 계속되면서 원료가격은 상승하지만 제품가격은 약세를 보임에 따라 채산성확보 어려워지고 있다. 이런 점이 국내 화섬경기를 부진하게 만드는 주 요인이다.
중동업체에 맞대응 하기위한 신증설 발표 잇달아
국내 석유화학업체들의 신증설 계획이 본격화되고 있다. 특히, 국내 최대 NCC 업체인 여천 NCC는 #1를 2006년 11월까지 총 34만톤, #2를 2007년에 약 20만 규모의 NCC를 증설하여 총 54만를 증설하기로 하였다. LG석유화학도 2006년 상반기에 10만톤을 증설하고 LG대산유화 및 롯데대산유화도 2007년 상반기와 2008년에 각각 20만톤, 35만을 증설하기로 발표하였다.
세계 석유화학 상승싸이클이 정점통과에도 불구 국내 업체들이 경쟁적으로 신증설을 추진하고 있는 것은 중동 업체들의 신증설에 대응하기 위한 것으로 판단된다. 특히, 중동업체들은 에탄크래커라는 저가 원재료를 바탕으로 국내 석유화학업체의 주 수출시장인 중국에 진출할 것으로 전망되고 있어 국내 업체의 규모확대는 불가피한 상황이다.
그러나 국내 유화업체들이 중동 업체들과의 경쟁력 확보를 위해서는 지금과 같은 개별기업의 신증설 노력은 큰 효과가 없을 것으로 판단된다. 즉, 업체간, 지역간의 통합을 통해 제품의 규모를 확대하는 방법을 추구하는 것이 좀 더 효율적으로 중동 업체들과 경쟁할 수 있는 방안으로 판단한다.
따라서 2006년 이후 국내 유화 업체들간의 생존경쟁을 위한 통폐합의 필요성이 좀더 강하게 노출 될 수 있을 것으로 전망된다.
Ⅵ. 주요 제품가격 및 기업 영업실적 전망
2006년 주요 제품별 제조마진 하락 불가피
2006년 중동 등 일부 지역 국가들의 신증설 물량부담으로 제품가격 약세가 예상된다. 더욱이 최근 의 고유가가 당분간 유지될 가능성이 높아 제품의 수익성 하락은 지속될 전망이다. 2005년 합성수지 평균 가격이 톤당 1,100달러(+3.8%)로 추정되며 2006년에는 공급부담으로 인해 가격약세가 예상되는 가운데 고유가에 따른 비용부담이 겹쳐 에틸렌 제조마진은 톤당 370달러로 전년비 약 11.7% 하락할 것으로 전망된다.
호남석유화학의 주력제품인 에틸렌글리콜(EG) Spread는 2005년 톤당 381달러(-28.9%)로 전년비 크게 하락한 것으로 추정되며 2006년에는 신증설 영향으로 톤당 363달러(-3.6%)로 약세가 이어질 것으로 전망된다. LG화학의 주력품목인 PVC 제조마진은 2005년에 톤당 348달러(-26.1%)로 하락할 것으로 추정되며 2006에도 약 325달러로 가격반등이 지연될 것으로 예상된다. PVC 제조마진 약세는 특히, 고유가 상황이 지속되면 중국에서 유가 영향을 덜 받는 공법(아세틸렌)으로 생산하는 중국 업체들의 가동률이 높아져 제품가격이 약세가 이어지기 때문이다.
2005년 영업이익 7.7%, 2006년 3% 감소 전망
국내 석유화학업체들의 2005년 매출액은 8조 243억원(3.7%), 영업이익 1조 327억원(-7.7%)으로 추정되며 2006년 영업이익은 전년대비 2.9% 감소한 1조 330억원으로 실적개선이 지연될 것으로 전망된다. 2006년 영업실적 개선이 지연되는 것은 고유가 속에 중동지역 업체들의 신증설에 따른 공급부담이 확대되어 주력 제품들의 수익성이 하락할 것으로 예상되기 때문이다.
2005년 매출액영업이익률은 약 12.8%로 추정되며 2006년 영업이익률은 12% 수준으로 다소 하락할 것으로 예상된다. 분기별로는 2005년 4분기 영업이익은 고유가에 따른 업체들이 내수부문에서 일부 가격인상을 추진하고 있어 다소 개선될 것으로 예상되나 하락추세를 전환시킬만한 수준은 아닌 것으로 판단된다.
최근 합성수지 제품가격도 하락세를 보이고 있으며 더욱이 제품가격이 유가 상승분을 제대로 반영하지 못하고 있어 주요 제품들의 제조마진이 하락이 커지고 있다. 에틸렌 제조마진은 2005년초 톤당 700달러꺼지 상승하였으나 일부 증설물량이 공급되면서 최근에는 300달러 수준으로 떨어지고 있다. 특히, 제조마진 약세는 신증설 물량이 집중될 2006년 상반기까지 이어질 것으로 예상되며 하반기 이후에는 공급부담이 완화되어 수익성이 상반기보다 개선될 것으로 전망된다.
2006년 업계내 통합 등의 필요성 강화될 전망
2006년 최대의 이슈는 중동 및 중국 유화업체들의 신증설에 맞대응을 하기 위해서 내지는 생존경쟁을 위해서 국내 유화업체들이 대규모 신증설을 추진하고 있다는 점이다. 또한 이와 더불어 기업의 경쟁력 확보차원에서 지난 2002년말 이후 논의되지 않았던 기업 및 제품, 지역별의 통합 등의 논의필요성이 제기될 것으로 전망된다. 2006년은 국내 유화업체들이 생존력 확보차원에서 제품(기업)간의 통합논의가 본격화될 수 있을 것으로 전망된다.
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