대신증권, “호텔신라, ‘의식주’와 ‘쇼핑’을 한 곳에서, 레저와 유통의 앙상블”

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2006-03-13 14:03

서울--(뉴스와이어)--여전히 매력적인 5가지 투자요인 : 목표주가 17,600원으로 상향, 매수 유지

① 호텔신라의 최근 5년간 Beta 1.1161을 감안할 경우 현 Kospi 상승 대비 Valuation 부담 우려는 높지 않은 것으로 판단,

② 호텔산업의 특성인 High Book-Value로 지난 2년간 ROE 수준은 3~4%에 불과하였으나, 과거 외형 중심의 영업 방식에서 탈피, 수익성 제고에 초점을 둔 영업전략을 기반으로 ROE 수준이 2006년 5.8%, 2007년 6.4%로 구조적인 개선 양상 ,

③ 지난 2년간 외형과 수익성의 발목을 잡아온 제주호텔이 2005년을 기점으로 수익 훼손 부담이 감소하기 시작,

④ 연초 면세점 한도 상향 및 아웃바운드 시장 확대에 따른 내국인 출국자 증가로 내국인 면세점 시장 규모가 향후 5년간 지속적인 성장세를 보일 것으로 예상되며, 내국인 면세점 이용객 점유율이 2004년 31%에서 2005년 37% 수준까지 상승하는 등 수익성 제고,

⑤ 일본과의 국교 개선 강화 및 일본 마케팅 확대를 통해 일본인 면세점 이용객이 2005년을 바닥으로 회복세 기대

2005년 서울호텔의 이익률은 9.2%, 제주호텔 7.5% 등 호텔 사업부 전체 이익률 기준으로는 전년 4.3%의 2배 수준인 8.1%를 시현하였으며, 2006년 역시 제주호텔의 기업 고객 확대를 통한 회복세 지속으로 호텔 사업부 전체 이익률은 6% 수준을 상회할 것으로 추정. 면세점 사업부는 과거 30~31% 수준에 불과하던 내국인 이용객 비중이 37% 수준까지 확대될 것으로 추정되며, 이로인한 상품원가율의 감소로 2006년 영업이익률은 10%를 상회할 전망. 외부 사업부는 ① 고급 베이커리인 Artisee의 확대 및 VANTT 추가 건립, ② 제주도 스위스 호텔에 이은 삼성 거제 조선호텔의 추가로 호텔 위탁 운영 수입확대, ③ ‘호텔신라’의 브랜드를 이용한 해외 호텔 매니지먼트업 진출 등으로 지속적인 성장세 기대

당사 숙박/레저 업종 Universe에 포함되어 있는 호텔신라의 12개월 목표주가를 14,500원에서 17,600원으로 21% 상향 조정한다. 현 주가(3/10 기준, 12,400원) 대비 괴리율은 42% 수준이며, 투자의견 매수(Buy)를 유지한다.

목표주가 상향 근거는

① 호텔신라의 최근 5년간 Beta 1.1161을 감안할 경우 현 Kospi 대비 Valuation 부담 우려는 높지 않은 것으로 판단, ② 호텔산업의 특성인 High Book-Value로 지난 2년간 ROE 수준은 3~4%에 불과하였으나, 과거 외형 중심의 영업 방식에서 탈피, 수익성 제고에 초점을 둔 영업전략을 기반으로 ROE 수준이 2006년 5.8%, 2007년 6.4%로 구조적인 개선 양상 기대, ③ 지난 2년간 외형과 수익성의 발목을 잡아온 제주호텔이 2005년을 기점으로 수익 훼손 부담이 감소하기 시작, ④ 연초 면세점 한도 상향 및 아웃바운드 시장 확대에 따른 내국인 출국자 증가로 내국인 면세점 시장 규모가 향후 5년간 지속적인 성장세를 보일 것으로 예상되며, 내국인 면세점 이용객 점유율이 2004년 31%에서 2005년 37% 수준까지 상승하는 등 수익성 제고가 기대, ⑤ 일본과의 국교 개선 강화 및 일본 마케팅 확대를 통해 일본인 면세점 이용객이 2005년을 바닥으로 회복세가 기대, ⑥ 이로인한 2006년 및 2007년 EPS를 각각 7%, 3% 상향하였으며,

2006년 EPS(691원)에 과거 5년간 평균 P/E(25.5배)를 적용한 17,600원을 12개월 목표주가로 제시한다.

최근 5년간 Performance of Kospi Index는 156, Performance of Company는 136으로 동사 Beta 1.1161을 감안할 경우 시장대비 Valuation 부담은 낮은 상태로 판단되며, 호텔신라의 지수 대비 추가 상승 여력은 여전히 충분한 것으로 보인다.

