대신증권, “현대제철, 긴 안목으로 좀 더 크게 보자”

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2006-04-20 12:37

서울--(뉴스와이어)--현대제철에 대해 목표가격을 종전보다 21.7% 상향한 42,000원으로 조정한다.

이렇게 상향 조정하는 이유는 1) 국내 철근,형강제품의 경기 회복력이 예상보다 크게 나타나고 있어 2분기이후 실적을 상향 조정, 올 연간 영업이익을 종전보다 4% 상향 조정하고, 2) 향후 국내 건설경기 회복이 예상보다 강하면 현대제철의 매출 및 영업이익은 더욱 좋아질 가능성이 잠재돼 있으며, 3) 국내 철근 및 형강제품의 경기 회복으로 PER 등 주가지표를 종전보다 상향 조정해도 무리가 되지 않을 것으로 보이며, 4) 향후 당진공장 가동에 따른 성장성과 국내 철근,형강시장 점유율 1위에 따른 안정적인 수익성 확보로 장기적으로는 과거와는 달리 PER와 PBR을 시장대비 낮게 할인 받을 이유가 점차 없어지고 있다고 판단되기 때문이다. 목표주가 42,000원은 올해 예상 EPS 7,020원에 PER가 6배 수준이다.

현대제철 제 1의 주력제품(총매출의 36%차지)인 철근의 업황을 보면, 예상보다 호전세를 보이고 있다. 국내 철근업체(6대사)의 월별 판매량 추이를 보면, 2월부터 급격히 증가하여 2월에는 전년동월비 +23%, 3월에는 +7.4%로 2개월 연속하여 증가세를 보이고 있다. 이는 지난 04년 4월이후 근 2년만에 나타나는 현상이다. 월별 재고도 1월 37.9만톤에서 3월말 현재 16만톤 수준으로 감소하였다. 이에 따라 철근가격도 지난 3월 톤당 2만원 인상된데 이어 4월에도 톤당 2만원 인상되어 2분기 실적호전 요인이 되고 있다.

이렇게 철근시황이 호전세를 보이고 있는 것은 그간 국내 철근업체의 생산량 조절속에 성수기 진입과 국제 철스크랩 가격 및 철강재가격 상승에 따른 가수요의 발생 등 때문이다. 이는 형강류에도 같은 추세를 보이고 있다.

하지만 이렇게 철근,형강류가 판매량이 증가하고 단가가 상승하는 것은 단순히 계절적 요인이나 가수요에 그치지 않고 주 수요산업인 국내 건설경기도 미미하지만 점차 회복 조짐을 나타나고 있는 것이 그 이유가 되고 있는 것으로 분석된다.

즉 국내 건설경기의 선행지표인 건축허가면적증가율이 1월부터 플러스(+)로 전환되고 있다. 이 같은 국내 건설관련 지표의 상승 반전이 국내 철강재 수요에 긍정적 요인으로 작용하고 있는 것이다.

향후 현대제철의 영업실적에 가장 큰 영향을 미치는 국내 건설경기는 점차 회복될 것으로 전망된다.이는 지난 1~ 2월 국내 건축허가면적증가율(전년동기대비 +14.5%)에서 알 수 있고, 나아가 현재 상승세를 보이고 있는 국내 주택매매지수증가세를 보아도 알 수 있다, 과거 주택매매지수증가율과 건설경기 선행지표인 건축허가면적증가율과의 관계를 보면, 같은 추세를 보였는데, 최근 아파트가격이 상승하는 등 매매지수가 상승하고 있어 향후 건축허가면적증가율도 점차 상승할 것으로 전망된다. 이에 따라 그동안 지연되어 왔던 건설공사가 착공되어 철근,형강류의 제품수요(출하)가 증가할 것으로 전망된다. 따라서 총매출의 70%를 국내 건설경기에 의존하는 현대제철은 철근,형강 등 제품 판매량이 증가하여 지금까지 가격 상승에 의한 실적 호전과는 달리 판매량 증가에 따른 실적 호전세가 전개될 것으로 전망된다.

