대신증권, “동국제강, 06년에도 안정적 고수익성 전망”
동국제강에 대해 매수(Buy)관점을 유지하고, 목표가격을 24,000원으로 유지한다. 그 이유는 1) 점차 올 2분기부터 제품 판매량 증가와 톤당 스프레드의 개선 등으로 하반기부터는 이익 증가 폭이 클 것으로 전망되고, 2) 올 연간 수익성 대비 여전히 저평가된 것으로 분석되기 때문이다. 목표주가 24,000원은 올해 예상 EPS 4,870원 대비 PER 5배 수준이고, 올해 예상 주당자산가치(BPS)대비 PBR이 0.8배 수준이다.
계절적 비수기인 관계로 국내외 철스크랩(고철)가격의 뚜렷한 상승세가 없지만 중국 철근가격이 지난 1월 중순이후 반등 조짐을 보이고 있다. 이는 중국내 철강생산량의 조절 효과와 성수기진입 전 가수요에 따른 것으로 풀이되는데, 이는 국내로의 철근 수입과 국내 철근가격에 긍정적 영향을 줄 것으로 전망된다.
그리고 중국내 후판가격도 더 이상 하락하지 않고 바닥을 다지고 있는 국면이다. 이는 지난 1월말에 국내 후판가격을 추가 인하(톤당 2만원)했던 동국제강은 더 이상 후판가격의 추가 인하는 없을 것이라는 전망을 낳게 해주고 있다.
동국제강의 수익성에 영향을 미치는 톤당 스프레드(spread: 제품가격-원재료가격)는 그간 제품가격의 인하에도 불구하구 축소되지 않고 안정적인 수준을 유지하고 있다.(아래 그림 3,4참조) 국제 철근,후판가격이 반등 또는 바닥 다지기 국면을 보임에 따라 향후 국내 제품단가도 추가 인하 없이 최소한 이전수준의 안정인 스프레드를 유지할 것으로 전망된다.
동국제강 매출액의 25%를 차지하는 철근의 톤당 스프레드는 지난 12~ 1월중 내수단가 인하 영향으로 잠시 전월비 위축되었다가 2월부터는 점차 회복될 것으로 전망된다. 총매출액의 55%를 차지하는 후판의 스프레드는 지난해 4분기부터 회복되고 있는 것으로 분석된다. 올해 1분기에도 이동평균법으로 원재료 슬라브(slab)를 제조공정에 투입되면 톤당 스프레드는 더욱 확대되는 것으로 분석된다. 하지만 지난해 연말 총평균법으로 재고자산을 처리해 올해 1분기 스프레드는 전분기보다 다소 위축될 것으로 전망된다. 한편 현재 협상중인 국내 조선사와 일본 철강업체간의 후판가격의 협상은 국제 철강재가격의 하락 영향으로 전분기대비 인하될 수 있는데(현재 $680/톤 수준), 동국제강의 후판가격의 추가 인하 가능성은 적어 보인다. 이는 동국제강은 이미 지난 1월말에 선제적으로 포스코산 제품가격 수준으로 인하하였고, 그 가격 수준은 일본산 후판 수입가격보다 훨씬 낮은 가격(톤당 50달러 차이)으로 판매되고 있기 때문이다.(05년 2분기까지는 일본산 후판가격보다 항상 높았음.)
동국제강의 올 1분기 매출액과 영업이익은 전분기대비, 전년동기대비 모두 감소할 것으로 전망된다.이는 철강 비수기인데다 국내 철근가격의 인하와 두 번에 걸친 후판가격의 인하(1월부터 톤당 5만원, 2월부터 2만원 인하)에 따른 것이다. 매출액영업이익률도 지난해연말 총평균법으로 재고자산을 평가함에 따라 재료비 증가 영향으로 전분기대비 하락할 전망이다.
하지만 2분기부터는 생산량 및 판매량 증가와 함께 안정적인 롤마진으로 매출액이 점차 회복, 영업이익이 분기당 1,000~ 1,200억원은 시현 가능할 전망이다.
결국 올해 연간 총매출액은 연평균 제품단가 하락 영향으로 전년비 6.7% 감소한 3조 910억원으로 전망된다. 하지만 영업이익은 점차 국내 건설경기의 완만한 회복에 따른 제품 판매량의 증가와 환율 하락에 따른 재료비 절감 효과(05년 연간 17억달러어치 원재료 수입, 3억달러어치 제품수출 추정)속에 제품단가 안정화에 따른 높은 수준의 톤당 스프레드 예상 등으로 전년비 3.4% 증가한 4,195억원으로 전망된다. 이에따라 영업이익률은 전년대비 1.3%포인트 상승한 13.6%로 전망된다.
경상이익은 환율 하락에 따른 외환부문의 수지 개선(USANCE사용으로 인해 연말 7.4억달러 달러보유 중) 등으로 전년비 10.4% 증가한 4,371억원으로 전망된다.
향후 투자계획(고대공단 투자를 비롯, 해외 공장 및 지분 투자, DK유아이엘 외 IT업체 투자)과 조만간 있을 일본산 철강사와의 슬라브 장기 구매계약 조건(향후 3년간) 등이 동국제강의 실적 및 주가에 영향을 미칠 수 있다.
하지만 동사는 보수적인 업체로 큰 위험을 앉고 투자하는 경향은 없을 것으로 전망되고(DK유아이엘, DK유엔씨에 총 997억원 투자), 일본산 슬라브 장기구매 계약건은 3년전처럼 현재 국제 철강재가격이 바닥 국면이기 때문에 조건상 크게 불리하지는 않을 것으로 보인다.
현재 주가수준은 올해 예상 수익성대비 여전히 저평가 국면에 있다. PER가 3.8배에 지나지 않는다.
위와 같이 1) 더 이상 철근 및 후판가격이 더 이상 인하하지 않고 오히려 인상 가능성이 있다는 점과, 2) 그에 따라 안정적인 고수익성을 유지될 수 있다는 측면에서 기존의 목표주가 24,000원으로 하여 매수(Buy)관점을 유지하는 것이 바람직해 보인다.
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