대신증권, “한국전력, 규제 리스크 해소로 할인율 축소 전망”

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대신증권 코스피 003540

2005-12-08 10:41

서울--(뉴스와이어)--정부는 오는 1월부터 전기요금을 평균 1.9% 인상하기로 결정하였다. 이에 따라 동사는 2006년 4,572억원 가량의 매출 및 영업이익의 증가효과를 기대할 수 있게 되었다. 이는 기존 예상 영업이익의 9.1%에 해당하는 수준으로서 수익증가효과가 큰 것으로 볼 수 있다. 이러한 전기요금의 인상은 영업이익 등 수익성 개선효과도 발생하지만, 그동안 동사 주가의 걸림돌로 작용하여 온 규제 리스크의 완화 차원에서 매우 긍정적인 의미를 가지고 있다. 동사는 그 동안 높은 수준의 수익창출능력을 보여 왔음에도 불구하고 전기료 결정이 정부의 정치적, 정책적 판단에 이루어지는 규제리스크에 노출되어 있어 펀더멘털 자체에 근거한 평가를 받지 못하였다. 하지만, 금번 전기요금 인상을 통하여 소비자가치와 함께 주주가치도 보호받을 수 있게 됨에 따라 규제리스크에 따른 할인율이 축소되는 계기가 될 것으로 예상된다.

동사에 대한 투자의견을 기존의 ‘Market Perform’에서 ‘Buy’로 상향 조정하고,목표주가 또한 35,000원에서 43,000원으로 상향 조정한다. 2006년 실적 기준 동사의 주요 투자지표를 살펴보면, 예상EPS 6,139원, BPS 69,390원, PER 5.8배, EV/EBITDA 3.6배 등이다. 이는 시장평균 PER 9.5배, EV/EBITDA 5.1배 등과 비교할 때 현저히 낮게 나타나고 있다. 동사의 투자지표가 시장에서 높은 할인율을 적용받아 온 이유는 그동안 전기요금이 5년 동안 동결되는 등 규제리스크가 컸기 때문인데, 향후에는 적정 투자보수율을 기준으로 매년 전기요금 조정이 이루어질 전망이어서 규제리스크가 대폭 축소될 전망이다. 당사에서는 이러한 리스크 축소에 따라 투자의견을 상향 조정한다. 또한 주가 할인율을 기존의 30%에서 20%로 축소하고 Valuation 기준년도를 2006년도로 변경하여 목표주가를 43,000원으로 상향 조정한다.

정부는 지난 7일 2006년 1월부터 전기요금을 평균 1.9% 인상한다고 발표하였다. 용도별로는 주택용 1.5%, 일반용 1.9%, 산업용 2.5%, 심야전력 9.7%, 가로등용 2.5% 각각 인상될 예정이며, 교육용은 16.2% 가량 인하될 예정이다. 금번 전기요금의 인상은 2005년 국제유가가 전년대비 37.4% 증가하여 유류비 부담이 급격히 증가하였고, 발전용 LNG 수입부과금 등 제반 비용이 증가하였기 때문이다. 또한 지속적으로 안정적인 공급능력을 확보하기 위해 연간 8조원 규모의 투자비가 소요되는데, 전기요금의 동결이 향후에도 지속될 경우 필요한 투자재원을 차입금으로 충당할 수밖에 없기 때문이다.

정부는 97년 이후 원화약세 등을 이유로 4년 연속 전기요금을 인상하였으나, 지난 2000년 11월 이후에는 5년 동안 단 한 차례의 전기요금 인상도 실시하지 않았고 오히려 2004년에는 가정용 및 일반용을 중심으로 평균 1.5% 가량의 전기요금을 인하하였다. 이는 적정 투자보수율과 실제 투자보수율이 지속적으로 차이를 보여왔음에도 불구하고 자본시장의 논리보다는 선거, 물가안정 등 정치적, 정책적 이유에 따라 전기요금의 결정이 이루어져 왔기 때문이다. 2005년 들어 정부와 한전은 이러한 불합리성을 개선하기 위해 전기요금 시스템의 합리화를 위해 노력하여 왔고, 이를 지난 9월부터 추진할 계획이었다. 하지만, 이러한 움직임이 대북전력지원, 근거가 약한 전기료 인상 등으로 비쳐지면서 전기요금 시스템 조정에 실패하였고, 12월에 와서야 요금조정이 가능하게 된 것이다.

금번 전기요금 인상이 각종 비용의 상승, 투자재원 등 부담의 발생에 따른 불가피한 요금인상으로 설명되고 있으나, 이면에는 주주가치 보호의 의미가 내재되어 있다. 앞서 언급하였듯이 정부는 전기요금 결정 시스템의 합리화를 위해 외부기관 용역 등을 통해 노력하여 왔고 이의 결과를 근거로 금번 전기요금 조정이 이루어진 것이다. 최근 진행된 전기요금 시스템의 합리화는 타인자본의 요구수익률과 자기자본의 요구수익률을 산출하여 이를 근거로 적정 투자보수율을 계산하는 방식이라 할 수 있다. 다시 말해, 자본시장에서 형성된 동사의 주식에 대한 주주 요구수익률을 충분히 반영하여 전기요금이 산정되는 것이다. 이는 과거 전기요금 산정에 있어 주주가치가 철저히 배제되고 소비자가치만이 고려되었다는 점과 비교하면 뚜렷한 차이라 할 수 있고, 향후에는 주주가치가 고려되는 전기요금 결정이 이루어져 주가 측면에서 규제리스크가 상당 수준 해소된다는 의미로 해석될 수 있다.

당사에서는 금번 전기요금 인상이 이루어지기 이전 2006년 예상 매출액 26조 5,506억원, 영업이익 5조 386억원, 순이익 3조 5,940억원 수준으로 예상하고 있었다. 하지만, 전기요금이 1.9% 가량 인상됨에 따라 매출액 27조 435억원, 영업이익 5조 4,958억원, 순이익 3조 9,334억원 등으로 영업이익 기준 4,572억원, EPS 기준 530원 가량 증가하는 효과가 발생할 것으로 예상된다.

2006년에는 동사의 수익 모멘텀이 강하게 나타날 것으로 예상되는데, 전기료 인상효과가 반영되고 판매량이 6.8% 증가할 것으로 예상됨에 따라 매출액은 전년대비 8.0% 증가할 것으로 전망된다. 이러한 매출의 증가와 함께 주요 비용변수인 국제유가, 원/달러환율, 국제 석탄가격 등이 2005년 대비 소폭 감소할 것으로 예상되어 원가부문의 부담은 제한적일 것으로 예상된다. 당사에서는 2006년 동사의 영업이익은 25.5%, 경상이익 29.7% 각각 증가할 것으로 전망하고 있다.

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