현대제철의 수익성에 영향을 미치는 (원/달러)환율이 더욱 하락하고 있어 향후 현대제철의 수익성에 긍정적인 영향을 미칠 것으로 전망된다. 물론 (원/달러)환율이 하락하면 수입철근 등 수입 철강제품이 증가할 수 있어 부정적 요인도 있으나 지난해 상반기때처럼 수입철강재가 큰 폭으로 증가하지 않을 전망이고, 국내 건설경기 회복으로 어느 정도 소화할 수 있을 것으로 전망된다.

현대제철의 연간 철스크랩 등 원재료 수입액은 14억달러인데 비해 제품수출액은 10억달러 수준으로 순수입액이 많고, 외화부채를 6억달러 정도 보유하고 있어 단순히 (원/달러)환율이 10원 하락하면 100억원 이익 증가효과가 발생하는 것으로 분석된다.

현대제철의 수익성에 영향을 미치는 철근,형강류의 톤당 스프레드(제품가격- 철스크랩가격)가 1분기에 축소되었다가 2분기부터 점차 확대될 것으로 보인다. 철근가격이 3월에 이어 4월에 인상되고 5월에도 추가 인상설이 나오고 있고, 형강가격도 4월 H형강가격 인상(톤당 2만원)에 이어 일반 형강가격도 조만간 인상할 것으로 알려지는 가운데 원재료인 철스크랩가격은 3월말 이후 안정세를 보이고 있기 때문이다.

여기에다 판매량 증가는 톤당 고정비를 낮춰 영업이익에 기여할 것으로 전망된다.

지난해 5월부터 상업생산에 들어가 지난해 연간 36.7만톤을 생산, 28.9만톤을 판매하여 예상보다 부진했던 당진공장 A지구의 핫코일공장(연산 180만톤 규모)은 현재 월평균 8만톤을 생산,판매하고 있는 것으로 파악되고 있다. 전반적인 시황 부진과 B지구 열연공장 완공 계획에 따른 집중화 등으로 전기로 두개 중 하나만 가동하기 때문에 월별 생산량이 총 CAPA보다 적은 것이다.

최근 국내 핫코일 미니밀 제품가격은 지난 3월에 톤당 2만원 인상에 이어 이달에도 추가 인상 추진하고 있다. 이에 따라 이 부문에서의 올해 매출액은 지난해 1,480억원보다 2.6배 정도 증가한 5,350억원은 달성 가능할 전망이다.

이 부문에서의 톤당 스프레드(핫코일가격- 고철가격)는 지난해 4분기에 톤당 24만원 수준(핫코일가격 48만원, 철스크랩가격 24만원으로 추정됨)이었는데, 올 1분기에는 22만원 수준(각각 43만원, 21만원으로 추정)으로 하락한 것으로 추정된다. 하지만 2분기에는 톤당 24만원으로 다시 확대(각각 47만원, 23만원으로 예상)될 것으로 보인다.

한편, 올해 9월부터 가동 예정인 B지구의 열연공장(연산 200만톤)은 현재 건설 중인데, 최근 국제 슬라브가격이 상승하면서 슬라브 구입량 및 가격에 다소 어려움을 겪고 있는 것으로 보인다. 당진공장 B지구의 열연공장은 고로투자의 전단계로 슬라브(slab)를 원재료로 하여 핫코일을 생산하는 공장(올해 핫코일 20만톤 생산 예상)인데, 당초 슬라브 구입을 MOU체결 등으로 안정적이고 저렴하게 조달하여 낮은 가공비를 감안할 때 조기 흑자도 가능할 것으로 알려졌었다. 하지만 최근 국제 철강경기의 회복으로 슬라브 구입(중국,브라질,일본 등지에서 구입 예상)이 차질이 발생할 가능성 있어 이 부문에 대해서는 좀더 지켜 볼 필요가 있는 것으로 판단된다.

현대제철의 올 1분기 실적은 전년동기대비, 전분기대비 모두 감소세를 보일 전망이다.

