대신증권, “NHN, 최근 주가상승에도 불구, 추가 상승 여력 충분”
2006년 연간 예상 매출액은 전년대비 51.1% 성장한 5,403억원, 영업이익은 60.3% 증가한 2,108억원으로 전망된다. EPS는 1,649.5%% 증가한 10,287원으로 추정된다.
2006년은 1) NHN이 강점이 있는 검색광고 중심으로 인터넷시장이 확대될 것으로 전망되고, 2) 네트워크 효과로 인하여 NHN 중심으로 자연독점 현상이 발생될 것으로 예상된다. 이는 NHN에 유리한 영업환경으로 인터넷산업 내에서 가장 높은 실적 성장을 할 수 있는 기반이 될 것으로 보인다.
2006년부터 무선망이 전면 개방 되고, 무선인터넷시장이 새롭게 형성될 경우 NHN은 새로운 사업 기회를 제공받게 될 것으로 보인다. 또한 유선 포탈 시장에서의 시장지배력을 감안한다면 완전경쟁 시장이 될 무선인터넷 시장에서 새로운 강자로 부각될 가능성이 높은 것으로 분석된다.
EV/EBITDA 분석에 의해 산출된 NHN의 목표주가는 420,000원(시가총액 6조 5,100억원, 2006년 및 2007년 예상 EPS 기준 PER 각각 40.8배, 29배 수준)으로 상향 조정하여 제시한다. 투자등급은 Buy(매수)를 유지한다.
1분기 NHN의 매출액은 전분기대비 10.9% 증가한 1,228억원, 영업이익은 전분기대비 10.7% 증가한 481억원, 경상이익 491억원(전분기대비 흑자전환)의 실적 호전을 기록할 것으로 전망된다. 이 수치는 시장기대치를 상회하는 긍정적인 실적으로 판단된다.
부문별 매출액은 1) 네트워크 효과와 검색광고 시장 확대, 지식검색의 높은 퀄리티 유지, CPC 방식 정착 등에 따라 검색광고부문이 전분기대비 12.3% 성장한 609억원, 2) 인터넷 트래픽 증가와 전자상거래 시장 확대에 따라 전자상거래 부문이 전분기대비 18.2% 증가한 90억원, 3) 사이트 인지도 상승과 인터넷 트래픽 증가에 따른 영향으로 배너광고 부문이 205억원(전분기대비 6.4% 증가), 4) 게임부문은 계절적인 호조기의 영향으로 전분기 보다 9.9% 증가한 299억원을 시현할 것으로 추정된다. 영업이익은 TV광고와 온라인게임(게임명: 권호) 관련 마켓팅 비용증가에도 불구하고 외형성장에 힘입어 전분기보다 10.7% 증가할 것으로 보인다. 또한 경상이익은 비경상적인 비용 발생 요인이 없어 흑자 전환된 491억원을 시현할 것으로 예상된다.
1분기 동사 실적 호전을 견인할 것으로 예상되는 사업부문은 검색부문과 게임부문(1분기가 계절적인 호조기)으로 분석된다.
2006년 연간 예상 매출액은 전년대비 51.1% 성장한 5,403억원, 영업이익은 60.3% 증가한 2,108억원으로 전망된다. EPS는 1,649.5%% 증가한 10,287원으로 추정된다. 영업이익률은 전년대비 0.7%P 상승한 39.7%로 고수익성을 지속할 것으로 예상된다. 2006년 고성장세를 시현할 것으로 전망하는 이유는 1) 검색광고 및 전자상거래 시장 확대와 동부문에서 네트워크 효과(Network Effect)로 인하여 시장지배력이 지속적으로 확대될 것으로 예상되고, 2) 경기와 민감한 배너광고 매출은 2006년 국내 경기 회복과 광고주의 확대로 높은 성장세를 시현할 것으로 전망되기 때문이다. 또한 3) 중국 자회사 관련 영업권 상각을 2005년 4분기에 모두 비용으로 처리하였기 때문에 영업외수지가 대폭 개선될 것으로 예상되는 점도 주된 요인으로 분석된다.
위의 2006년 예상실적은 직전 보고서에서 제시한 전망실적보다 매출액 +7.1%, 영업이익 +11.4%, 경상이익 +19.8% 상향 조정된 수치이다.
