대신증권, “대우인터내셔널, 현주가는 바겐세일 수준, 저가 매수 기회”
결론적으로 현상황은 과도한 주가 하락에 따른 저가 메리트가 부각되는 시점으로 판단되고, 하반기에는 가스전에 대한 기대치가 다시 높아질 것으로 전망되어 매수의견 및 목표주가 54,000원을 유지한다.
현재까지 진행된 미얀마 가스전의 개발 진행상황은 총 5개의 유망구조(쉐, 쉐퓨, 응애, 쉐닐라, 미야)가 확인되었는데, 그 중 쉐 구조는 이미 국제 인증을 통해 매장량이 확정되었고 쉐프 및 미야 구조는 탐사에 성공하여 가스전을 찾은 상황이다. 응애와 쉐닐라 구조는 탐사에 실패하면서 아직까지는 가스전의 존재 유무를 확인하지 못하고 있다.
회사측에서 밝힌 향후 개발 계획은 금년 중 가능한 많은 구조에 대한 평가 및탐사작업이 진행될 것으로 예상되는데, 당사에서는 하반기 중으로 쉐퓨 구조에 대한 평가작업 완료와 응애 지역에 대한 추가적인 탐사작업, 그리고 A-3의 미야 구조에 대한 평가작업이 진행될 것으로 전망하고 있다.
가스전 가치를 결정짓는 가장 큰 변수는 전체 매장량의 규모와 가스가격에 따라 달라질 수 있다. 당사에서는 가스가격을 현 가격의 1/3 수준인 4$/mmbtu로 산정하여 추정하고 있으며, 전체 매장량 기대치는 12TCF 수준으로 보고 평가하고 있다. 물론 아직까지는 생산방식 결정이나 수요처와의 협상이 시작되는 단계가 아니기 때문에 주로 매장량 기대치에 따라 가스전 가치가 변동되고 있는 것으로 판단되지만, 당사에서 적용하고 있는 가스가격은 극히 보수적으로 산정하여 평가하고 있는 것이다.
가스전에 대한 탐사/평가 작업이 진행될수록 가스전 가치는 점점 커질 것으로 판단하고 있다. 물론 전체 매장량에 대한 추정은 리스크가 존재하지만, 이미 쉐구조의 매장량이 2.88~3.56TCF로 확정되었고 쉐퓨 및 미야구조에서도 가스전 존재를 확인함으로써 향후 평가작업이 진행될수록 이에 대한 기대치가 높아질 것으로 판단하고 있다. 또한 아직 가스전을 확인하지 못한 응애 및 쉐닐라 역시 향후 추가적인 탐사작업을 진행할 것으로 예상할 수 있어 이들에 대한 기대감 역시 완전히 포기할 시점도 아니기 때문이다.
당사에서는 미얀마 가스전의 가치 분석에 있어 가스전 개발방식에 따른 수익전망치(배당수익)와 배당수익을 현금할인한 방식으로 가스전 가치를 산정하고 있는데, 크게 게 세가지 부분에서 디스카운트 요인을 적용하고 있다.
1) 천연가스가격을 현시세의 1/3 수준인 4$/mmbtu로 평가하고 있다는 점,
2) 현가할인을 위한 할인율을 적정 수준인 7~8%보다 과도한 10% 수준으로 적용한 점,
3) 마지막으로 배당수익은 10% 할인율을 적용해 현재가치를 산출하면서도 가스가격은 물가상승을 고려하지 않은채 4$/mmbtu로 고정시킨 점이다.
이처럼 가스전 가치를 평가하기 위해 디스카운트 요인을 과도하게 적용했던 점을 감안하면, 미얀마 가스전 가치는 당사에서 추정하고 있는 12TCF 기준 40,191억원보다 더욱 커질 수 있는 가능성이 높은 것으로 판단하고 있다.
참고적으로 그간 과도하게 적용했던 할인요인들을 제거한 채, 미얀마 가스전의 가치를 평가해보면최소 84%에서 최대 113% 까지 그 가치가 증가하는 것으로 판단된다.
새롭게 평가해본 가스전 가치 산정에는 현재가치 할인율을 기존의 10%에서 7.5%로 낮추었고, 매년 물가상승률을 고려하여 각종 비용 및 배당수익이 3%씩 증가하는 것으로 새롭게 적용했다.
그 결과 위의 표에 나타난 것처럼 매장량이 4TCF이고 개발방식이 PNG방식으로 이루어질 때, 가스전의 총 가치는 12,852억원으로 기존 제시했던 6,025억원보다 133% 이상 증가하는 것으로 나타났으며, 매장량이 최대 18TCF에 달하고 LNG방식으로 개발이 진행될 때, 가스전 가치는 114,268억원으로 기존 61,952억원보다 84% 이상 증가하는 것으로 새롭게 추정할 수 있다.
당사에서는 공식적으로 가스전 가치 산정에 있어, 불확실성을 감안하기 위해 할인요인들을 반영한 방식을 적용하고 있지만 점차 가스전 개발이 진행될수록 이러한 할인요인들은 점차 줄어들 것으로 전망되기 때문에 가스전 가치는 점차 높아질 것으로 판단하고 있다.
