대신증권, “디엠에스, 해외 수주 확대로 다시 부각되는 장비 경쟁력”

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2006-03-27 10:59

서울--(뉴스와이어)--디엠에스에 대한 투자의견 매수를 제시하며, 커버리지를 재개한다. 목표 주가는 2006년 추정 EPS 1,554원에, 대신증권 유니버스 평균인 10.0x P/E 를 적용하여, 15,500원을 제시한다. 디엠에스는 수익성, 안정성, 성장성 측면에서 유니버스 평균수준을 크게 상회하고 있어, 대신증권 유니버스 평균 수준의 P/E를 적용하였다.

AUO, CMO가 7.5세대 장비를 발주하고 있는 가운데, CPT, BOE 같은 업체들도 5~6세대 추가 투자를 실시하고 있다. 특히 지난 16일 CMO가 2008년 북경 올림픽에 대비해 8세대 투자계획을 발표하여, 여타 업체들의 투자계획 발표도 뒤따를 것으로 판단된다. 2005년말 수주잔고가 516억원에 이르는 가운데, 2006년 신규수주도 2,058억에 이를 것으로 추정하고 있다.

2006년 매출액은 전년대비 36.0% 증가한 1,904억원으로 추정한다. 7.5세대 장비 및 신규장비 실패비용의 감소로 수익성 회복이 동반되면서 영업이익은 63.9% 증가한 387억원이 될 것으로 추정한다. 2005년 실적이 다소 부진하였으나, LPL 공급 경험으로 7.5세대 장비 및 신규장비 납입경험으로 장비경쟁력은 더욱 강화된 것으로 판단된다. 주력 장비(HDC, HDS) 경쟁력 탁월하여, 해외 부문의 설비투자 증가가 곧 실적호전으로 직결될 것으로 판단된다.

EEFL(외부전극 형광램프) 사업은 현재 실적추정에 반영하고 있지 않으나, 점차 그 윤곽이 드러나고 있다. 2월에 시제품 생산용 양산라인을 완공하였고, 3분기중 품질테스트가 진행될 것으로 판단된다. 품질 테스트가 무난히 진행될 경우, 4분기부터 EEFL 매출이 가능하여 수익추정 상향을 검토할 계획이다.

1. Valuation : 투자의견 매수, 목표주가 15,500원

디엠에스(068790)에 대한 투자의견 ‘매수’를 제시하며, 커버리지를 재개한다. 목표 주가는 2006년 추정 EPS 1,554원에, 유니버스 평균인 10.0x P/E 를 적용하여, 15,500원을 제시한다.

2006년에는 해외 수주 확대로 외형이 성장하고, 7.5세대 및 신규장비 납입으로 인한 실패비용이 감소하여 수익성이 호전될 것으로 전망한다. 매출액은 전년대비 35.9% 증가한 1,904억원, 영업이익은 전년대비 63.8% 증가한 387억원에 이를 것으로 추정한다. 벤처기업 지정이 해제되어 세제혜택이 없어진 데 따라 법인세율 27%를 적용하더라도 EPS는 1,554원으로 전년대비 38.4% 증가할 것으로 추정한다.

PER 10.0배는 대신 유니버스(비금융업) 평균 P/E 배수이다. 디엠에스는 수익성과 안정성, 성장성 모든 측면에서 대신 Universe 대비 월등한 것으로 판단된다.

장비업체이지만, 세정장비 분야에서의 탁월한 경쟁력으로 인해 거래선이 다양하고, 주력 매출 제품인 HDC에서, Stripper/Etcher/Developer 등으로 제품 라인업도 다양화되고 있어, 매출 및 이익의 안정성도 높아지고 있다. 특히 실적 추정에 반영되지 않은 EEFL 신규사업 성과에 따른 매출 및 영업 이익 상향 가능성이 높다는 점을 감안하면 Universe 평균인 10.0x P/E는 다소 보수적인 주가수익배수라 판단된다.

