대신증권, “FnC코오롱, 시간이 지날수록 주가 상승 요인은 더욱 뚜렷해질 전망”
1. 뚜렷한 영업실적 개선이 지속되고 있다는 점이다. 앞서 설명한 바와 같이 지난해는 263억원의 영업이익을 기록하여 영업이익증가율이 174.0%에 달했으며, 금년에도 ‘코오롱스포츠’ 판매호조와 정상가판매율 상승, 중국 아웃소싱 비중 확대를 통한 원가율 개선으로 34.0%에 달하는 영업이익 증가가 전망되기 때문이다.
2. 그간 영업외부문에서 실적 악화요인으로 작용했던 자회사 코오롱패션(지분율 94.27%)은 영업이 호전되면서 지분법평가손실이 크게 줄어들고 있고, 내년부터는 150억원 이상의 지분법이익이 가능할 것으로 추정되는데, 이러한 점은 2006년 EPS 증가율이 93.8%에 달하는 대폭적인 실적 개선의 주요인으로 작용할 전망이기 때문이다.
3. 브랜드, 인력, 재무 구조조정의 지속적 시행을 통한 비용 절감과 차입금 축소로 재무구조가 건전해지고 있다는 점이다.
특히 그간 주가 상승 및 실적 개선의 발목을 잡아왔던 코오롱패션 관련 자회사리스크가 해소되고 있다는 점에서 의미가 큰 것으로 판단하고 있으며, 지난 년말 이후 큰 폭 주가 하락의 직접적인 원인이 된 코오롱그룹 리스크는 향후 상황을 예측하기 어려워 중립적인 의견을 갖고 있지만, 동사의 경우 이미 50% 이상의 주가 하락을 통해 대부분 반영된 것으로 판단하고 있다.
Ⅰ. Valuation: 시간이 갈수록 뚜렷해지는 실적 개선 추이, 목표주가 18,000원 제시
현주가는 금년 예상 EPS의 9.7배이나, 07년 기준으로는 5.0배 수준까지 낮아져...
지난해 영업이익증가율이 174.0%에 달하면서 대폭적인 실적 개선을 달성한 동사는 금년에도 ‘코오롱스포츠’ 판매호조와 정상가판매율 상승, 중국 아웃소싱 비중 확대를 통한 원가율 개선으로 34.0%에 달하는 영업이익 증가가 전망되고 영업외부문에서도 그간 부실 요인으로 작용했던 코오롱패션 리스크가 마무리단계에 들어서면서 순이익 역시 25.8% 증가하는 실적 개선이 지속될 전망이다. 특히 지난해 유형자산처분이익이 크게 발생했던 점을 배제하면 금년 순이익증가율 역시 91.0%에 달하는 수준이며, 특히 내년에는 EPS증가율이 93.8%에 달할 것으로 전망되어 대폭적인 실적개선 추세가 지속될 것으로 전망된다.
동사의 현주가는 금년 예상 EPS 대비 9.7배로 한섬과 비교시 15% 저평가되고 있는 수준인데, 한섬의 기업역량과 비교시 크게 저평가되는 수준은 아닌 것으로 판단된다. 하지만 2006년 예상 실적 기준으로는 50% 이상 저평가되고 있는데, 이는 동사의 06년 실적이 대폭적으로 개선 가능하기 때문으로 시간이 지날수록 한섬과의 Valuation 갭을 해소하기 위한 주가 상승 요인은 뚜렷해질 것으로 판단된다. 당사에서는 동사의 목표주가로 18,000원을 제시하는데, 이는 금년 예상 EPS의 13.5배, 06년 기준으로는 7.0배 수준으로 지난해부터 금년, 내년까지 3개년에 걸쳐 EPS증가율이 뚜렷하게 증가하는 것을 감안하면 충분히 달성 가능한 수준으로 판단된다.
