대신증권, “현대건설, 자산가치를 반영하여 목표주가 상향 조정”
워크아웃 진행기간 동안 이어진 수익의 질적 개선에 뒤이어 06년부터는 양적 팽창이 가능할 전망이다. 00년 이후 지속된 매출 감소를 끝마치고 06년에는 전년 대비 약 20.3% 성장한 5조1,840억원을 달성할 전망이다. 일회성 원가율 개선요인을 감안하지 않을 경우 87% 중반의 안정적인 원가율 대로 진입할 수 있을 전망이고, 광고비 증가에도 불구하고 판관비 비중(매출액 대비)은 감소할 전망이기 때문에 9.5%의 안정적인 영업이익률을 기록할 전망이다.
현대건설의 목표주가를 54,500원으로 13.5% 상향 조정하고 투자의견 매수를 유지한다. 동사의 매각시기가 다가옴에 따라 서산 간척지 등에 대한 자산가치를 고려해야한다고 판단된다. 현대건설의 06년 BPS는 15,022원이지만, 영업용 및 매각용 토지를 제외한 서산 간척지의 실제 자산가치를 반영할 경우 BPS는 40,476원으로 추정된다. 동사의 목표주가 54,500원은 06년 주당가치(EPS와 추정BPS)와 업종 선도주로서의 프리미엄을 감안한 목표배수를 감안하여 산출했다.
현대건설에게 있어 05년은 외형(매출) 축소에도 불구하고 수익성 개선으로 질적인 성장이 이루어진 한 해였다. 현대건설의 4분기 실적이 공식적으로 집계되지 않았지만 동사의 4분기 매출은 1조 3,400억원, 영업이익은 1,360억원, 경상이익은 1,100억원 대로 추정된다. 이는 전년동기 대비해서 매출과 영업이익은 각각 11.7%, 29.7% 증가한 수준이나 경상이익은 1.0% 정도 감소한 수준이다. 따라서 동사의 05년 전체 매출은 4조 3,000억원, 영업이익은 4,340억원, 경상이익은 3,340억원으로 추정된다. 04년에 비해 매출은 7.2% 감소하면서 00년 이후 지속된 매출 감소세를 벗어나지 못했으나 건축부문과 해외부문의 원가율 하락으로 수익성이 개선되면서 영업이익과 경상이익은 전년대비 각각 37.4%, 48.1% 대폭 상승할 것으로 추정된다.
06년이 현대건설 외형 성장국면 재진입의 원년이 될 것으로 전망한다. 00년 6조 3,849억원의 매출을 기록한 이후 작년까지 동사의 외형은 줄곧 감소했다. 01년 워크아웃 지정 이후 기업의 신용도 및 수주경쟁력 하락으로 신규수주가 급감한 것이 작년까지 현대건설의 외형을 축소시켜왔다. 그러나 토목부문을 중심으로 신규수주가 점차 증대하고 05년의 경우 중동 특수의 수혜를 받으면서 워크아웃 이전 수준의 신규수주 물량을 확보했다. 따라서 워크아웃 진행기간 동안 이어진 수익의 질적 개선에 뒤이어 06년부터는 양적 팽창도 가능할 것으로 전망된다. 06년 동사의 매출은 5조 1,840억원으로 추정되며 05년과 비교하여 약 20.3% 성장세를 시현할 수 있을 것으로 전망된다.
05년 현대건설의 국내건설 부문 원가율은 86.5%, 해외건설 부문 원가율은 87.5%, 전체 원가율은 86.7%로 추정된다. 이는 원가율이 90.1%에 달했던 04년에 비해 3.4%p 개선된 것으로 특히 해외사업에서의 원가율 개선 폭이 컸다. 그러나 06년 원가율은 87.3%로 작년에 비해 다소 높아질 것으로 전망되는데 그 이유는 해외건설 부문의 원가율이 90.5%로 작년 대비 3%p 정도 상승할 것으로 전망되기 때문이다. 05년 해외사업 부문의 원가율이 개선된 것이 저가공사가 마무리 됨에 따라 개선된 것도 한 요인이었지만 4분기 홍콩 터미널 공사에서의 400억원 대 클레임 회수라는 일회성 요인이 중요한 요인으로 작용했기 때문이다. 다만 작년과 마찬가지로 홍콩 이외의 해외사업장에서 클레임 회수 가능성이 있기 때문에 원가율 개선 여지는 상존하고 있다. 일회성 원가율 개선 요인을 감안하지 않을 경우 동사의 원가율은 87.5% 대를 유지하면서 변동폭이 크지 않은 안정적인 국면에 진입한 것으로 판단된다.