2. 매출 및 이익 전망 - 활발한 해외수주로 외형은 성장, 수익성은 회복

2005년 4분기부터, AUO, CMO 등 대만의 선두권 업체들이 투자를 재개하여, 7.5세대 신규 LCD 라인을 준비한다. 이러한 7세대 라인 투자를 비롯해, 2006년에는 해외 업체로부터의 신규 수주가 크게 증가할 것으로 전망된다. CPT에서는 6세대, 중국 BOE에서는 5세대 컬러필터 라인 증설로, QDI에서는 6세대 라인 증설로 신규수주가 기대된다. 특히 중국 휴대폰용 LCD 패널 업체인 중국의 Truly에서는 2세대 LCD 라인에서 트랙시스템 시장에 진출할 전망이다. 이는 DMS의 장비가 세정장비 영역에서 Stripper, Etcher, Developer, Coater 등으로 확대되고 있는 데 따른 성과라 판단된다.

최근 대만의 2위 업체인, CMO는 3월 16일 8세대 라인 투자를 발표하였다. 기판 규격은 LPL과 같은 2200(mm)*2500(mm) 규격이 될 가능성이 많다고 판단된다. 이 경우 47” 패널 8장, 55” 패널 6장 생산이 가능하다. 이 같이 설비투자 진행이 조기에 진행되는 것은 다분히 2008년 북경 올림픽 수요를 겨냥한 것으로 판단된다. 따라서 장비 입고는 늦어도 2007년 하반기에는 이루어질 것으로 내다본다. CMO가 8세대 라인 투자를 발표함에 따라, AUO의 8세대 투자 가능성도 높아지고 있다. 따라서 디엠에스의 2007년 장비 수주 및 매출 전망도 밝다고 판단된다.

2006년 해외 수주 확대는 곧 수익성 회복으로 이어질 것으로 판단된다. 2005년 수익성 악화된 요인은 크게 1)매출 감소로 인한 고정비 부담 증가, 2)원/엔 환율 하락, 3) 7세대 이상 규모의 장비 제작 경험 부재로 인한 실패비용 발생 등으로 요약할 수 있다.

1) 그러나 2006년 매출은 전년대비 36.0% 증가한 1,904억원에 이르면서 2004년도 매출 1,709억원을 초과하여, 고정비 부담이 감소할 것으로 전망한다.

2) 해외로의 장비 납입시 결제 환율인 엔화 약세도 강세로 반전될 수 있을 것으로 전망한다. 원/100엔 환율은 1월 854원에서 2월 822원로 하락하였으나, 3월 들어 평균 832원으로 반등하고 있다. 대신경제연구소는 원/100엔 환율을 상반기 830원, 하반기 840원으로 전망하고 있다. 추가적인 하락이 없을 것이라는 판단이다.

2005년에는 주요 수주 라인이었던 7.5세대 기판 면적이 1,950*2,250(㎟)로 기존 5세대 라인에 비해 3.2배, 6세대 라인에 비해서는 1.5배 가량으로 커지면서, 7.5G 장비 초기납입에 따른 원가율 상승이 발생하였다.

3) 그러나 2005년 하반기부터 LPL 7.5세대 장비 납입 경험을 바탕으로, 장비 납입에 뒤따르는 실패비용(장비 제조시 발생하는 시행착오 및 장비 입고 후 수리와 관련하여 소모된 일시적 비용)도 현저히 감소되는 추세에 있다. 그에 따라 2006년 매출총이익률은 전년대비 2.8%p 개선된 35.5%에 이를 것으로 전망한다.

이렇게 7.5G 관련 장비 및 신규 장비 관련 실패비용이 현저히 감소되는 모습을 보임에 따라, 2006년도에는 신규장비 매출이 외형확대 및 수익성 회복에 기여할 것으로 전망한다. 신규장비 매출비중은 2004년 30%에서 2005년에 41%로 확대된 데 이어, 2006년에도 39% 비중을 차지할 것으로 추정한다. 특히Truly 2세대 라인을 트랙시스템 방식으로 수주한 것은, CVD/노광기/이송장비 외 DMS의 전장비가 투입되는 것으로 신규 장비 시장에 진출한 효과가 본격 발생한 것이다. 매출예상금액 150억원에 비해, 그 의미가 크다고 판단된다.