Ⅱ. 영업 현황: 스포츠 부문 호조 및 자회사 리스크 해소
1. 06년 경상이익 증가율 25.8%, 07년에는 93.8%까지 증가될 전망
지난해에 이어 금년, 내년까지 실적 개선추세는 더욱 뚜렷하게 나타날 전망인데,
1) ‘코오롱스포츠’가 판매호조를 보이며 매출성장 및 이익개선을 견인하고 있으며,
2) 이미 지난해부터 자회사인 코오롱패션의 업황이 회복세로 전환되면서 영업외부문 부실 요인이 해소되고 있고,
3) 각종 자산매각 및 인원감축 등 강력한 구조조정을 통해 비용절감과 차입금 축소를 통한 재무구조 개선도 진행되고 있기 때문이다.
위와 같은 요인으로 지난해 174.0%에 달하는 영업이익 증가에 이어 금년 및 내년에도 경상이익증가율은 각각 25.8%, 93.8%에 달하는 실적 개선이 가능할 것으로 전망된다. 특히 07년에는 그간 실적 악화 요인으로 작용했던 자회사 코오롱패션의 영업호조와 새롭게 지분법 평가대상으로 편입된 코오롱건설로부터 150억원 이상의 지분법이익이 가능할 것으로 추정되어 대폭적인 실적 개선이 가능할 것으로 전망된다.
2. 06년 ‘코오롱스포츠’ 가 영업실적 개선을 견인할 전망
캐주얼, 골프, 스포츠, 명품으로 구분되는 동사 사업영역은 지난해에 이어 금년에도 ‘코오롱스포츠’판매 호조가 지속되면서 영업실적 개선이 가능할 것으로 전망된다. 스포츠부문은 지난해 2월 ‘루카스’를 매각하면서 지난 1분기에 매출증가율과 매출이익률이 각각 9.0%, 53.5%로 낮아졌지만, 1분기 이후 판매호조가 지속되면서 지난해 연간 기준으로 14.6%의 매출증가율과 60.1%의 매출이익률을 기록했다. 금년 1, 2월에도 지난해와 같은 추세가 유지되면서 전체 영업실적을 견인하고 있는 것으로 파악되는데, 금년에도 15.5%의 매출증가율과 63.1%의 매출이익률 달성이 가능할 것으로 전망된다.
특히 동사를 대표하는 ‘코오롱스포츠’는 높은 인지도와 상품력을 바탕으로 시장규모가 확대되고 있는 아웃도어 부문에서 업계 1,2위권의 브랜드로 평가되고 있는데, ‘노스페이스’, ‘K2’ 등과의 경쟁이 치열해짐에 따라 마케팅을 강화하고 있어 매출증가폭이 크게 나타나면서 매출액 1,000억원대 브랜드로 성장할 전망이다.
3. 자회사 ‘코오롱패션’ 리스크는 마무리 단계로 진입
영업외부문에서는 그간 실적 부진의 주요인이었던 코오롱패션 리스크가 마무리 단계로 진입하면서향후에는 오히려 실적 개선의 주요인으로 작용할 전망이다. 남성복, 여성복, 캐주얼 브랜드 8개를 보유한 코오롱패션은 2000년 코오롱상사에서 분사된 후 영업부진과 영업권감액손실로 2004년 172억원의 적자를 기록했지만, 지난해 할인점 및 가두점 채널망에 집중하면서 ‘아르페지오’, ‘지오투’ 브랜드 성공으로 108억원의 영업이익을 달성하여 큰 폭의 실적 개선을 이루었다. 지난해 100억원의 영업권감액 이후 금년 140억원의 영업권을 상각하게 되면 부실 요인은 모두 마무리되고 영업호조를 통해 내년에는 140억원의 순이익이 전망되어 큰 폭으로 턴어라운드 되는 과정에 있는 것으로 판단된다.