점차 시간이 지날수록 미얀마 가스전의 가치가 부각되는 점 외에도 동사가 보유중인 투자유가증권이 부각될 수 있는 점 역시 주목해야할 부분이다. 특히 24%의 지분을 보유하고 있는 교보생명은 최근 생명보험사 상장 가능성이 높아지면서 그 가치가 크게 증가할 수 있는 부분이기 때문이다.
동사는 교보생명을 비롯, 지난해 9월 기준으로 총 6,309억원의 투자유가증권을 보유하고 있는데 그중 교보생명은 24%의 지분을 보유하고 있음에도 장부가액이 3,224억원(주당 72,600원)에 불과해 보수적으로 평가되고 있는 것으로 판단된다. 교보생명은 자산총계가 37조원에 달하는 국내 3위의 생명보험사로서 상장을 추진하고 있는 것으로 알려지고 있어 향후 매각 또는 상장이 현실화 될시 평가차익이 크게 발생할 것으로 판단하고 있기 때문이다.
아직까지는 동사가 보유중인 유가증권의 평가에 있어 장부가액 수준만을 반영하고 있지만, 향후 상장 가능성이 높아지고 있는 교보생명의 가치를 현실화시키면 기존 장부가의 두배 이상 수준까지 커질 수 있는 부분으로 추정되는 점 역시 추가적인 주가 상승 요인으로 판단된다.
안정적인 영업활동 전개로 동사 실적 역시 꾸준한 개선이 전망된다. 동사는 지난해 순이익이 53%급증한 1,746억원을 달성해 창사 이래 최대규모를 기록했다. 매출은 수출 및 삼국간 거래가 호조를 나타냈는데 철강, 화학, 자동차부품, 물자, 에너지 등 사업부문의 전반적 호조로 전년 대비 2.5% 증가한 51,445억원을 기록했다. 또한 교보생명을 비롯한 해외법인으로부터 지분법평가이익이 893억원 발생하고 일부 비핵심 사업부문 자산 등의 처분이익이 증가했으며 차입금 상환에 따른 이자비용의 감소로 분할 이후 최고 실적을 달성한 것으로 나타났다.
금년은 지난해보다 전체 이익규모는 줄어들겠지만 안정적인 영업활동이 꾸준히 지속될 것으로 전망하고 있다. 금년 매출액은 지난해보다 2.2% 증가한 52,574억원에 달하고 영업이익 역시 지난 4분기에 각종 비용들을 정리한 것으로 추정되어 환율하락 등의 영업상황 악화에도 지난해보다 실적 개선이 가능할 것으로 판단된다. 영업외부문에서는 지난해와 같은 일회성 이익을 전망하기 어려워 줄어들겠지만 차입금 감소에 따른 이자비용은 꾸준히 줄어들 것으로 전망하고 있다.
금년 EPS는 지난해보다 줄어든 1,409원으로 전망되지만, EBITDA는 지난해보다 증가한 772억원으로 전망하고 있다.
동사 주가는 지난 1월 49,300원을 고점으로 최근 33,000원까지 하락하면서 시장 대비 28% 이상underperform하고 있는데, 이는 동사 펀드멘탈을 고려할때 과도한 수준으로 판단되어 저가 매수 기회로 활용할 것을 추천한다. 당사에서는 대우인터내셔널에 대한 투자의견 및 목표주가로 기존의 매수 의견과 54,000원을 유지하는데, 그 중 미얀마 가스전 가치가 목표주가의 78%을 차지하는 42,310원으로 평가되며, 투자유가증권 및 영업가치는 각각 6,640원과 5,050원으로 평가하고 있다. 미얀마 가스전은 예상 매장량을 12TCF로 추정하고 기존 할인요인들을 적용한 방식으로 평가한 것이며 투자유가증권은 장부가액만을 영업가치는 금년 예상 EBITDA에 6.2배를 적용한 것이다.
사실 현주가 33,000원은 미얀마 가스전 평가에 있어 기존 할인요인들을 제거하고 현실화시켰을 때, 매장량이 5~6TCF이고 PNG개발방식으로 진행될 때의 수준 정도만을 반영하고 있는 상황이어서 과도하게 저평가되고 있는 것으로 판단된다. 특히 하반기에는 미얀마 가스전 개발과정에 대한 가시적인 결과들이 발표될 것으로 예상하고 있는데, 지난해 하반기 쉐구조에 대한 국제 인증과 함께 주가가 크게 상승했던 점을 감안하면 시간이 지날수록 주가 상승에 대한 기대감이 커질 것으로 전망하고 있다.
결론적으로 현상황은 과도한 주가 하락에 따른 저가 메리트가 부각되는 시점으로 판단되며, 하반기에는 가스전에 대한 기대치가 다시 높아질 것으로 전망되어 매수의견 및 목표주가 54,000원을 유지한다.
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