대신증권, “삼성전자, 4분기 실적 good, 2006년은 better”

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2006-01-09 15:32

서울--(뉴스와이어)--투자의견 매수를 유지하며, 6개월 목표주가를 기존 640,000원에서 760,000원으로 상향조정한다. 목표주가는 2006년 하반기가 이익모멘텀이 본격 개선되는 시기임을 감안하여 역사적 P/E 밴드 상단인 15.5x P/E 밴드를 적용한 것이다.

우리는 4분기 영업이익을 전분기 대비 18.9% 증가한 2.53조원으로 전망한다. 반도체 부문은 영업이익이 23.8% 증가한 1.67조원을 기록하여, 이익증가세가 두드러질 것으로 전망한다. LCD 부문은 패널 가격 안정세가 지속되며, 예상치를 소폭 상회하는 0.43조원의 영업이익을 기록할 것으로 판단된다. 휴대폰부문은 재고조정 및 저가 휴대폰 시장 확대 여파로 다소 부진한 0.46조원의 영업이익을 기록할 것으로 판단된다.

2006년은 삼성전자 주요 사업부의 실적이 모두 개선될 것으로 판단한다. 폭발적 수요로 영업이익률 50%를 상회하고 있는 NAND 호황이 2006년 상반기를 견인하고, 하반기부터는 DRAM 실적 호전이 본격적으로 전개될 전망이다. LCD 부문은 부진했던 2005년 상반기에 대한 기저효과로 101%의 이익증가세를 보이며, 이익기여가 본격화될 것으로 전망한다. 휴대폰 역시, 평균판가 하락세가 멈추며, 영업이익이 소폭 증가할 전망이다. 영업이익은 재차 10조원대를 회복하는, 10.17조원으로 전망하며, EPS는 54,361원으로 전망한다.

본격적인 주가 모멘텀은 하반기 DRAM에서 발생할 것으로 판단된다. NAND와 DRAM 생산업체가 유사함을 감안하면, NAND 호황 및 NAND로의 Capa 전환으로 공급 확대 부담이 크지 않은 상황이다. 다소 부진한 수요부문이 하반기 PC 수요 증가 및 메모리 채용량 확대와 함께 회복되면, DRAM 경기는 본격 회복세로 전환할 것으로 전망한다.

1. Valuation

삼성전자에 대한 투자의견 매수를 유지하며, 6개월 목표주가는 760,000원으로 기존 640,000원에서 18.8% 상향조정한다. 이는 1) 2006년 영업이익이 2005년 대비 20.3% 증가하면서, EPS 43,600원에서 54,400원으로 개선되는 실적 개선 흐름을 반영한 것이다.

6개월 목표 주가는 과거 P/E 밴드 상단부인 15.5x P/E 밴드를 적용하였다. 과거 P/E multiple은 메모리 출하증감과 방향성을 같이 하였으며, 1분기 정도 선행하는 움직임을 보여왔다. 따라서 2006년 하반기 이후, 메모리 출하증가/이익증가 모멘텀이 더욱 가속화되는 시기인 점을 감안하여, 역사적 P/E밴드의 상단을 적용하였다. 목표주가 760,000원은 2006년 추정EPS 54,361원의 14.0배에 해당하며, 기업가치로는 추정EBITDA 16.48조원의 7.1배 수준다.

2. 4분기 실적 Preview

우리는 4분기 영업이익을 전분기 대비 18.9% 증가한 2.53조원으로 전망한다. 이는 분기초 예상치인 2.35조원보다 0.18조원 증가한 것이다. NAND의 폭발적인 수요증가 및 가격강세에 힘입어, 반도체 부문의 이익증가세가 두드러질 것으로 판단한다. 반도체 부문 영업이익은 23.8% 증가(QoQ)한 1.67조원으로 전망한다. LCD 부문은 중/대형 TV의 판매 호조로, 가격안정세가 이어지며, 예상한 수준의 이익을 확보한 것으로 판단한다. LCD 부문 영업이익은 47.1% 증가(QoQ)한 0.43조원으로 전망한다. 휴대폰 부문은 4분기 재고조정 및 저가휴대폰 시장 성장 등으로 출하 및 수익성 측면에서 다소 부진할 것으로 판단한다. 휴대폰 부문의 영업이익은 16.9% 감소한 0.46조원으로 전망한다.