이를 통해 코오롱패션 지분 94.27%를 보유한 동사는 04년 157억원의 지분법손실을 기록한 후 지난해 지분법평가손익이 흑자전환되었고 코오롱건설 역시 지분법평가대상으로 편입됨으로써 영업외부문에서 대폭적인 실적 개선이 가능할 전망이다. 금년에는 코오롱패션의 마지막 영업권 상각이 남아있어 지분법이익이 크게 개선되기 어렵겠지만, 내년에는 지분법평가이익이 173억원까지 증가할 것으로 전망되어 그간의 자회사 리스크는 모두 해소되면서 향후에는 실적 개선의 주요인으로 작용할 전망이다.
4. 분기별 실적은 하반기로 갈수록 개선 강도가 강해질 전망
금년 연간 영업이익은 지난해보다 34.0% 증가한 353억원으로 전망되는데, 분기별 영업실적은 하반기로 갈수록 실적 개선 강도가 강해질 전망이다. 당사에서 전망하는 분기별 영업이익증가율은 1분기 32.6%, 2분기 22.1%, 3분기 64.9%, 4분기 35.6%로 상반기보다는 하반기 실적 개선폭이 크게 나타날 것으로 전망하고 있는데, 구체적인 이유는 다음과 같다.
1. 상반기에는 ‘코오롱패션’의 마케팅을 강화하고 있어 광고판촉비 등 판관비 확대가 불가피할 것으로 판단되기 때문이다. 최근 아웃도어 부문의 경쟁이 치열해지면서 TV광고 및 각종 판촉행사 빈도가 높아지고 있는데 동사 역시 ‘코오롱스포츠’의 TV광고를 시작함으로써 마케팅 비용이 증가하고 있는 것으로 추정되기 때문이다.
2. 중국 아웃소싱 비중 확대를 통한 원가율 절감 효과는 하반기로 갈수록 확대될 것으로 전망되기 때문이다. 동사는 유행에 덜 민감한 단품 중심으로 중국 아웃소싱 비중을 늘려나가고 있는데 현재 전체 생산물량의 28% 수준까지 중국 봉제비율을 높인 것으로 파악되고 있다. 이는 지난해의 20%대 초반에서 큰 폭으로 높아진 것으로 품질 안정화 작업이 마무리되는 하반기부터는 매출이익률 개선효과가 크게 나타날 수 있기 때문이다. 중국 생산에 따른 원가율 절감효과는 최대 2%p까지 가능한 것으로 추정되며, 향후 원단 부문까지 중국 소싱비율을 높이게 되면 수익 개선폭은 더욱 확대될 것으로 전망된다.
사실 동사의 지난해 대폭적인 영업실적 개선에는 광고판촉비 등 전부문에 걸친 비용 절감이 큰 영향을 준 것이 사실인데, 금년에는 경기회복 추세에 따라 긴축 전략보다는 마케팅 비용을 증가시킬 것으로 전망되기 때문에 판관비 증가는 불가피 할 것으로 전망하고 있다.
Ⅲ. 재무구조 현황: 차입금 줄어들며 점차 재무구조 안정성 확보될 전망
그간 동사가 진행해 온 브랜드, 인력, 재무 구조조정의 지속적 시행을 통한 비용 절감과 차입금 축소로 그간의 부실했던 재무구조 역시 점차 안정화되고 있는 것으로 판단된다.
영업부문에서는 지난해 ‘루카스’ 브랜드 매각 및 그간의 적자 브랜드를 과감히 철수시키며 브랜드 Portfolio를 재구성하였고, 04년말 662명에 달하던 인력 역시 572명으로 감축함에 따라 비용이 절감되고 있다. 비영업부문 역시 명동빌딩부터 지난해 말 YTN미디어 지분 매각까지 각종 자산에 대한 구조조정을 단행하면서 차입금을 줄여나가고 있어 04년말 359%에 달하던 부채비율은 지난해 220%으로 떨어졌고 내년에는 137%까지 낮아질 것으로 전망되어 재무구조 안정성이 점차 확보되고 있는 것으로 판단된다.
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