2000년 이후 국내 인터넷산업은 1순환국면을 경험하였고, 2006년에는 2순환국면 호황국면의 초기단계에 진입할 것으로 예상된다. 2순환국면의 저점은 2004년 4분기로 추정된다. 인터넷산업의 1순환국면의 진행은 총 4년 6개월 정도이며, 확장기가 3년, 수축기가 1년 6개월로 분석된다. 인터넷산업 경기 Cycle의 인터넷 환경의 빠른 변화에도 불구하고, 주기는 70년대 이후 반도체 경기 Cycle의 평균 주기 4~5년과 유사한 것으로 분석되는 점은 다소 의외이다. (자료: 삼성경제연구소, Tech Cycle 분석, 2005.2)
인터넷산업 Cycle 변동은 1) 수익모델(수익모델 개발이 단축되면서 수익모델의 생명주기가 짧아지면서 경기변동 발생), 2) 수요변동(서비스는 가입자를 기본 자산으로 매출이 창출되기 때문에 가입자 변동이 요인으로 작용), 3) 공급변동(시장규모가 일정 수준에 이르면, 공급자가 늘어나게 되어 제품 공급이 확대, 시장점유율을 위한 업체간 공격적인 마켓팅 비용 지출과 인건비, 전산투자가 늘어나면서 경기 변동 발생) 등 3가지 측면에 의해 발생하는 것으로 분석된다.
2006년에는 선거와 6월의 월드컵 등 대형 정치, 스포츠 이벤트가 있어 인터넷 트래픽이 크게 증가할 것으로 전망된다. 또한 2005년에 이어 2006년에도 1인 미디어 또는 블로그의 확산이 지속될 것으로 보이고, 이는 곧 인터넷 이용자의 충성도 상승, 광고 효과 상승 등에 긍정적인 영향을 주어 온라인광고 시장 확대에 기여하고 있는 것으로 판단된다. 특히 중소 광고주 중심으로 전개되던 검색광고가 인터넷 이용자의 증대와 광고를 통한 방문 유도 효과가 시장에서 인정되면서 활용 광고주의 범위가 확대되고 있다는 점과 오버츄어와 같은 검색광고 전문 미디어렙의 활동에 따라 검색 광고 후 노출의 클릭수에 따라 광고금액을 산정하는 CPC(Click Per Click) 정산 방식의 정착되는 등 광고 효과와 광고금액을 연동하는 형식으로 검색 광고가 진행되고 있는 점도 검색광고 시장 확대에 긍정적인 영향을 주고 있는 것으로 판단된다. 또한 온라인광고 단가는 기존 오프라인 광고에 비해 광고단가 자체가 저렴하고, 최근 인터넷이 미디어로서 입지가 구축됨에 따라 광고 효과가 크게 증가하고 있으며 경기 회복이 가시화될 경우 배너광고 시장 확대에 긍정적으로 작용할 전망된다.
따라서 2006년 온라인광고 시장 규모는 전년대비 41.8% 증가한 8,921억원(검생광고 4,909억원+ 배너광고 4,013억원)으로 전망된다. 특히 검색광고 시장규모는 전년대비 53.3% 성장한 4,909억원으로 큰 폭의 증가율을 기록할 것으로 추정된다. 또한 온라인광고에서 차지하는 비중도 2005년 50.9%에서 55%로 4.1%P 확대될 것으로 예상된다.
인터넷산업은 규모의 경제, 네트워크 효과로 인해 규모(시장점유율)가 큰 기업 또는 선발 인터넷기업이 유리한 위치에 있게 됨으로써 자연 독점 또는 소수에 의한 시장지배 현상이 나타난다. 인터넷산업은 규모의 경제(가격 경쟁력이 높음)가 강하게 나타나는 부문이다. 그 이유는 1) 인터넷산업에서는 연구개발비와 설비투자 비중이 높기 때문에 고정비용이 가변비용보다 상대적으로 높기 때문이며, 2) 또한 정보재(Information Goods)가 인터넷산업에서는 광범위하게 확산 되기 때문이다. 정보재는 디지털화 될 수 있는 재화를 말하는데, 예들들면 소프트웨어, 책, 웹게임, 온라인게임, 영화 등의 정보재는 처음 1단위를 생산하는 비용이 아주 높은 반면 추가생산에 드는 비용은 아주 낮거나 제로(Zero)에 가까움.즉 한계비용이 거의 Zero에 가깝기 때문에 가격경쟁력이 높다는 것이다.
네트워크 효과(Network Effect)는 인터넷경제의 특성을 가장 잘 설명하는 용어로 네트워크 외부성이라고도 한다. 네트워크 효과를 한마디로 정의하면 인터넷 이용자(소비자)가 다른 인터넷 이용자(소비자)가 많이 사용할수록 그 사이트(재화)를 선호하는 경향을 말한다. 규모의 경제가 공급측면에서의 규모가 가져오는 이점이라면 네트워크 효과는 수요측면에서 나타나는 규모의 잇점으로 볼 수 있다. 예를 들면 어떤 인터넷 이용자가 특정한 키워드(검색어)를 가지고 검색을 하고자 한다. 이 이용자는 사이트 인지도가 높고, 검색 관련 DB가 많아 손쉽게 검색할 수 있는 사이트에 접속하여 검색을 할 것이다. 왜냐하면 많은 인터넷 검색 이용자가 사용하는 사이트는 상대적으로 검색 이용자가 적은 사이트보다 DB를 가지고 있기 때문이다. 결론적으로 인터넷 이용자들은 한 사이트의 사이트 인지도와 시장점유율이 다른 사이트보다 높다면, 대부분의 인터넷 이용자들은 그 사이트에 가입하려고 하고, 그 결과 그 사이트가 시장지배적 지위를 누릴 수 있게 된다. 따라서 네트워크 효과가 존재하기 때문에 인터넷 기업들의 비용구조가 동일하더라도 인터넷 산업 내 부문별 사이트 인지도와 시장점유율 상위에 해당하는 소수의 기업을 제외한 나머지 인터넷 기업들은 도퇴 되는 자연독점 균형이 가능하게 된다.
