대신증권, “웅진코웨이, 우수한 수익모델에는 프리미엄이 요구된다”
동사는 올해 5월 합병을 통해, 제조에서 판매까지를 모두 포괄하는 사업모델로 재탄생했다. 이러한 변화는 구조상의 변화만을 의미하는 것이 아니라, 성장성과 수익성, 현금흐름의 안정성에 있어서 모두 한단계 업그레이드되는 계기를 마련할 수 있는 사업구조로 레벨업 되어짐을 의미한다.
매출구조가 제품 판매에서 렌탈구조로 전환되면서, 렌탈회원을 통한 안정적인 수익확보가 가능해진 데에 더해, 신규회원 모집이 이루어짐으로써, 마이너스없는 성장이 가능해졌기 때문이다. 또한, 합병효과로 단기간에 현재 8%대의 영업이익률은 14%대까지 높아질 것으로 예상된다. 여기에 2001년부터 대폭적으로 늘어나기 시작했던 렌탈회원들의 사용기간 만료가 돌아오면서 신제품이나 멤버쉽 전환으로 수익성 향상과 순현금흐름기로 접어들 것으로 예상된다.
렌탈회원을 통해 안정적인 수익과 신규회원을 통한 성장성 확보될 전망
렌탈사업은 확보된 회원을 통해 매달 일정액의 사용료를 징수하는 사업구조다. 따라서, 현재 300만명을 넘어선 웅진코웨이의 경우에는 월 평균 700억원에 육박하는 렌탈사용료를, 그것도 안정적으로 확보하게 된다. 더해서 렌탈회원 확보가, 증가속도는 둔화되었지만, 지속적으로 이어지고 있기 때문에 동사는 외형에 있어서 (-)성장 가능성이 사라진 것으로 판단된다.
판매사와 제조사의 수익성 흡수와 만기 렌탈회원의 멤버쉽 전환으로 지속적인 수익성 확대 예상
또한, 현재의 약 8%대 영업이익률이 합병을 통해 14%로 레벨업 될 것이다. 합병 이전의 코웨이개발 사업구조에서는 매출원가가 제조사인 코웨이의 영업마진이 반영된 가격으로 구성되었다. 그러나, 기존 코웨이의 영업마진이 합병 후에는 제조마진으로 흡수되면서, 합병법인인 코웨이의 영업마진은 제조마진과 기존 판매사의 영업마진의 합으로 발현되기 때문이다. 즉, 약 36%의 매출원가율에서, 코웨이가 확보하던 약 20%의 영업마진이 제거됨으로써, 원가율은 30%대로 축소될 수 있을 것으로 예상된다. 따라서, 2006년 대폭적인 실적개선이 가능할 것으로 판단된다.
또, 주목해야 할 부분은 본격적인 렌탈회원수 증가가 나타나기 시작한 2000년 이후, 렌탈사용기간 5년 만기가 도래하는 회원이 급증하기 시작하는 시기라는 것이다. 렌탈 3년차부터 수익구조가 급속히 개선되는 모델구조를 가지고 있기 때문에, 감가상각자체도 완료가 되는 5년만기 회원들의 신제품 교체나 멤버쉽회원으로의 전환은 동사의 수익성 개선에 추가적인 요인으로 작용할 것으로 전망된다. 즉, 신규회원이나 렌탈회원들의 사용기간 만료 모두가 수익성을 개선시킬 것으로 예상되기 때문에, 성장성과 함께 수익성도 이번 합병을 통해 얻은 또다른 수확이다.
순현금흐름으로의 전환은 합병의 마지막 선물
성장성, 수익성과 함께 중요한 현금흐름에 있어서 2006년부터는 본격적인 (+)구조가 시현될 전망이다. 렌탈사업은 적정수준의 회원수가 확보되어야지만 사용료를 통한 투자비용 회수가 가능한 사업이다. 즉, 렌탈제품의 판매가격을 코웨이는 60개월의 사용기간동안 회수해야하기 때문에, 회원이 늘어나는 동안 투자되는 제품생산비용이 큰 부담으로 작용한다. 그러나, 현재 300만명을 넘어서는 회원수는 증가하는 연간회원에 대한 투자비용을 충분히 감당할 수 있는 수준의 현금흐름을 창출하기 때문에, 이제 지금까지의 (-)현금흐름에서 2005년부터는 (+)순현금흐름으로 전환할 것으로 예상된다. 즉, 렌탈사업이 제공하는 가장 큰 장점인 안정적인 현금 확보가 2006년부터는 지속될 것으로 전망된다.
이상적 사업모델에 대한 적정평가는 2006년 이후 실적으로 하는 것이 타당, 목표주가 28,850원
웅진코웨이의 합병 이후의 사업모델은 기업에게 요구할 수 있는 가정 이상적인 수익모델로서 충분히 부각될 가치가 있는 것으로 판단된다. 국내에서 비교가능한 사업모델을 가진 업체로는 렌탈제도와 유사한 사업구조를 가진 에스원과 코디와 유사한 방판사업형식을 채용하고 있는 태평양, 유통사업 중심의 사업구조를 감안, 대신증권 유니버스 포함 유통업체(신세계, 현대백화점, 대구백화점)들이 상대비교군으로 판단된다.
이들 업체들의 2005년 PER과 EV/EBITDA 평균이 각각 21.2배, 9.7배를 기록 중인데, 2006년의 예상실적에 적용할 경우, 적정주가는 28,850원으로 판단된다. 2005년 이들 업체들의 Valuation을 코웨이의 2006년 예상실적에 적용하는 이유는 이미 이들 업체들은 성숙단계에 진입하였고, 코웨이의 경우에는 2006년부터가 비로소 성숙 단계에 접어드는 해로 판단되기 때문이다.
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