동사의 아파트 신규 브랜드가 06년 2월 런칭 될 예정임에 따라 광고비가 증가할 것으로 전망된다. 신규 브랜드를 런칭에 있어서 가장 효과적인 수단 중 하나인 TV 등의 전파광고를 활용할 것으로 전망되기 때문에 최소 월 `10억원 이상의 광고비가 필요할 것으로 추정된다. 따라서 동사의 광고비는 05년에 비해 120억원 정도 추가 집행될 것으로 전망된다. 그러나 광고비의 증가에 따른 비용 증가에도 불구하고 두가지 측면에서 긍정적이라고 판단된다. 하나는 브랜드 광고를 통해 현대건설의 주택사업 수주 경쟁력이 더욱 강화될 것이라는 점이고, 다른 하나는 광고비 증가에도 불구하고 매출액 증가율이 크기 때문에 매출액 대비 판관비 비중은 오히려 감소할 것이라는 점이다. 건설사의 아파트 브랜드가 범람하고 있는 상황에서 중소형 건설사의 경우 공격적인 광고를 통해 브랜드의 인지도 및 충성도를 제고하는데 한계가 있는 상황이지만 현대건설의 경우 기업 브랜드가 가지고 있는 신뢰성을 바탕으로 단기간 내에 주요 아파트 브랜드로 자리잡을 가능성이 크다고 판단된다. 따라서 조합원 투표를 통해 시공사가 결정되는 시장에서 수주경쟁력이 더욱 강화될 수 있을 것으로 전망된다. 또한 06년 매출액 증가가 클 것으로 전망되고, 광고비 이외에 판관비 증가 요인이 적기 때문에 광고비 증가에도 불구하고 매출액에서 차지하는 판관비 비중은 05년 3.3%에서 06년 3.0%로 소폭 감소할 것으로 전망된다. 따라서 광고비 증가에 따른 비용 부담도 상대적으로 크지 않다고 판단된다.
이라크 미수채권 회수와 서산 토지의 매각 등으로 인해 06년에도 영업외 수지가 개선될 것으로 전망된다. 작년 12월 이라크 미수채권의 처리 방안이 결정됨에 따라 올해 94억원 가량의 이자수익이 추가 발생할 것으로 전망된다. 또한 미군기지 이전에 따른 대토 용도로 정부에 서산 간척지 A지구 100만평 가량을 매각할 계획이기 때문에 168억원(평당 38,000원 가정)의 유형자산 처분이익이 예상된다. 따라서 05년과 비교하여 250억원 정도의 영업외 수지 개선효과가 있을 것으로 전망되지만, 서산 기업도시 개발로 인한 차입금 규모가 변수로 작용할 전망이다.
현대건설의 현재 주가수준은 동사의 이익 창출력 만을 가지고 평가했을 때 적정한 수준이라고 판단된다. 그러나 동사의 매각시기가 다가옴에 따라 서산 간척지 등에 대한 자산가치를 고려해야 한다고 판단된다. 현대건설의 06년 추정 BPS는 15,022원이지만 서산 간척지 주변 지역의 부동산 거래가격을 감안하여 실제가치로 평가했을 때 동사의 BPS는 40,476원으로 추정된다. 여기에 06년 정부에 매각 예정인 A지구의 미군기지 대토용 토지(100만평 매각 가정)와 기업도시 선정에 따라 09년 이후 매출 및 수익이 발생될 것으로 전망되는 B지구의 435만평을 제외할 경우 현대건설의 BPS는 25,263원으로 추정된다. (대토용 토지 매각에 따른 금융수익은 06년 EPS에 반영되었고, 기업도시의 경우 09년 이후 매출이 발생하므로 EPS에 반영하지 않았음)
현대건설의 06년 EPS와 위에서 산출한 06년 수정 BPS를 감안하여 동사의 목표주가를 54,500원으로 상향 조정(직전 목표주가 대비 13.5% 상향)하고 투자의견을 매수로 유지한다. 동사의 목표주가 54,500원은 1) 현대건설의 06년 주당가치 (EPS와 수정BPS)와 2) 업종 선도주 프리미엄을 감안한 목표배수(대신증권 유니버스 건설업종 종목 평균배수에 30% 할증)를 감안하여 산출하였다.
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