3. 디엠에스 장비의 경쟁력 돋보이는 High-density 장비

디엠에스는 생산 장비의 경쟁력이 탁월하다. 특히 HDC(High Density Cleaner)나 HDS(High Density Stripper) 같은 High-density 장비는 기존장비에 비해, LCD 패널 생산 공정 라인을 혁신적으로 개선한 장비라 할 수 있다. 아래 그림처럼 HDC 장비는 SW(Shower)기능과 BJ(Bubble Jet) 기능을 동시에 수행하게 하고, 세정 후 공중이송을 통하여 불필요한 기판 Turning 공간을 제거하였다. 이는 공정라인을 공간, 시간 면에서 획기적으로 개선한 것이라 판단된다.

또한, 기존의 세정장비(Cleaner)나 Stripper가 독자설치방식(Stand alone)를 채택하고 있는 반면, 디엠에스 세정기는 CVD나 Sputter 같은 증착 장비 옆에 부착하여 운영할 수 있게끔 제조되었다. 그 결과, 세정기에서 CVD로, 혹은 CVD에서 세정기로 이송-저장-이송하는 불필요한 단계를 거치지 않아도 된다. 이는 시간과 공간 및 장비 소요량을 축소시켜 주고, 이송간의 이물 침투 부담도 덜어주게 된다. 따라서 CVD, Sputter 장비에는 거의 대부분 디엠에스의 도킹 방식 HDC가 결합될 것으로 판단된다.

CVD나 노광기 같은 TFT 핵심 공정 장비를 다루는 장비업체가 아니지만, 장비 경쟁력의 기준이 ‘핵심장비를 다루는가?’의 문제는 아니다. 핵심장비 생산 업체를 높이 평가하는 것은, 높은 기술 수준으로 인해 시장 진입 장벽이 높기 때문이다. 디엠에스의 High - density 장비는 공정라인을 공간효율성을 높이고 이송과정에서의 불필요한 생산 시간을 단축시켰다. 한편, Docking type이나, In-line type으로 발상의 전환을 일구어 냄으로써, 공급 업체 내 M/S 100%를 자랑하는 등의 높은 진입장벽을 구축하고 있다는 판단이다. 따라서 전방산업인 LCD 산업 설비투자 진행시, 가장 우선적인 수혜기업이 될 것으로 판단된다.

4. EEFL 신규 사업 진행상황

2006년 4분기 이후, 디엠에스의 주요한 매출 모멘텀으로 작용할 EEFL(External Electrode Fluorescent Lamp, 외부전극 형광램프) 사업은 점차 윤곽이 드러나는 상태에 있다. 현재까지 불확실한 부분이 다소 남아있어 실적 추정에 반영하고 있지 않으나, LPL 품질승인(qualification) 단계를 거치는대로, 수익추정 상향조정을 검토하고 있다. 지난 2월 100만개/월 CAPA를 지닌 1개 양산라인을 완공하였다. 품질테스트는 7~8월경 완료될 것으로 전망되며, 양산 제품의 품질테스트를 무난히 통과할 경우 연말까지 3~4개 라인을 구축하여, 4분기 매출이 발생할 것으로 전망된다.

2007년 매출액은 낙관적인 추정의 경우 1,182억원, 보수적인 추정의 경우, 594억원 정도가 추가 발생할 것으로 전망된다. 금호전기나 우리ETI가 누리고 있는 15~22%대 OP margin을 적용하면, 추가적으로 발생되는 영업이익은 보수적으로는 89억원에서 낙관적으로는 260억원이 추가적으로 발생할 것으로 판단된다. 따라서 사업의 윤곽이 잡혀 가는 대로, 이를 수익추정에 반영하면, 실적전망 상향조정이 가능할 것으로 판단된다.

