대신증권, “고려아연, 급등에 따른 조정 가능성, 그러나 중장기 상승추세 유효”
전분기대비로는 매출액이 1.7% 증가에 그치나 영업이익은 30%나 증가할 전망이다. 이는 올해부터 금가공 수출이 없어지면서 매출액 감소요인이 있으나 아연을 비롯한 연, 전기동 등의 가격이 전분기대비 상승세를 보였기 때문이다. 아연은 전분기대비 톤당 603달러 올랐고, 연은 톤당 192달러 상승하였다. 톤당 가격 상승 분의 일정분(15센트~ 17센트/톤)을 고려아연과 같은 제련업체가 이득으로 취하기 때문에 그만큼 영업이익이 증가하는 것이다.
고려아연 총매출액 중 가장 큰 비중(45%)을 차지하고 있는 아연의 국제가격이 상승세가 지속되고 있다. 예상외로 톤당 2,600달러를 돌파하면서 사상 최고치를 경신하고 있다. 이렇게 지난해 10월이후 초강세가 지속되고 있는 것은 중국의 아연 수입량의 증가세 지속 및 LME재고량 감소, 그리고 국제 원자재 시장의 가격 상승에 따른 동반 상승에 기인한다.
향후 국제 아연가격이 과연 얼마까지 상승할 것인가에 관심이 모아지고 있는 가운데 아연가격의 긍정적 요인과 부정적 요인이 팽팽해지고 있는 상황이다.
향후 국제 아연가격이 추가 상승할 수 있는 근거는 1)향후 달러가치의 약세 지속으로 국제 상품가격의 상승세가 지속될 가능성이 크다는 점이고, 2) 아연은 4대 비철금속 중 유일하게 공급부족 현상을 보이면서 LME재고가 감소하고 수급이 탄탄하다는 점이다.
향후 국제 아연가격 상승에 부정적 요인으로 다가오고 있는 것은 1) 현재 다른 비철금속의 가격 상승 폭에 비해 너무 올랐고(지난해 9월 평균가대비 아연은 92% 오른데 비해 전기동은 43%, 알루미늄은 36% 상승), 비철금속의 선도격인 전기동의 국제가격이 LME재고 증가세와 함께 상승률이 둔화되고 있다는 점과, 2) 과거 국제 아연가격이 알루미늄가격보다 역전된 후에는 항상 하락세를 보였었다는 점(90년 3~ 5월과 97년 9월), 그리고 3) 현재 아연가격 수준이 실제 물가상승률을 감안한 아연가격보다 높은 수준을 보이고 있다는 점 등이다.
결국 향후 국제 아연가격은 LME재고 추이와 달러가치의 변동에 따른 국제 상품시장 움직임이 최대의 관건이라고 보아진다. 하지만 하락하더라도 아래 [그림 1]에서 보는 바와 같이 급등에 따른 조정으로 판단되어진다. 여전히 중국 등 세계 철강업계가 아연도금라인 위주로 설비를 증설하고 있어 세계 아연 수요는 꾸준하고, 원료인 아연광석의 공급 타이트함 등은 적어도 97년까지는 쉽게 해갈될 수 없기 때문이다.
올해 연간 매출액과 영업이익을 종전 예상치보다 각각 6.1%, 10% 씩 상향 조정한다.
이는 올해 연평균 국제아연가격을 종전보다 톤당 200달러 상향한 2,000달러로 조정하고, 국제전기동(연평균)도 종전보다 톤당 500달러 상향한 4,500달러로 조정하기 때문이다.
이에 따라 올 연간 매출액은 전년비 11.7% 증가한 1조 5,371억원, 영업이익은 64.9% 증가한 2,594억원으로 전망된다.
매출액증가율은 전년보다 낮지만 영업이익 증가율은 전년보다 높게 나타날 전망인데, 이는 금가공수출이 감소하는데 비해 제품단가 인상과 수익성이 좋은 인듐 판매량의 증가에 기인한다. 매출액영업이익률은 전년에 이어 두 자리수인 16.9%를 보일 전망이다.
고려아연의 2분기 실적은 판매량의 증가와 2분기 제품단가의 상승으로 매출액, 영업이익 모두 전년동기대비, 전분기대비 증가세를 보일 전망이다. 하지만 수익성(영업이익률)은 점차 둔화될 전망이다. 이는 국제 아연 및 연가격 상승률이 점차 둔화로 전망되는 가운데 올해 계약한 아연광석(TC가 전년보다 약 50달러 하락하여 아연광석 비용이 증가할 수 있음.)이 2분기중반부터 점차 투입될 것으로 전망되기 때문이다. 결국 2분기 영업이익률은 1분기보다 소폭 낮을 것으로 전망된다.
지금까지 국제 아연가격이 단기 급등세를 보였고, 그에 따라 그만큼 불안감이 있다는 것 외에는 고려아연의 주가에 부정적 요인이 없는 것으로 보인다.
따라서 언제든지 국제 아연가격이든 고려아연의 주가든 급등에 따른 조정 가능성은 있어 보인다.
하지만 그것은 추세를 깨는 하락으로의 전환은 아니라고 판단된다.
향후 달러가치의 향방과 세계 경제성장률의 둔화 시기 및 그에 따른 LME재고 증가 전환 여부가 중요한 변수이긴 하나 위와 같이 국제 아연가격의 예상외의 강세로 인한 실적 상향 조정은 언제든지 나타날 수 있다고 보여진다. 따라서 고려아연에 대해 매수(buy)의견을 유지한다.
고려아연의 올해 실적 상향 조정으로 목표주가도 종전보다 17% 상향한 87,000원으로 한다. 이는 EV/EBITDA배율 4배를 적용한 것이다. 즉 종전에는 EV/EBITDA배율 4배를 적용할 시 주식가치가 1.4조원으로 산출되었는데, 금번 실적 상향 조정으로 1.65조원으로 산출된다. 이에 따라 주당가치는 87,000원으로 산출된다. 또한 87,000원은 올해 예상 EPS 11,517원 대비 PER가 7.5배 수준이며, 올해 예상 BPS 58,600원대비 PBR이 1.48배 수준이다. (과거 5년간 고려아연의 연도별 최고 PER 밴드는 14~ 5.3배 사이를 보였고, 연도별 PBR 최고치는 0.75~ 1.08배 수준을 보였음.)
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