NAND가 4분기 이익 증가를 주도하였다. 매출액 증가와, 수익성 증가가 동시에 진행되었다. 4분기 플래시 메모리 부문 매출은 전분기 대비 26.2% 증가한 1.99조원에 이르며, 영업이익률은 5.9%p 개선된 52.3%를 보이며, 1.04조원의 영업이익을 기록한 것으로 판단된다. 매출증가 요인은 1) CAPA 증설 및 MLC(Multi Level Cell) 비중 증가에 따른 52%대의 bit growth와 2) 삼성전자, 하이닉스를 중심으로 한 가파른 출하량 증가에도 불구하고, 강세를 유지한 시장가격이다. ASP 하락은 당초 예상치보다 낮은 17% 수준으로 추정한다. 당초, 삼성전자의 점유율 하락을 예상하였으나, 삼성전자는 4분기 NAND 부문에서 시장점유율 50%, 영업이익률 50%를 모두 달성한 것으로 판단된다.

NAND bit growth가 크게 증가한 요인은 크게 두 가지로 요약된다. 첫째, CAPA 증설이다. 200mm 9 Line 10만매/월 CAPA 중 총 5만매/월 CAPA가 NAND 라인으로 전환되었고, 300mm 라인에서는 12Line 3만매/월, 14Line 2만매/월 CAPA가 가동된 것으로 추정한다. 전체 NAND CAPA는 37만매/월 수준으로 판단된다. 둘째, MLC 공정 확대와 4Gb 비중확대이다. MLC 공정은 3분기 4%에서 22% 수준까지 확대된 것으로 판단된다. 분기초 회사측 예상치 24%와 비슷한 수준의 MLC 비중 확대로 생산량 증가가 수반되었다.

삼성전자의 NAND ASP 하락은 17% 수준으로 추정한다. NAND 부문 영업이익률은 46.4%에서 52.3%로 5.9%p 추가개선된 것으로 판단된다. 4분기초, NAND 시장가가 19~20% 하락할 것으로 예상하였으나, 안정세 또는 현물가를 중심으로 한 상승세가 나타나며, 수익성 개선에 기여하였다. 이러한 가격상승은 삼성전자/하이닉스의 가파른 공급증가 요인을 극복한 흐름으로, 높은 수익성을 더욱 높여주었다. 4분기 집중된 디지털카메라 판매가 수요증가의 주요인이다.

DRAM 부문은 NAND 대비 부진하나, 평균판가 6.8% 하락에 그쳐 시장대비 선전한 것으로 판단된다. 시장에서는 10~11월, 품목별로 7%~21%에 이르는 가격하락이 진행되었다. 11월말 DDR2 512Mb 고정거래 평균가는 9월말 20.1% 하락한 4.11달러가 되었다. 그러나 12월에는 안정적인 흐름이 전개되었다. 삼성전자 판가안정의 요인은 1)mobile DRAM, Graphic DRAM과 같은 Premium DRAM 비중확대, 2)12월부터, PC 업계를 중심으로 한 중국업체들이 춘절수요에 대비한 메모리 재고 확보에 나선 점, 3)NAND로의 설비전환으로 인해, 삼성전자 DRAM 일부 제품의 공급이 원활하지 못했고, 그에 따라 공급부족 사태가 빚어진 것으로 판단되는 점 등이다.

특히, NAND로의 CAPA 전환으로 인한 DRAM의 공급부족이 현실화되기 시작하였다는 점은 2006년 DRAM 시장 수급전망을 밝게 하고 있다. NAND bit growth가 높은 삼성전자, 하이닉스 제품을 중심으로 이러한 공급부족현상이 심화될 수 있다고 판단된다. 그러나 이러한 공급부족은 공급요인에 의한 것이고, 수요측면에 의한 본격 회복은 하반기에 나타날 것으로 판단한다.

