대신증권, “풍산, 자산가치 부각에다 실적 모멘텀 추가”
목표주가 26,500원은 향후 수익가치에 동래공장 부지의 그린벨트 해제에 따른 가치 상승분을 반영한 것이기도 하고, 06년 예상 EPS 2,208원에 PER가 12배 수준이기도 하다. 최근 풍산의 주가는 그동안 주가 및 실적의 걸림돌이었던 PMX사의 실적 호전 가능성과 동래 공장 부지의 그린벨트 해제 가능성 등으로 급등세를 보인 후 조정을 받고 있는데 향후 동해공장 부지의 가치를 반영해 한단계 레벨업(level up)된 주가수준에서 분기별 실적 호전 모멘텀이 더해지면서 재차 상승이 가능할 전망이다.
지난 4분기 매출액 및 영업이익은 전분기대비 뿐만 아니라 전년동기대비로도 모두 증가할 전망이다. 즉, 매출액은 전년동기대비 22.7% 증가한 4,114억원으로 전망되고, 영업이익은 344억원으로 지난해 4분기 고작 2억원 시현에 비해 대폭적인 증가세를 보일 전망이다.
이렇게 실적이 호전세를 보이는 것은 1) 방산부문에서 신규개발제품의 매출 증가와, 2) 국제 전기동가격의 상승에 따른 제품단가 인상 및 그에 따른 롤마진 개선, 그리고 3) 리드프레임, 스테인레스강판 등 고부가가치제품의 판매비중이 확대되었기 때문으로 풀이된다. 이에 따라 매출액영업이익률은 지난 3분기에 이어 호전세를 보일 전망이다. (3분기보다 1%포인트 개선된 8.4%로 전망)
결국 지난해 연간 누계매출액은 전년비 15.4% 증가한 1조 3,543억원으로 추정되고, 영업이익은 상반기때의 낮은 영업이익률(3%대)때문에 전년비 11.7% 감소한 788억원으로 전망된다. 경상이익은 PMX사의 지분법평가손실 계상(140억원으로 추정)등으로 전년비 46% 감소한 643억원으로 전망된다.
지난해 11월부터 동판의 출하증가율이 플러스로 전환이 뚜렷하고 재고증가율이 하락하면서 (출하증가율-재고증가율)의 추이는 점차 상승하는 모습을 그리고 있다.
그 동안 국내 경기 부진 및 수입 신동제품의 증가 등으로 국제 전기동가격의 상승세에도 불구하고 원재료 전기동가격이 상승하는 폭만큼 신동제품 가격을 인상하지 못했는데 이와 같은 신동제품의 수요 증가 및 재고감소로 신동제품가격을 제대로 인상하면서 롤마진이 회복되고 있는 것으로 분석된다. 이러한 추세는 향후에도 이어질 것으로 전망된다.
향후 국제 전기동가격은 추가 상승후 점차 하향 안정 국면으로 전망되는데, 이로 인한 풍산의 영업이익률은 점차 회복될 가능성이 있는 것으로 분석된다.
아래 [그림 3]에서 보는 바와 같이 과거 04년부터 국제 전기동가격의 급등기에 오히려 풍산 등 국내 신동제품 생산업체의 영업이익률이 하락하는 모습을 보여왔는데 이는 전기동가격의 상승 분을 제품가격에 제대로 반영하지 못했기 때문이다. 향후 전기동가격이 하향 안정세를 보이면 제품단가의 인하 압력이 있을 수 있겠지만 전기전자,자동차 등 수요산업의 생산활동 호전에 따른 신동제품 출하 및 재고순환 지표의 호전에 따라 점차 전기동가격의 인하 폭보다 제품단가 인하 폭이 줄어들면서 안정적인 롤마진을 확보 할 수 있을 전망이다.
풍산의 06년 실적을 상향 조정한다. 매출액은 1조 4,107억원으로 종전보다 25.4% 상향 조정한다. 그 이유는 1) 국제 전기동가격의 상승에 따른 연평균 제품단가가 높아지고, 2) 방산부문의 예상 매출액을 상향 조정하며, 3)고부가가치제품의 판매비중을 상향 조정하기 때문이다.
영업이익은 1,056억원으로 종전보다 43.5% 상향 조정한다. 이는 이와 같은 매출증가와 함께 뒤늦게 나마 원재료 전기동가격 상승 분을 반영하고 신동제품 수급 지표 회복에 따라 정상적인 롤마진도 예상되기 때문이다. 이에 따라 매출액영업이익률은 전년보다 1.7%포인트 상승한 7.5%로 전망돼 다시 04년 수준으로 회귀할 전망이다.
그 동안 풍산의 실적 및 주가의 부담으로 작용했던 미국 현지법인 PMX사가 올해에 실적이 개선되고 07년부터는 미국 1달러용 소전 수주 증가로 더욱 호전될 전망이다.
현재 PMX사는 동(銅)압연제품 생산능력이 총 15만톤으로 실제 생산량은 8만톤 내외를 생산, 이중 2만톤 내외씩을 주화용 소재로 미국내(미국 조폐국 US Mint에 5센트, 10센트, 25센트, 1달러 동전용 소재를 공급)에 공급하고 있는 상황이다.
향후 07년부터 1달러 주화용 소재를 공급하게 되면(주화용 시장을 양분하고 있는 미국의 olin brass사보다 대부분을 공급할 것으로 예상), 현재 주화용 소재 판매량에 추가로 7,300톤씩을 생산,판매하게 되어 연간 3,500만달러의 매출 증대 효과를 보게 될 것으로 전망된다.
이렇게 되면 현재 적자를 보이고 있는 PMX사는 흑자를 시현할 수 있는 구조로 변모할 수 있을 것으로 전망된다. (05년에는 외형 매출액 3.7억달러에 순이익 -1,400만달러의 적자 예상됨)
이에 따라 모회사인 풍산은 지분법 평가이익 계상과 함께 지급보증 및 내부 자금대여와 같은 것이 없어지면서 현금 흐름이 좋아질 것으로 전망된다.
풍산의 동래공장 부지가 머지않아 그린벨트에서 해제될 것으로 보여 풍산의 주당 자산가치가 한단계 상승할 것으로 보인다. 즉 부산시에서는 반여,석대 일대의 그린벨트를 풀어 개발할 예정인데, 반여동에 있는 풍산의 동래공장 부지 42만평 중 21만평이 해제될 것으로 보인다. 이 공장부지의 장부가격은 1,784억원(평당 42만원)인데, 그 주변의 토지가격은 평당 250~ 300만원을 호가하고 있어 그린벨트 해제로 인한 동래공장 부지의 가치 상승분은 4,370~ 5,420억원으로 평가된다. 향후 세금,기부체납 가능성 등 감안하면 3,500억원의 차익은 발생, 주당 11,100원이 가치가 상승하는 것으로 분석된다.
풍산의 주가는 06년 예상 주당순이익이 2,208원으로 과거 적정 PER 7배를 적용하면 15,400원이 적정인 가격으로 분석된다. 하지만 여기에 동래공장 자산가치 11,100원을 더하면 26,500원이 적정인 가격으로 분석된다.
또한 06년 주당자산가치(BPS) 27,300원에 적정 PBR 0.6배를 한 16,400원에다 동래공장 부지 자산가치 상승 예상분을 더하면 27,500원이 산출된다.
하지만 과거 풍산의 최고 높은 수준의 PER이 12배 수준을 보였던 점을 감안, 06년 예상 EPS 2,208원에 12배 수준인 26,500원을 적정인 가격으로 제시한다.
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