대신증권, “대림산업, 부진한 1분기 실적에도 불구하고 매수의견 유지”
최근 대림산업의 주가 상승에도 불구하고 여전히 저평가 상태인 것으로 판단된다. 현재 동사의 주가 수준은 대림산업의 대형 건설사로서의 프리미엄과 유화 부문의 지분법 평가익을 전혀 고려하지 않은 상태로 할인되어 거래되고 있다. 또한 장기적인 관점에서도 매수의견이 유효하다고 판단하여 동사에 대한 투자의견 “매수”와 목표주가 92,000원(직전 목표주가 대비 8.2% 상향)을 제시한다.
4월 14일 발표된 대림산업의 1`분기 실적은 시장 기대치에 못 미치는 부진한 실적이었다. 동사의 1분기 매출은 8,855억원으로 전년 동기 대비 2.2% 증가했지만, 원가율과 판관비중의 상승으로 인해 영업이익은 35.3% 감소한 399억원이었다. 동사의 경상이익은 685억원으로 전년 동기대비 50.8% 감소했는데 이는 여천NCC의 1분기 순이익이 전년 동기와 비교하여 대폭 줄어들면서 대림산업의 지분법 평가이익이 전년 동기 대비 55.6% 감소한 291억원에 그쳤기 때문이다.
전체적인 실적이 부진했음에도 불구하고 건설부문 실적을 떼어놓고 본다면 양호한 수준이었다고 평가할 수 있다. 동사 건설부문의 매출과 매출총이익은 7,354억원과 1,090억원으로 각각 전년 동기대비 3.8%, 4.8% 증가하였다. 영업이익은 393억원으로 25.1% 감소했는데 그 이유는 1분기에 특별상여금으로 인건비가 120억원 증가했기 때문이다. 일시적인 비용 증가를 제외한다면 대체로 추정치에 근접한 실적이었다고 판단된다.
반면 신규수주는 전년 동기대비 87.3% 증가한 1조 5,630억원으로 집계되었는데 이는 06년 대림산업 수주목표의 31.3%에 달한다. 계절적으로 1분기가 건설수주 및 건설기성의 비수기임을 감안한다면 수주실적은 만족스러운 수준으로 판단된다. 다만 1,345억원으로 집계된 토목 수주는 전년 대비 23.5% 감소하면서 다소 부진했던 것으로 평가된다. 하지만 1분기 공공 토목사업의 발주가 부진했고, 동사의 주요 추진 민자SOC 사업 및 턴키 사업이 2분기 이후 집중되어 있기 때문에 우려할 만한 것은 아니라고 판단된다.
대림산업 1분기 실적악화의 주요 원인은 유화부문의 부진이었다. 유화부문의 매출은 1,501억원으로 전년 동기대비 5.2% 감소했고, 원가율은 5.0%p 상승하였다. 대림산업 유화부문의 주요 제품인 HDPE(고밀도폴리에틸렌)에 비해 원재료인 에틸렌의 가격 상승 폭이 더 커짐에 따라 원가율이 상승한 것으로 판단된다. 반면 대림산업의 지분법 평가익에 지대한 영향을 미치는 여천NCC의 주요 제품인 에틸렌의 제조마진이 05년 4분기에 비해 상승함에 따라 동사의 1분기 지분법 평가익은 4분기에 비해 165.4% 상승한 것으로 집계되었다. 다만 05년 1분기 수준의 제조마진을 회복하지 못함에 따라 전년 동기 대비해서는 64.9% 감소하였다.
06년 동사의 건설부문은 매출 2.7년 치에 달하는 수주잔고를 감안할 때 2~3% 정도의 외형 성장이 가능할 것으로 전망된다. 또한 전체적인 토목 사업의 수익성 하락 전망에도 불구하고 해외공사에서의 저수익공사 완료로 원가율 개선 여지도 크다고 판단된다. 유화부문의 경우에도 주요 제품인 HDPE의 가격 상승으로 최악의 국면은 벗어난 것으로 판단된다. 다만 동사 유화부문 이익규모에 90% 이상의 영향을 미치는 지분법 평가익은 에틸렌 제조마진의 회복지연으로 05년 수준에 미치지 못할 것으로 전망된다. 따라서 동사의 06년 실적은 05년 수준과 유사한 매출액 4조2,905억원, 영업이익 3,350억원, 경상이익 5,028억원으로 전망된다.
그러나 올해를 저점으로 건설부문의 외형 성장에 힘입어 07년부터 성장 정체를 벗어날 수 있을 것으로 전망된다. 그 이유는 1) 1분기 실적에서도 볼 수 있듯이 외형 정체에도 불구하고 신규수주는 꾸준히 증가세를 보이고 있고 2) 민자 SOC사업 등 대형 토목사업이 내년부터 본격적으로 매출 및 이익에 기여할 수 있을 전망이며 3) 동사의 핵심 프로젝트인 뚝섬 개발사업이 성장 모멘텀을 제공할 수 있을 것으로 판단되기 때문이다.
현재 대림산업의 주식은 주가상승의 모멘텀 부재와 저평가 메리트라는 상반된 평가 사이에 놓여져있다고 판단된다. 건설 부문의 성장 정체와 유화 부문의 업황 부진으로 실적 모멘텀이 부족하고 건설업종의 주요 이슈(M&A, 각종 개발사업 등)에서 주인공으로 자리잡지 못하고 있는 것은 분명하다. 또한 최근 동사의 주가 상승도 1~2월 주가하락에 따른 반등의 의미일 뿐 저평가 상태는 지속되고 있다고 판단된다.
그러나 주가 상승 모멘텀이 부족함에도 불구하고 현재 대림산업의 주가 수준은 경쟁사와 비교하여 과도하게 할인 받고 있다고 판단되기 때문에 동사에 대한 매수의견을 유지한다.
06년 건설 부문과 유화부문의 EPS를 각기 산출한 후 건설 부문은 대신증권 건설업종 유니버스 평균 PER인 11.5배를, 유화부문은 유화업종 평균 PER인 8.0배를 20% 할인한 6.4배를 적용한 목표주가는 91,551원으로 산출되었다.
유화부문에서 지분법 평가익을 제외할 경우에 목표주가는 76,099원으로 산출되었다. 이 가격은 4월 중 대림산업의 주가와 유사한 수준이다. Valuation 1에서 대형 건설사로서의 프리미엄을 제거하고 Valuation 2에서 유화 부문의 지분법 평가익을 전혀 반영하지 않았음에도 불구하고 최근 주가와 유사한 것은 현재 동사의 주식이 과도하게 할인되고 있음을 보여준다고 판단된다.
대림산업의 주식이 과도하게 할인 받고 있다고 판단하여 동사에 대한 투자의견을 “매수”로 유지하고 목표주가 92,000원을 제시한다. 또한 07년부터 건설 부문의 성장성이 확연해질 것이라는 점과 유화 부문 업황이 최악의 국면을 벗어나고 있다는 점을 감안한다면 장기적인 관점에서도 동사에 대한 매수 의견이 유효하다고 판단된다.
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