과거 4년간 무리한 외형신장 초점을 맞춘 영업전략으로 낮은 수익성과 높은 Book Value에 기인한 ROE 하락으로 훼손된 Rim 가치가 2005년부터 회복 양상을 보이고 있다. 2006년~2008년 지속적인 Value Level-up이 기대되며, 국내 주식시장의 Market Value가 전고점 돌파를 시도하는 가운데, ROE 등 호텔신라의 펀더멘털 추이가 과거 전고점 수준을 상회하고 있음은 Valuation 부담을 경감시키는 요인으로 판단된다.

호텔신라의 매출 추이를 분석해보면 국면Ⅰ(1998년~2002년)은 호텔 중심의 영업이 주가를 견인하는 주요 변수였으나, 국면Ⅱ(2004녀~)는 면세점 부문의 호조세가 주가를 끌어올리는 견인차 역할을 하고 있다. 특징적인 점은 호텔중심의 영업시기인 국면Ⅰ에서는 주가의 상승과 하락 주기가 매우 짧은 양상을 보이고 있는 반면, 국면Ⅱ에서는 면세점 성장과 수익성 개선이라는 복합 요인을 근간으로 상승 국면이 지속되는 모습을 보인다. 각 국면에서의 영업이익률은 매출 증가와 상반되는 모습을 보이고 있는 바, 과거 호텔신라의 영업 중심은 외형 확대에 치중되어왔으나, 2004년을 기점으로 수익성 제고에 집중됨으로써 영업이익률 수준이 2002년~2004년 4~5%에서 2005년 6.9%, 2006년 8.5%, 2007년에는 8.9%로 회복될 것으로 추정된다.

호텔 조직은 영업부서로서 고객과 직접 접촉하는 프론트(front) 부문과 고객과 직,간접으로 접촉하는 백(back)부문으로 나뉜다. 전자는 주로 고객의 입실(rooming)을 담당하는 기능으로서 호텔의 전위 또는 전방부서(front of house)라고 부른다. 후자는 고객에게 배식(feeding)을 주로 담당하는 호텔의 후위 또는 후방부서(back of the house)라 부른다. 그 양자의 중앙에 위치한 관리부서는 호텔의 전위와 후위의 영업을 도와주고 지원하는 부서로 편제되어 있으나, 점점 호텔이 복합기능을 띠면서 조직의 체제도 다양하게 변화하고 있다.

호텔신라 역시 전술한 기본적인 편제의 틀속에서 점차 후방부서의 기능 분화 및 관련 외부영업의 강화를 통해 기존의 숙박 중심의 영업에서 빠르게 변화하고 있다. 특히, 면세점의 매출이 지난 10년간 비약적인 성장을 구가하는 가운데, 다양한 상품 레이아웃과 탁월한 머천다이징 능력을 기반으로 호텔신라 서울 지역 면세점 사업부의 시장점유율은 인원기준 24.6%, 매출액 기준 22.4%로 탄탄한 포지셔닝이 가능하게 되었다. 이밖에 외부영업 부문에서는 ①㈜레스원이 지난 1998년 신라호텔로부터 분사해 ㈜휴던으로 운영하던 중 2003년 5월에 ㈜레스원으로 상호를 변경, 현재 호텔신라소유의 8개 레스토랑을 위탁경영하고 있으며, ②호텔신라가 직영하는 유럽형 까페 베이커리 Artisee, ③타워팰리스 단지 내 헬스클럽인 VANTT의 개장으로 VIP Customer Targeting의 성공적인 기반 하에 철저한 수익성 중심의 외부 영업확대를 진행하고 있다.

전술한 영업전략을 근간으로 1) 내국인 면세점 이용객 증가로 마진율이 높은 면세점 부문의 매출 호조, 2) 지난 98년 객실 증축 및 연회장 개장에도 불구하고 부진한 영업을 보여오던 제주호텔이 활발한 기업 마케팅을 통해 회복세를 보이고 있으며, 3) 식음료 부문의 위탁경영 및 신규 사업장의 임대 전략을 통한 원가 절감으로 수익성 제고가 기대된다.

호텔신라의 서울호텔 사업부는 전체 고객의 90%가 외국인 비즈니스맨이다. 따라서, 기업차원의 네트워크 구축이 향후 안정된 매출 흐름의 주요 포인트가 된다. 현재, 호텔신라는 MicroSoft 등 해외 탑클래스 기업에 Corporate Rate를 제공하는 등 기업 및 국가차원에서의 외부 행사 대행을 선점함으로써 안정적인 객실 판매율을 유지하고 있다. 객실 판매율은 서울 지역 주요 호텔을 약간 웃도는 수준이며, 호텔 비즈니스에서 성과와 수익성을 가장 잘 보여주는 경영 지표인 Revpar(Revenue Per Available Rooms = Occupancy Rate x Room Rate) 역시 평균치를 상회하고 있다.