TFT-LCD는 3분기에 이어 패널가격이 안정세를 유지하면서, 수익성이 추가적으로 개선된 것으로 판단된다. SONY, 삼성전자, LG전자와 같은 TV Set maker들을 중심으로 공격적인 마케팅이 이루어지고, 32”,40”,46” 중/대형 중심으로 TV Set 가격 인하가 이루어지면서, 수요 부문 회복이 패널가격을 유지시킨 것으로 판단된다. 단위 면적당 ASP는 1.2% 하락에 불과한 것으로 추정하며, 영업이익률은 3.4%p 높아진 14.4% 수준까지 개선된 것으로 판단된다.

휴대폰 부문은 분기초 예상보다 다소 부진하다. 영업이익은 전분기보다 4.6% 늘어난 0.46조원으로 전망한다. 4분기 휴대폰 실적을 요약하면 1) 출하량 2750만대, 매출은 4.57조원으로 분기초 예상치와 비슷하고, 2) ASP에서도 소폭 상승한 163달러로 추정하나, 3) 유럽향 3G폰 출시로 인한 신제품 마케팅 관련 비용 증가, 4) 재고조정의 영향으로 영업이익률이 전분기 대비 2.6%p 하락한 10.0%를 기록할 전망이다.

3. 2006년 실적전망

2006년 매출액은 15.3% 증가한 66.88조원, 영업이익은 20.4% 증가한 10.17조원으로 전망한다. 당기순이익은 9.25조원, EPS는 54,351원에 이를 전망이다. 모든 사업부문에서 매출증가와 이익개선이 동시에 진행될 것으로 판단된다. 수익성 지표의 경우, ROE가 0.8%p 개선된 20.5%로 전망하며, 영업이익률은 0.6%p 개선된 15.2%로 추정한다. 업황호전이 두드러지는 사업부는 반도체 부문, 이익 증가가 뛰어난 부문은, 100.6%의 영업이익 증가가 예상되는 LCD 부문이다.

2006년 반도체 경기가 본격 회복될 것으로 전망한다. 2006년 메모리 반도체는 6.5% 성장한 52.5억달러 시장을 형성할 것으로 전망하며, 2007년에는 이보다 16.5% 성장한 시장을 형성할 것으로 전망한다. 시장 성장의 주역인 NAND 플래시 메모리는 2005년 66.8% 성장에 이어, 2006년에도 연간 32.1% 성장하며 호황세를 이어갈 것으로 전망한다. DRAM 시장은 연간 2.2% 역신장할 것으로 전망하나, Dual core CPU, 멀티미디어 환경의 OS(PC 운영체제) 출시효과가 PC판매증가, PC당 DRAM 채용량 증가로 가시화되는 하반기, 본격 회복세를 보일 것으로 전망한다. 반도체 출하와 영업이익, 주가는 방향성에서 일치하고 있어, 실적개선 및 주가상승이 수반될 것으로 판단된다.

경기회복에 따라 2006년 반도체 부문 매출과 영업이익은 각각 17.4%, 11.1% 증가한 21.79조원, 6.11조원이 될 것으로 전망한다. 2006년 DRAM 부문 bit growth는 42%, ASP 하락은 24%로 추정하며, NAND 부문 bit growth는 206%, ASP 하락은 54%로 추정한다.

기존 DRAM 위주의 시장에서 NOR flash, NAND flash, One NAND 등의 Flash 메모리가 급성장하고 있는 점은 메모리 시장의 혁명적 변화라 판단된다. NAND 플래시 메모리는 메모리 시장 저점으로 판단되는 2005년 5월보다 빠른 2005년 1월부터 회복세로 접어들었다. 4분기 들어 전년동기 대비 출하증가가 100% 이상으로 나타나는 등 그 성장의 속도가 매우 빠르다. 우리는 특히 절대금액상의 비중변화를 주목한다. 2004년 NAND 시장은 DRAM의 24.1%에 불과하였으나, 2005년 10월 들어 DRAM의 51.1%, 11월 들어서는 DRAM의 56.5% 수준까지 성장하였다. 부진한 DRAM의 공백을 메꾸기에 충분하며, 메모리 시장의 하방경직성이 확보되고 있다는 점은 혁명적 변화라 판단된다. 특히 DRAM/NAND 간 생산설비 전환이 용이하고, 삼성전자의 NAND 점유율이 50%를 유지하는 점은 향후 안정적인 이익 확보의 기반이 될 것으로 판단된다.

