2005 CGS 연구지원 세미나 개최

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2005-12-07 14:00

서울--(뉴스와이어)--한국기업지배구조개선지원센터(CGS, 院長南尙九)는 우리나라 기업지배구조의 개선을 위해 지속적인 지원을 모색하고 바람직한 개선 방향을 제시한다는 설립취지에 부응하기 위해 연구지원사업을 실시하고 있으며 이러한 노력의 일환으로 연구지원 세미나를 개최함.

1997년 금융위기 이후 경영투명성, 투자자보호 등 기업지배구조와 관련된 광범위한 제도 개편이 꾸준히 지속되고 있으나, 아직도 우리 기업들의 미진한 지배구조 관행을 개선하고 효율화하기 위해서는 지속적인 연구가 필요함.

우리나라의 기업지배구조 전문가와 연구자를 초청하여 지배구조 관련 주요사항에 관한 활발한 토론을 통해 우리나라 기업지배구조의 현주소를 파악하고 동시에 개선점을 모색하며 나아가 기업지배구조의 중요성을 환기시킴으로써 기업들의 자발적인 지배구조 개선 노력을 유발함.

특히 이번 세미나에서는 최근 쟁점이 되고 있는 재벌기업 경영주의 도덕적 해이와 우리나라 증권시장에서 외국인 주주의 증가 등으로부터 시사되고 있는 ‘기업 내 소유구조가 기업가치 및 지배구조에 미치는 영향’에 관해서 심도 있는 논의의 장이 마련되었으며, 이를 통해 우리 기업의 경영투명성과 기업경쟁력을 제고시켜 궁극적으로 기업 가치를 향상시킬 수 있는 방안을 모색해 보는 유익한 시간이 되었음.

행사개요
○ 행사 : 2005 CGS 연구지원 세미나
- 소유구조가 기업지배구조에 미치는 영향
○ 일시 : 2005. 12. 7(수) 14:00 ~ 16:30
○ 장소 : 한국증권선물거래소 신관 21층 대회의실
○ 주최 : 한국기업지배구조개선지원센터
○ 후원 : 한국증권선물거래소, 한국경제신문

주요참가자
○ 개회사 : 남상구 한국기업지배구조개선지원센터 원장
○ 사회자 : 선우석호 홍익대학교 교수, 기업지배구조개선지원센터 연구위원장
○ 발표자 : 박경서 고려대학교 교수
황이석 서울대학교 교수
김병모 KAIST 금융공학연구센터 연구원
○ 토론자 : 연강흠 연세대학교 교수
장진호 연세대학교 교수
조성욱 서울대학교 교수

2005 CGS 연구지원 세미나
- 소유구조가 기업지배구조에 미치는 영향 -

주제 발표 요약

▶ 제 1 주제 발표 : 외국인 투자자가 한국기업의 경영 및 지배구조에 미치는 영향
- 박경서 고려대학교 교수

고려대학교의 박경서 교수는 과거 지배주주에 의해 독점되어 왔던 국내기업 경영이 외국인 주주의 등장으로 어떠한 변화를 일으키고 있는 가를 체계적인 실증분석을 통해 연구하였다. 이를 위해 본 연구는 기업의 투자, 배당 등 현금지급정책, 지배구조 등에 있어 외국인 주주의 역할과 영향력을 분석한다. 이는 그동안 단편적으로 이루어져 왔던 외국인 투자자에 대한 논의를 국내기업의 재무적 자료와 기업지배구조 자료를 사용하여 체계적으로 분석하고 정책적 시사점을 제공한다는 점에서 의의를 갖는다.