제주호텔 사업부는 90%가 내국인으로서 제주도의 내국인 관광 빈도가 해외 여행 증가와 비교시 현격하게 못미침에 따라 지난 98년 객실 증축 및 연회장 개장에도 불구하고 2002년~2004년 급격한 매출 부진을 보여왔다. 그러나, 부진한 영업을 보여오던 제주호텔이 활발한 기업 마케팅을 통해 2005년부터 회복 국면에 진입하고 있으며, 객실판매율과 Revpar 역시 서울 호텔과 마찬가지로 주요 호텔들의 평균 수준을 상회하는 영업실적을 보이고 있다.

각 호텔부문의 매출액 변화와 주가의 상관관계를 특별히 찾아 보기는 힘들다. 그러나, 2003년 상반기를 기점으로 면세점 매출액의 구조적인 증가와 외부영업의 매출 호조는 주가를 견인하는 Key Points 역할을 충분히 하고 있다. 2005년의 경우 서울호텔은 해외 기업들의 대규모 Corporate Customer 유치와 제주호텔은 국내 기업 고객 증가로 이익성장세가 두드러지게 나타났다. 서울호텔의 이익률은 9.2%, 제주호텔 7.5% 등 호텔 사업부 전체 이익률 기준으로는 전년 4.3%의 2배 수준인 8.1%를 시현하였으며, 2006년 역시 제주호텔의 기업 고객 확대를 통한 회복세 지속으로 호텔 사업부 전체 이익률은 6% 수준을 상회할 것으로 추정된다.

면세점 사업부는 과거 30~31% 수준에 불과하던 내국인 이용객 비중이 37% 수준까지 확대될 것으로 추정되며, 이로인한 상품원가율의 감소로 2006년 영업이익률은 10%를 상회할 전망이다.

외부 사업부는 ① 고급 베이커리인 Artisee의 확대 및 VANTT 추가 건립, ② 제주도 스위스 호텔에 이은 삼성 거제 조선호텔의 추가로 호텔 위탁 운영 수입확대, ③ ‘호텔신라’의 브랜드를 이용한 해외 호텔 매니지먼트업 진출 등으로 지속적인 성장세가 기대된다.

2004년부터 나타난 일본인 입국자수의 급격한 감소세가 진전 양상을 보이고 있으며, 내국인 출국자의 지속적인 증가는 면세점 이용층의 저변 확대를 유발할 것으로 전망된다. 또한, 정부는 2006년 1월부로 면세점 한도를 상향하였는 바, M/S 상위 3사 가운데 가장 높은 객단가(2005년부터 객단가 산정을 입장객 기준에서 이용객 기준으로 전환함에 따라 3사 모두 착시적인 객단가 상승 발생)를 나타내고 있는 호텔신라에는 면세점 영업에서 우호적인 요인으로 작용할 전망이다.

현재 인천 공항 내 면세점 운용 사업자는 관광공사, 롯데, AK 3사로 2007년에는 재입찰을 통한 새로운 사업자 선정 과정이 기다리고 있다. 소비 양극화가 심화되고 있는 국내 소비시장에서 소비의 유통 창구는 저가 할인 마트와 고가의 명품 브랜드 샵으로 나뉠 가능성이 높다. 이러한 유통시장의 변화 속에서 신규 면세점 시장으로의 참여는 해당 사업자에게 매력적인 투자처가 아닐 수 없다.

아직 구체적인 재입찰 시기에 관한 공고는 확정되지 않았으나, 2007년은 주요 면세점 사업자들이 신규 시장에 참여할 수 있는 강력한 Drive 시기가 될 것으로 보이며, 이로인한 호텔신라의 면세점 부문 확장 가능성은 또 하나의 모멘텀으로 판단된다.

1~2월 호텔신라의 월별 실적을 살펴보면 계절적 비수기임에도 불구하고 면세점 부문에서 4~5%, 외부 영업부문에서 2~8%의 증가세를 기록하였다. 호텔부문의 부진이 3월에는 진전될 것으로 예상되나, 환율 하락에 따른 원화 환산 면세점 매출액 하락으로 1Q 매출액은 전년대비 2.0% 증가한 1,070억원으로 추정된다. 그러나, 내국인 면세점 이용객 증가와 외부 영업 호조로 영업이익은 23.2% 증가한 85억원으로 추정된다. 면세점 한도 상향 효과와 내국인 출국자수 증가의 긍정적인 효과는 2분기 이후 본격화 될 것으로 예상됨에 따라 2006년 연간으로 매출액, 영업이익 공히 꾸준한 성장세가 이어지는 한 해가 될 것으로 전망된다.

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