대신증권, “한국전력, 규제리스크 해소 및 강력한 수익성 개선”

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2006-01-17 09:57

서울--(뉴스와이어)--지난 2년 간 둔화되었던 동사의 수익성이 2006년부터 대폭 호전될 것으로 예상된다. 당사의 전망에 따르면, 2005년 동사는 매출액 25조 396억원, 영업이익 4조 3806억원 수준으로 추정되나, 2006년에는 전력판매량이 6.8% 증가할 것으로 예상되고, 전기요금이 1.9% 인상되어 매출이 8.0% 증가할 것으로 예상된다. 이러한 매출의 호조세와 함께 원/달러환율이 2005년 대비 37원/달러 가량 하락하고, 석탄가격 또한 10% 이상 하락할 것으로 예상되어 영업이익은 34.2% 증가한 5조 8,793억원 수준을 기록할 것으로 예상된다.

정부는 지난 12월 전기요금을 평균 1.9% 인상하였다. 이는 5년 만의 전기요금 인상으로서 주주가치 보호라는 긍정적인 의미를 지니고 있다. 과거 동사는 수익성의 개선에도 불구하고 창출된 수익이 주주의 가치인지, 소비자의 가치인지에 대한 불확실한 정책으로 인하여 시장에서 과도한 할인율을 적용받아 왔다. 하지만, 최근 들어 주주가치에 대해서도 일정수준 보호받는 형태의 전기요금 시스템 개편 논의가 이루어져 투자심리에 긍정적으로 작용할 전망이다.

동사에 대한 투자의견 ‘Buy’를 유지하고 목표주가는 기존의 43,000원에서 50,000원으로 상향 조정한다. 2006년 동사는 전기료 인상, 전력판매량 회복, 원화강세, 석탄가격 하락 등 전반적인 영업환경이 호전되어 대폭적인 수익성 개선이 예상되고, 현재 시장 투자지표 대비 과도한 할인율을 적용받고 있어 이에 대한 해소과정이 진행될 것으로 예상된다.

지난해 동사의 전력판매량은 GDP성장률이 2004년의 4.9%에서 3.8%로 하락함에 따라 6.0% 증가하는데 그쳤다. 이는 전체 전력수요의 54%를 차지하고 있고 제조업 공장의 전력수요인 산업용 전력수요가 전년의 5.4% 증감률에서 4.9%로 둔화되었기 때문이다. 다만, 여타 용도의 전력수요가 상대적으로 견조하여 경기 둔화폭에 비해서는 양호한 판매량을 기록하였다. 하지만, 2006년 전력수요는 6.8% 증가하여 전력수요가 회복될 전망이다. 이는 무엇보다도 GDP성장률이 2005년 3.8%에서 2006년 5.0%로 개선되어 전반적인 경기가 회복국면에 진입할 것으로 예상되기 때문이다. 11월 현재 산업용 전력판매는 5.7%, 전체 전력판매량은 5.9% 증가하였으나, 2006년 상반기에는 판매증가율이 6%를 상회할 것으로 예상되고 하반기에는 7%를 상회할 전망이다.

지난 10월 1050원/달러를 상회하였던 원/달러환율이 하락세를 지속하여 지난 16일 현재 982.7원/달러 수준까지 하락하였다. 이러한 원화강세현상은 미국의 금리인상이 막바지국면에 접어든 것으로 판단되어 달러화로의 자금유입이 둔화될 것이라는 전망에 기인하고 있다. 원화강세는 동사의 수익성에 절대적으로 유리하게 작용할 전망이다. 동사는 전력판매가 국내에서 이루어져 매출의 100%가 원화수입이고, 유류, LNG, 석탄 등 7조 5,000억원 가량의 연료를 해외에서 수입하고 있어 비용측면에서는 원/달러환율의 영향을 받게 된다. 따라서, 원화의 강세는 비용의 감소로 이어져 수익성이 개선되는 효과가 발생하는 것이다. 당사의 분석에 따르면, 동사는 원/달러환율 10원/달러 하락할 때마다 영업이익 748억원, 경상이익 828억원, 순이익 600억원, EPS 94원 증가하는 수익구조를 보유하고 있는 것으로 나타났다. 이와 함께 19.8억 달러 가량의 외화부채를 보유하고 있어 기말 원/달러환율 10원 당 198억원의 외화환산이익이 발생하게 된다.