외국인 투자자가 배당 및 투자에 미치는 영향

본 연구에서는 최근 논란이 되고 있는 외국자본의 영향력 확대 문제를 외국인투자자가 국내기업의 배당, 투자 및 지배구조에 미치는 영향의 관점에서 분석하고 있다. 분석결과에 따르면 외환위기 이후 기간의 경우 외국인 지분율이 높을수록 배당성향도 높은 것으로 나타나나 수익성이 좋은 기업의 경우 외국인지분율의 증가는 오히려 배당을 줄이는 효과도 갖고 있는 것으로 나타난다. 이는 외국인투자자가 배당정책 결정에 있어 자원배분의 효율성을 증가시키는 역할을 하고 있음을 시사하고 있다. 반면에 외국인 지분율이 높을수록 배당성향이 높은 인과관계는 유의성이 없는 것으로 나타나 외국인투자자가 무리한 배당을 요구한다는 주장은 설득력이 없음을 보여주고 있다.
한편, 외국인 투자자와 국내기업의 R&D 투자간 관계를 분석한 결과에 따르면 외환위기 이후 외국인 지분율 자체가 투자에 미치는 영향은 유의하지 않은 반면 수익성이나 성장성이 높을수록 외국인 지분율의 증가는 국내기업의 투자를 촉진하는 영향력을 가지는 것으로 나타났다.

기업지배구조와 외국인 투자자

마지막으로 외국인 투자자와 기업지배구조 간의 관계에 대한 분석에 있어서도 외국인 지분율이 높을수록 시차를 가지고 기업지배구조가 좋은 것으로 나타나며, 단독으로 5% 이상의 지분율을 가진 외국인 투자자가 존재할 경우 장기간에 걸친 지배구조 개선효과도 유의하게 나타나고 있다.

외국인 투자자의 영향, 비교적 긍정적 평가

결국 최근 논란이 되고 있는 외국인 투자자와 고배당 또는 투자위축의 이슈는 극히 제한된 소수기업에서 나타났던 문제로서 전체 외국인 투자자의 문제로 확대 해석하는 것은 문제가 있음을 시사하고 있으며 오히려 외국인 투자자의 존재는 국내기업의 배당과 투자를 기업의 수익성과 성장성에 따라 합리적으로 결정하도록 만드는 긍정적 역할을 하는 것으로 확인되고 있다. 또한 외국인 투자자는 국내기업의 지배구조를 개선하는 효과를 가짐으로써 장기적 경쟁력 강화에 기여하고 있는 것으로 평가된다.
결론적으로 일부 기업에서 나타난 외국인 투자자의 영향력 행사 문제는 제한적인 소수 기업의 문제로 해석하는 것이 타당하며 전체적으로 외국인 투자자가 국내기업의 경영에 미치는 영향은 비교적 긍정적인 것으로 평가된다.

▶ 제 2 주제 발표 : 소유지배구조와 법률적·비법률적 제도가 재무분석에 미치는 영향
- 황이석 서울대학교 교수
In-Mu Haw, Texas Christian University and Hong Kong Baptist University
Bingbing Hu, Hong Kong Baptist University
Woody Wu, Chinese University of Hong Kong

서울대학교의 황이석 교수와 공동저자인 In-Mu Haw, Bingbing Hu, Woody Wu교수 등은 서유럽과 아시아 21개국의 개별기업 데이터로 수행한 분석에서 다음의 두 가지 연구논제에 대한 증거를 제시한다. 첫째는 ‘지배주주의 현금흐름권(cash flow rights)과 의결권(control rights)간의 괴리(이하 소유-지배 괴리)’로 특징되는 소유지배구조가 재무분석에 어떻게 영향을 미치는 가이며, 둘째는 국가별 법률적·비법률적 제도가 소유지배구조와 재무분석 간의 관계에 어떠한 영향을 주는가이다.

재무분석에 대한 기존 연구를 보완하는 통합적 고찰

이 연구는 다음 몇 가지 측면에서 기존의 연구들과 그 차이를 두고 있다. 첫째로 황교수는 지배주주의 소유-지배 괴리에 초점을 맞추고 소액주주의 정보요구와 내부자들에 의한 부의 도용과의 관계를 검토함으로써 기존 연구를 보완, 발전시켰다. 둘째로 기존의 연구들이 재무분석에 대한 법률적 제도와 소유구조의 영향을 개별적으로 검토한 반면, 이 연구는 다양한 제도적 요인들과 소유구조의 효과를 동시에 고찰하였다.