2005년 세계 NAND 출하(금액기준)증가율(YoY)은 66.8%에 이를 것으로 추정한다. 2006년 이러한 출하증가율은 32.1%로 둔화될 것으로 판단된다. 수익성도 다소 떨어질 것으로 판단된다. 삼성전자는 4분기 Flash 부문에서 52.3%의 지극히 높은 영업이익률을 달성할 것으로 추정하는데, 2006년에는 평균 43.6%대의 영업이익률을 보일 것으로 전망한다. 그러나, 출하증가율 및 이익률의 둔화에도 불구하고, 매출 및 이익의 증가세는 지속될 것으로 판단된다. 이러한 매출증가 및 이익증가가 삼성전자 이익모멘텀의 기반이 될 것으로 판단한다. 2006년 플래시 메모리 영업이익의 비중은 2005년 36.8%와 비슷한 36.9% 수준을 유지할 것으로 판단된다.

2005년 NAND 수요증가의 초점이 iPod 를 중심으로 한 Flash 기반 MP3였다면, 2006년은 그 초점이 휴대폰으로 이동될 것으로 판단된다. 2005 NAND bit 수요 비중은 디지털 카메라(51.2%)와 급성장한 MP3(17.6%) 시장이다. 휴대폰 비중은 8.6%에 불과한 것으로 추정한다. 그러나 2006년 휴대폰 관련 수요비중은 11.9%에 이를 것으로 판단된다. 당사가 추정하는 세계 휴대폰 출하량은 2005년 7.72억대에서 2006년 8.57억대로 11.0% 증가한다.

특히, 휴대폰당 bit 채용증가는 25MB에서 79MB로 214% 증가하여, 증가세가 두드러질 것으로 판단된다. 휴대폰은 출하량이 여타 제품 출하량보다 월등히 많은 8억대 이상을 유지하여, 향후 NAND의 추가성장을 담보하는 핵심 수요제품이 될 것으로 판단된다. 멀티미디어 기기가 점차 개인화되고, 휴대폰이 컨버젼스 제품의 중심이 되는 추세가 2006년에도 지속될 것으로 판단되기 때문이다. 삼성전자가 기대를 걸고 있는 것은, MMCA(Multi Media Card Association)가 제시하는 표준화 형태인 MMC mobile card라 판단된다.

DRAM 시장은 하반기 경기회복이 본격화될 것으로 전망한다. 상반기는 전체적인 수요가 부진함에도 불구하고, DRAM 업체들의 NAND 생산 전환 때문에 수급여건은 타이트할 것으로 판단된다. 하반기에는 수요회복이 가시화되면서 본격적인 수익성 회복이 나타날 것으로 전망한다. 하반기 이후 DRAM 수요회복을 전망하는 것은 Dual Core CPU 채용이 본격화되면서 PC 판매 대수가 증가하고, Windows Vista가 출시되면서 DRAM 채용량이 크게 증가할 것으로 기대되기 때문이다.

최근 컴퓨팅 환경 개선의 특징은 멀티미디어 환경에 맞추어진 PC 성능을 구현하고, 멀티태스킹 능력을 극대화하는 것이다. 2006년에는 이러한 PC 성능 개선을 위해, Dual Core CPU와 64bit OS 출시가 잇따른다. 1월 들어 듀얼코어 CPU를 장착한 인텔 ‘Napa’ 플랫폼 노트북이 출시되고 있는 데 이어, 4월 AMD의 ‘튜리온64’, 8월 인텔의 ‘콘로에’, 10월 인텔의 ‘메롬’, AMD의 ‘애슬론64’ 등의 듀얼코어 CPU 출시가 잇따른다. 여기에 ‘비스타’ OS가 출시되면서 본격적인 64bit 데이터 처리가 가능해질 것으로 판단된다. 따라서 2006년 하반기 이후, PC 교체수요가 활발할 뿐만 아니라, 기본적인 메모리 탑재량 역시 1GB 이상으로 늘어날 것으로 판단된다.

