대신증권, “고려아연, 주가 및 실적의 걸림돌 제거로 상승탄력 강화 전망”
고려아연은 2006년 2월 중으로 미국 현지법인 Korea Zinc America Inc.의 자회사인 BRZ(Big River Zinc Corporation)를 조업 중단할 방침으로 밝혀 향후 BRZ가 매각 또는 청산될 것으로 보여진다.
이에 따라 일시적으로 BRZ사 처리에 대한 비용이 계상될 전망이나 중장기적으로는 그 동안 짐이 되어왔던 것이 없어져 긍정적일 것으로 전망된다. 즉, 매각 또는 청산절차를 밟아 BRZ로부터 하나도 회수금액이 없다고 가정하면 최대 690억원의 비용처리(지분투자액의 현재장부가격 100억원과 지급보증액 5,640만달러)가 있을 전망이다.(하지만 실제는 재고자산과 같은 자산을 매각하면 일정한 금액이 회수될 수 있음.) 이 비용은 올해중에 회계 처리할 수도 있고 내년 중 또는 수년간에 걸쳐 비용 처리할 수 있을 전망이다.
하지만 1) 연간 9만톤 생산하는 BRZ사가 생산을 중단함으로써 그만큼 국제 아연공급이 부족하여 국제 아연가격은 더욱 상승할 것으로 전망된다. 그리고 2) 고려아연 입장에서는 매년 행해졌던 증자 참여 또는 추가 채무보증 같은 부담이 없어지고, 연간 100억원 내외의 지분법손실도 없어져 그만큼 현금흐름 및 경상이익이 개선될 것으로 전망된다.
그동안 BRZ사는 국제 아연가격의 상승에도 불구하고 원료인 아연정광의 조달 차질에 따른 생산성 하락과 아연광산업자가 주는 제련비용(TC)의 하락 등으로 적자를 보여왔고 올해에도 1천만달러 적자가 예상되고 있다.
국내외 아연가격 상승세 지속 전망
이와 같은 BRZ사의 조업중단에 따른 아연괴의 공급부족과 함께 중국의 아연순수입량의 지속 등으로 아연의 LME재고는 지속 감소하고 있어 향후 국제 아연 가격은 계속 강세를 보일 전망이다. 다른 비철금속은 LME재고가 증가하면서 가격이 상승하는 패턴을 보이고 있으나 아연은 재고감소와 함께 가격이 상승하고 있어 가격 상승세가 탄탄해 보인다. 11월 30일 LME가격은 15년만의 최고치인 $1,700/톤를 돌파한 $1,711/톤을 보였고 LME재고는 3년만의 최저치인 43.9만톤을 보이고 있다. 그리고 12월1일 고시한 12월 국내 아연고시가격은 전월비 7.2%(톤당 12.7만원)상승하여 고려아연의 4분기실적의 호전요인으로 작용하고 있다.
4분기 영업이익 전분기대비 29%, 전년동기대비 80% 증가 전망
4분기 실적은 3분기에 이어 매출 및 영업이익 모두 전년동기대비 증가세를 보일 전망이다. 매출액은 전년동기대비 37.1% 증가한 4,338억원, 영업이익은 79.5% 증가한 479억원으로 전망된다. 이는 3분기보다도 증가하는 것이다. 이는 성수기 진입으로 판매량이 증가하는데다 아연가격이 전분기대비 톤당 30만원 상승하였기 때문이다. 그리고 인듐 판매량도 생산량만큼 판매로(월평균 4~ 5톤) 이어져 4분기 전체 실적에 기여하고 있기 때문이다.
이에 따라 올 연간 매출액은 전년비 20.3% 증가한 1조 4,167억원으로 전망되고 영업이익은 전년비 28.6% 증가한 1,503억원으로 전망된다. 이는 종전보다 각각 0.7%, 1.1% 씩 상향 조정하는 것이다.
06년 영업이익, TC의 하락 예상에도 불구, 전년비 10%증가 전망
06년 매출액 및 영업이익도 전년비 각각 7.5%, 10.1%씩 증가한 1조 5,232억원, 1,654억원으로 전망된다. 이는 종전 매출액 및 영업이익 예상치보다 각각 5.7%, 4.9%씩 상향 조정하는 것이다.
내년 1분기 중에 결정될 TC(Treatment charge, 광산업자가 고려아연에게 주는 제련비용)가 05년에 이어 06년에도 하락할 것으로 전망됨에도 불구하고 영업이익이 증가하고, 종전 예상치보다도 상향 조정하는 이유는 1) 06년에도 세계 아연공급이 중국의 순수입량 증가 지속 등에 따른 공급 부족이 계속 나타나 06년 국제 아연가격의 평균치를 종전보다 톤당 $210 상향 조정한 $1,560/톤으로 예상하였고, 2) 06년 인듐부문의 판매량을 종전보다 10톤 증가한 50톤으로 하였으며, 3) 주력부문인 아연외에 전기동, 은, 전기동, 금 등의 실적도 올 4분기에 이어 호조세를 보일 것으로 전망되기 때문이다.
06년에 적용될 TC는 05년보다 톤당 $30내외 정도 하락한 톤당 $100이하로 전망된다. 하지만 국제아연가격의 상승세로 실질 TC는 05년보다 하락하지 않을 전망이다. 즉, 06년 국제아연가격의 평균가격을 05년보다 톤당 190달러 상승할 것으로 전망하기 때문에 TC하락에 따른 톤당 마진 하락분을 아연가격 상승 분으로 커버하여 실질 TC는 05년보다 하락하지 않을 전망이다.
다만, 경상이익은 위와 같이 BRZ사에 대한 비용(약 690억원)의 처리방법과 시기에 따라 05년 또는 06년 경상이익이 달라질 수 있을 전망이다.
목표주가 53,000원으로 하여 매수(Buy) 유지
고려아연의 주가는 상승세가 지속될 전망이다.
1) 위와 같이 미국현지법인 BRZ사에 대한 처리비용이 발생할 전망이나 중장기적으로 더 이상 이 회사에 대한 부담이 없어져 수익성이 개선될 전망이고,
2) 4분기 실적 호전 모멘텀 ,
3) 06년에도 매출 및 영업이익의 증가세가 지속될 전망이기 때문이다.
따라서 고려아연에 대해 매수(Buy)관점을 유지하고 목표주가는 종전보다 19% 상향한 53,000원으로 한다. 이는 06년 예상 EBITDA 2,142억원, 순차입금(-3,565억원)에다 EV/EBITDA배율 3배를 적용한 것이다.
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