NHN의 인터넷 트래픽 월별 증가율과 코스닥 등록 3개사의 합산 인터넷 트래픽 월별 증가율을 비교해 보면 규모의 경제와 네트워크 효과가 높은 NHN의 인터넷 트래픽 증가율이 업종 평균 수준을 훨씬 상회하고 있음을 알 수 있다. 인터넷 트래픽의 증가는 곧 CPC(종량제 방식) 과금방식을 채택하고 있는 검색광고부문, 전자상거래 등에 직접적인 매출 확대 요인으로 작용할 것으로 판단되며, CPM(정액제) 방식인 배너광고도 광고 계약기간이 3~6개월이라는 점을 감안할 경우 3~6개월 이후에 인터넷 트래픽 증가로 인한 매출 확대가 예상된다. 따라서 NHN은 인터넷산업 내에서 실적 호전 정도가 가장 높을 것으로 전망된다.
정부의 무선망 개방에 대한 강력한 의지, 이동통신사들의 무선망 개방과 관련한 최근 동향을 점검해 보면 2006년에는 동기식 이동전화 무선망이 전면 개방될 가능성이 높은 것으로 판단된다. 무선망 개방은 곧 무선인터넷 시장이 새롭게 형성된다는 것을 시사하는데, 무선인터넷 시장은 다음과 같은 이유로 인해 새로운 Business Model로 확실하게 자리매김할 가능성이 높다고 생각된다. 그 이유는 1) 무선은 유선에 비하여 신뢰할 수 있는 이용자 Pool과 Database를 보유하고 있어 Tarket Marketing이 가능하다는 점과 2) 다양한 컨텐츠 활용이 가능하며, 부가서비스에 대한 유료서비스가 가능한 점(무선이용자는 서비스의 Quality가 높다면 현금지불 의사가 높음), 3) 유선과 무선 인프라의 세계적인 수준으로 무선인터넷 서비스 Quality가 높다는 점, 4) 서비스 선점에 따른 한국형 무선플랫폼 WIPI(Wireless Internet Platform for Interoperablity) 수출 가능성 증대 등이다.
2006년부터 무선망이 전면 개방 되고, 무선인터넷시장이 새롭게 형성될 경우 NHN은 새로운 사업 기회를 제공받게 될 것으로 보이며, 유선 포탈 시장에서의 시장지배력을 감안한다면 완전경쟁 시장이 될 무선인터넷 시장에서 새로운 강자로 부각될 가능성이 높은 것으로 분석된다.
2006년에도 NHN의 주가 상승의 성격은 2005년에 이어 추세적인 상승국면의 연장으로 판단된다. 그 이유는 1) 2005년에 이어 2006년에도 네트워크 및 규모의 경제 효과로 인해 검색광고 부문의 매출이 확대될 것으로 예상되며, 2) 배너광고부문은 경기와 민감하여 NHN 실적 추정시 마이너스 요인으로 작용했지만, 국내 경기 회복이 가시화되고 있는 점을 감안할 경우 2006년에 매출액이 큰 폭으로 증가할 것으로 추정되기 때문이다. 또한 3) 중국 자회사 실적이 호전될 것으로 보이고, 일본 자회사의 실적 호전과 IPO 가능성 증대, 4) 인터넷 활용도 및 만족도 증가에 따라 인터넷 트래픽이 지속적으로 증가하고 있어 국내 인터넷시장 규모가 향후에도 큰 폭으로 성장할 것으로 예상되는 점이 주된 요인으로 판단된다.
EV/EBITDA 분석에 의해 산출된 NHN의 목표주가는 420,000원(시가총액 6조 5,100억원, 2006년 및 2007년 예상 EPS 기준 PER 각각 40.8배, 29배 수준)으로 상향 조정하여 제시한다. 투자등급은 Buy(매수)를 유지한다. 목표주가는 직전보고서에서 제시한 가격보다 18.9% 상향 조정하였다. 상향 조정 이유는 1) 2006년 예상 실적을 상향 조정하였고, 2) 인터넷산업 내 실적 성장세가 가장 두드러진 점을 반영하여 프리미엄율을 기존 20%에서 25%로 상향 조정하였으며, 3) 향후 해외 자회사 관련 자산가치 증가 요인이 상존하고 있다는 점을 고려하였다.
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Analyst 강록희 02-769-3097
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