정보의 불균형과 내부자에 의한 부의 도용(insider expropriation)

이 연구는 내부자에 의한 부의 도용, 개인적 정보의 생산, 투자자 보호 사이의 관계에 중점을 두고 있다. 현금흐름권과 의결권 간의 큰 괴리와 지배주주를 가진 기업은 정보의 불균형에 종속될 가능성이 높다. 지배주주들은 내부자로서 부를 도용하는 것을 용이하게 하기 위하여 정보의 불균형을 계속적으로 유지하려는 경향이 있다. 그러나 소액주주들은 내부자에 의한 부의 도용과 정보획득의 어려움을 인식하고 보다 믿을 수 있는 정보를 확보하기 위하여 다른 방도의 채널에 의존하려고 한다. 황교수는 내부자들이 부를 도용하고 그 도용사실을 감추려는 동기가 소액주주의 정보요구에 어떻게 영향을 미치고, 국가별 제도가 내부자에 의한 부의 도용에 대한 정보분석의 효력에 어떠한 영향을 미치는 가를 다루고 있다.

소유-지배 괴리와 재무분석 간의 연관성 밝혀내

이 연구를 통해 황교수는 소유-지배 괴리와 재무분석이 관련이 있음을 밝혀냈다. 그 관련은 지배주주가 소유한 의결권의 정도와 다른 결정요소들을 분석과정에서 통제한 후에는 더 분명히 드러난다. 나아가 법률적 보호(소액주주의 보호, 효율적인 사법제도, 공시의 활성화)의 수준이 높고 효과적인 비법률적 제도(대중매체의 보급, 조세순응도, 공정거래)를 갖춘 국가에서는 소유-지배 괴리와 재무분석 간의 관련이 현격히 감소하였지만, 내부자들의 부의 도용이 쉽게 실행되는 경우에는 소유-지배 괴리와 재무분석 간의 관련이 현저히 높아진다. 그 결과 재무분석은 외부지배구조가 취약한 곳에서는 지배구조와 관련하여 중요한 역할을 한다는 것을 의미한다.

▶ 제 3 주제 발표 : 재벌기업 지배구조의 기업가치 할인효과
- 김용철 교수, University of Wisconsin-Milwaukee
정구열 KAIST 교수
김병모 KAIST 금융공학연구센터 연구원

김용철 교수, 정구열 교수, 김병모 박사는 개별적인 재벌기업을 그 분석단위로 하였던 기존 연구들과는 달리 재벌을 그룹의 지배대주주에 의하여 통제되는 하나의 분석단위로 설정하여 재벌기업의 기업가치에 대한 연구를 실시하였다. 이들은 외환위기 이후(1998-2001)의 총 57개 재벌그룹과 총 258사의 그룹 내의 개별기업들을 비재벌 기업들과 비교해 재벌이 가지는 초과가치(excess value)가 존재하며, 이는 외환 위기 이후 재벌에 대한 지배구조 개선의 노력으로 인한 것임을 주장하였다.

외환 위기 이후 재벌집단은 비재벌기업에 비해 초과가치 보임

이들은 재벌의 개별기업 및 재벌그룹전체의 비재벌기업에 대한 각각의 초과가치는 유의한 양(+)의 값과 유의하지 않은 非음(non-negative)의 값이 나타났음을 밝혔고 이는 내부 자본 시장의 효율성으로 인한 것이라 설명하였다. 또한 높은 cash flow rights/control rights 비율은 내부 자본 시장의 가치와 그룹전체의 초과 가치를 증가시킨다는 것을 밝혔으며, 외환 위기 이후의 신용 규제(credit crunch)가 재벌기업에게 더욱 심각한 영향을 미쳤다는 결과는 발견할 수 없었다고 말했다.

외환위기 이후 재벌에 대한 기업지배구조 개선노력

이러한 결과를 통하여 이들은 불건전한 소유구조로 인한 재벌그룹의 가치할인이 관찰 대상 시기에는 존재하지 않으며, 또한 동시에 (cash flow rights/control rights)로 대용되는 지배주주의 주주가치 극대화에 대한 동기가 재벌의 내부자본시장의 자금 배분효율성을 개선하여 궁극적으로 재벌의 초과가치에 설명력을 가지고 있음을 밝혔다. 이들은 위와 같은 결과가 외환위기 이후 재벌에 대한 지배구조 개선작업이 적극적으로 이루어졌기 때문이라는 의견을 피력했다.

웹사이트: http://www.cgs.or.kr