2003년 하반기 중국지역의 석탄수요 급증에 따라 30달러/톤 수준에서 2004년 6월 63달러/톤까지 상승하였던 국제석탄가격이 2004년 4분기부터 50달러/톤 수준으로 하락하여 안정국면에 진입하였고, 8월부터는 재차 하락세를 나타내어 12월 현재 40달러/톤 수준을 나타내고 있다. 이러한 가격하락은 현물시장의 가격으로서 장기계약가격의 적용을 받는 동사의 석탄도입가에 직접적인 영향을 미치지는 않지만, 1분기 중 일본기업들을 필두로 하여 향후 1년 사용 예상물량에 대해 가격협상을 실시한다는 점에서 긍정적인 영향을 미칠 것으로 예상된다.

최근 석탄가격의 하락은 인도네시아, 남아프리카공화국, 콜럼비아 등 석탄 수출국들이 높은 석탄가격에 따른 수익성을 배가하기 위해 수출을 증가시켰기 때문이다. 이들 국가의 주요업체들은 40달러 이상의 가격수준에서는 수출량을 지속적으로 증가시킬 것으로 예상되어 석탄가격이 2005년 수준인 50달러/톤 이상으로 상승할 가능성은 매우 낮은 것으로 판단되고 있다.

지난 12월 말부터 정부는 주택용 1.5%, 상업용 1.9%, 산업용 2.5% 등 평균적으로 전기요금을 1.9% 인상하였다. 이는 2000년 11월 이후 최초로 실시된 전기요금 인상으로 중요한 의미를 갖는다. 과거 5년 동안 전기요금이 지속적으로 동결 또는 인하됨에 따라 동사의 주가는 수익성의 개선 또는 둔화와 무관하게 주가가 약세국면을 지속하였다. 이는 전력판매량의 증가 등을 통해 충분한 수익을 창출하더라도 결국 소비자 가치의 보호를 위해 전기요금을 동결하거나 인하할 것이라는 근거에 따른 것이었다. 하지만, 2005년 들어 정부는 전기요금 시스템 개선과 관련한 외부용역을 실시하였고 이의 결과를 반영하여 지난 12월 전기요금 인상을 단행하였다. 이는 그동안 철저히 외면되었던 주주가치에 대해 일정 수준의 주주 수익률을 보장해준다는 의미에서 매우 긍정적이다. 다만, 전기요금 인상근거에 대해 구체적인 내역을 밝히고 있지 않아 전기요금 시스템 개선이 아닌 일시적 인상일 것이라는 일부의 의견이 있으나, 산자부와 동사가 근거가 부족한 정책적 판단이 아닌 용역결과를 토대로 전기료 인상을 실시한 것으로 명확히 밝히고 있어 향후에도 정기적이고 지속적인 전기요금 조정이 이루어질 것으로 예상된다.

전반적인 영업환경의 개선에 따라 2006년 동사의 수익성은 2005년 대비 대폭 호전될 것으로 예상된다. 매출액은 2005년 대비 8.0% 증가할 것으로 예상되는데, 이는 전기요금이 1.9% 인상되었고, 전력판매량이 6.8% 가량 증가할 것으로 전망되기 때문이다. 영업이익은 전년 4조 3806억원에서 무려 34.2% 증가한 5조 8793억원 수준을 기록할 전망이다. 이는 판매량 증가에 따른 규모의 경제효과, 전기요금 1.9% 인상 등의 요인과 함께 연평균 원/달러환율이 전년 대비 37원/달러 가량 하락할 것으로 예상되고, 석탄가격 또한 최소 10% 하락할 전망이기 때문이다. 이러한 영업의 호조세와 금융비용의 하락 따라 경상이익과 순이익은 25.1% 증가할 것으로 예상된다.

동사에 대한 투자의견 ‘매수’를 유지하고, 목표주가는 기존의 43,000원에서 50,000원으로 상향 조정한다. 동사는 2006년 규제리스크의 완화, 원화강세, 석탄가격 하락 등 주가에 직접적으로 긍정적 영향을 미칠 수 있는 변수의 변화가 발생하고 있고, 실제 수익성 또한 대폭 호전되어 수익성 측면에서도 강력한 모멘텀이 예상되고 있다. 이와 함께 Valuation 측면에서도 EPS 6,521원, PER 6.2배, EV/EBITDA 3.7배, PBR 0.5배 등 현재 시장 투자지표와 비교할 때 과도한 할인율을 적용받고 있어 투자매력이 높은 것으로 판단된다. 따라서, 원/달러환율 전망치 하향, 국제 석탄가격 전망치 변경 등 수익성 개선효과를 2006년 수익전망에 반영하고 시장대비 투자지표의 할인율을 25%로 조정하여, 목표주가를 50,000원으로 상향 조정한다.

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