현재 CCFL 시장은 공급부족 상태에 있는 것으로 판단된다. 삼성전자는 금호전기로부터 , LPL은 우리ETI로부터 CCFL을 공급받고 있다. 그러나 LCD 시장이 대형 TV 시장까지 급속히 확대되면서, 국내 CAPA 만으로는 필요량을 충당하지 못하는 상황이다. 특히 디엠에스가 공급하게 될 거래선인 LPL의 경우에는, TV용 CCFL을 일본업체에 의존하고 있는 상황으로, 국내 거래처를 확보할 필요가 있는 것으로 판단된다. 디엠에스가 EEFL 시장에 성공적으로 생산할 경우, 일본 업체가 영위하고 있는 TV 패널용 CCFL을 대체하여, 32”, 37”, 42” 와 같은 대형 TV 패널용 BLU에 활용될 것으로 판단된다.

LCD BLU(Back Light Unit)용 램프로 EEFL을 활용할 경우, 에너지 효율 및 휘도 개선 등의 장점이 있고, 그 중 가장 핵심적인 장점은 비용 절감 효과이다. 현재 EEFL은 램프 자체만으로는 CCFL보다 현재 1.3~1.4배 가량 비싸다. 그러나 EEFL은 병렬 연결 방식을 채택하고 있으므로, CCFL처럼 모든 램프마다 인버터를 설치할 필요가 없다. 따라서 인버터 비용이 절감되며, 인버터를 줄이는만큼 BLU의 무게도 줄어든다. CCFL 대비 비용 절감 규모는 대략 4~6만원 정도로 추정한다. 차세대 광원으로 주목되는 LED는 휘도, 색재현성이 우수하나, 비용 측면에서는 부담이 크다. 따라서, 당분간 프리미엄 제품에만 적용될 것으로 판단된다. 그러므로 EEFL은 현재 시점에서 CCFL, LED 같은 BLU용 램프 대비 비용 부담이 가장 적은 것으로 판단된다.

5. 기타 - 2006년에 변경되는 재무/회계 사항들

디엠에스는 2005년 4분기부터 매출인식 기준환율을 변경하였다. 2005년 3분기까지 매출액은 수주 시점의 환율로 계상되었다. 따라서 지난해처럼, 엔/원 환율이 하락할 경우, 실제 유입되는 Cashflow 보다, 매출액이 과다 계상되었다. 매출액에서 실제 Cashflow를 차감한 금액은 영업외 손실로 처리하였다. 그러나 이러한 회계상의 매출인식이 부적당하다고 판단하여, 4분기부터 Cashflow 기준으로 매출인식 기준을 변경하여, 2006년부터 매출과 영업외 손익 간 착시현상은 없을 것으로 판단된다.

변경된 매출인식 기준에 따라, 지난 4분기에는 1~3분기 과대 계상된 매출을 차감하였다. 4분기 매출액은 394억원이었으나, 기존처럼 수주환율로 계상할 경우 538억원의 매출액을 기록하였다. 따라서 69억원을 기록한 영업이익 규모도, 기존처럼 계상할 경우 213억원에 이른다. 매출인식 기준 변경에 따라 매출액 및 영업이익은 줄어들지만, 영업외손익은 같은 금액만큼 늘어나 순이익 127억원으로, 실적 발표치와 같다.

2005년 4분기부터 하자보수비용 성격의 AS 충당금을 쌓기로 하였다. 이는 판매관리비 계정에 포함된다. 4분기에는 2005년 1분기~4분기 AS 충당금을 일시에 반영하여, 판관비가 매출액 대비 29.4% 수준까지 증가였다. 2006년 이후에는 AS 충당금을 매 분기 판관비 계정에 포함시키기로 하였다. 따라서 2006년 1분기 판관비는 매출액의 15.7% 수준인 72.8억원 수준이 될 것으로 추정하고 있다.

디엠에스는 1999년 7월 8일에 설립되어, 벤처기업으로 지정된 법인이었다. 따라서 법인세 감면 혜택이 있었으나, 2004년 말로 지정 후 5년이 경과되어, 2005년부터 일반 법인으로 분류된다. 따라서 법인세율은 향후 25%대 이상이 될 전망이다. 2004년 법인세율은 8.9%였으나, 2005년 들어 26.1%로 높아졌으며, 2006년~2007년 법인세율은 27%를 적용하였다.

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