2006년 LCD 사업부의 매출액은 24.8% 증가한 12.12조원, 영업이익은 100.7% 증가한 1.54조원으로 전망한다. LCD 부문의 매출비중은 18.1%로 1.4%p 높아지고, 영업이익 비중도 15.1%로 6.0%p 높아지며, 이익기여가 본격화될 것으로 판단된다. 7-1의 풀가동, 7-2의 빠른 Ramp-up으로 투입되는 Glass 면적은 45% 가량 증가할 것으로 전망한다. 1, 2분기를 중심으로 패널가격 하락이 나타날 수 있으나, 부진했던 전년도 상반기 기저효과로 영업이익은 100% 이상 증가되는 모습을 보일 것으로 전망한다.

당사 추정 영업이익률은, 4분기 14.4%, 1분기 10.0%, 2분기 10.5%로 소폭 낮아진다. 당초 4월로 예정되었던 7-2 라인 Ramp-up이 1월부터 빠르게 전개되고, 하반기에도 7-2 phase2 Ramp-up, 7-`1 추가증설 및 Ramp-up 계획이 예상되어, 단기적으로는 공급과잉 우려가 있다는 판단이다. 여기에 상반기부터 감가상각비가 추가 반영되는 점을 감안하면, 단기적으로 수익성은 악화될 수 있다. 그러나 TV maker들의 공격적 마케팅 및 가격인하 경쟁으로 중/대형 TV 판매가 호조세를 이어가고 있다는 점, 2006년 월드컵 이벤트로 수요가 예년보다 강하다는 점을 감안하면 공급과잉의 정도는 크지 않을 것으로 전망한다. 당사 추정 공급초과율은 ‘05년 4분기 2.3%에서, ‘06년 1분기 5.9%, 2분기 6.9%로 소폭 증가하나, 3분기 6.3%, 4분기 4.8%로 다시 낮아진다.

한편, 7세대 라인 선행투자 및 빠른 Ramp-up은 하반기 이후에는 대형 TV용 패널 부문의 경쟁력으로 작용할 것으로 판단한다. 삼성전자 및 LPL의 빠른 Ramp-up으로 경쟁관계에 있는 대만 업체들의 수익성도 재차 악화될 수 있다는 판단이다. 대만업체들의 자금 압박 및 수익성 악화 우려 등을 감안하면 7세대 라인 투자는 더욱 늦어질 수 있고, 이에 따라 장기적 관점의 경쟁력 격차는 더욱 벌어질 수 있다는 판단이다.

2006년 휴대폰 매출은 13.5% 증가한 20.08조원, 영업이익은 2.8% 증가한 2.44조원으로 전망한다. 휴대폰 출하량은 1.03억대에서 1.22억대로 18% 증가하고, ASP는 3.8%(원화환산) 하락할 것으로 전망한다. 그러나 평균 판매가격은 지난해 하반기에 비해서는 소폭 회복할 수 있을 것으로 전망한다. 전체적으로 출하량 증가, 판가 회복으로 매출이 증가하고, 영업이익률은 12% 초반에서 유지되는 모습을 보일 것으로 전망한다.

2006년 상반기 ASP는 2005년 하반기에 비해 소폭 상승하며, 수익성 회복이 뒤따를 것으로 전망한다. 이는 1) 지난 해 4분기 출시된 신제품과 1분기 새로이 출시되는 신제품 판매가 활성화되고, 2) 3세대 이동통신서비스가 확대됨에 따라, 고가 휴대폰 판매 증가가 기대되기 때문이다. CDMA 서비스 지역인 미국에서는 1~2Mbps 서비스를 제공하는 EV-DO 서비스가, GSM 서비스 지역인 유럽에서는 1~2Mbps급 WCDMA 및 14Mbps급 HSDPA 서비스가 활성화될 것으로 전망한다. 국내에서도 상반기 지상파-DMB 서비스, 하반기 HSPDA 서비스가가 확대될 것으로 기대되어, ASP는 하락을 멈추고 소폭 상승할 것으로 기대한다.

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