즉 매출액은 전년동기대비 10% 감소한 1조 1,563억원, 영업이익은 29% 감소한 923억원으로 예상된다.(전분기대비로는 각각 8.9%, 37.1% 감소 전망)

이렇게 영업실적이 부진한 것은 가동율 조정속에 당초 예상보다 1월 중 판매량이 적었고, 철근,형강제품가격의 할인 폭이 확대되고, 핫코일 제품단가의 하락이 있었기 때문으로 풀이된다. 또한 중공업,기계부문(총매출의 10.5%)에서는 예상보다는 양호한 실적을 보였으나 스테인레스 강판제품부문(총매출의 8%)에서 여전히 수익성이 부진했기 때문으로 풀이된다. 하지만 위의 예상치는 지난해 3분기 영업이익 보다는 높은 수치로서 비관적인 것은 아닌 것으로 판단된다.

2분기부터는 실적이 뚜렷이 호전될 것으로 전망된다. 위와 같이 철근,형강,핫코일 등 국내 제품가격이 상승하고, 판매량도 증가하고 있기 때문이다. 3분기에 철강 비수기인관계로 다시 매출 및 이익이 주춤할 수 있으나 다시 9월 들면서부터는 성수기 진입과 함께 국내 건설투자의 확대, 그리고 안정적인 철스크랩가격 등으로 매출 및 이익이 전분기대비, 전년동기대비 모두 증가할 것으로 전망된다.

결국 현대제철의 분기별 실적은 올 1분기 실적을 저점으로 점차 호전되는 추세를 보일 전망이다.

한편, 현대제철의 영업외수지부문에 영향을 줄 수 있는 요소로는 현대차 및 현대모비스의 실적 호전에 따른 지분법평가이익 계상 외에 (원/달러)환율 변동에 따른 외화부문의 수지 개선 부문이 있고, 지난해 9월초에 인도 Essar라는 철강사에게 매각한 B지구의 설비대금(코렉스설비, DRI설비, 200톤 전기로 1기)의 유입(700억원 예상)과 성수동 부지(0.7만평)와 풍납동 부지(2,380평)의 매각시 대금유입 및 차익 발생 가능성이 있다.

중장기적으로 고로투자에 따른 금융비용 증가는 내년부터 점차 증가할 것으로 전망된다. 올해 총투자액은 전년비 4,320억원 정도 증가한 8,250억원으로 전망되는데, 주로 토지(총부지는 96만평,중 이중 60여만평은 보상 매입)보상 매입 등 2,800억원과 B지구 공장 투자(1,800억원) 등에 투입된다. 내년부터는 본격적으로 고로투자가 진행돼 08년~ 09년도에 차입금이 피크를 이룰 전망이다.

현대제철의 올해 연간 매출액은 전년비 0.2% 증가한 5조 594억원, 영업이익은 12.8% 증가한 5,718억원으로 전망된다. 총매출액이 정체되는 것은 판매량이 10.8% 증가함에도 불구하고 제품단가의 평균치가 하락하였기 때문이며, 영업이익이 증가하는 것은 A지구 핫코일 공장의 가동율 및 판매량 증가와 전반적으로 원재료인 철스크랩가격이 안정세를 보일 것으로 전망되기 때문이다.

이러한 영업이익의 전망치는 종전보다 4% 상향 조정하는 것인데, 이는 1) 철근,형강과 같은 주력제품의 판매량과 판매단가의 회복속도가 예상보다 빠르고, 2) 철스크랩가격은 예상보다 강하지 않을 것으로 전망되기 때문이다. 이에 따라 매출액영업이익률은 11.3%로 전망된다. 이는 전년보다 1.3% 포인트 향상되는 것이다.

현재 현대캐피탈이 보유하고 있는 현대제철 주식(6.3%, 530만주)을 매각 추진하고 있는 것으로 알려져 있는데, 구체적으로 언제, 어떤 방식으로 매각될지는 확인되지 않고 있다.

이 물량이 장내로 출회되면 일시적인 충격은 있을 전망이다.

한편, 현대제철은 현재 자사주신탁으로 136만주를 보유하고 있는데 추가적으로 320억원 어치의 자사주 매입여력이 있는 것으로 보인다.

향후 장기적으로 현대제철의 리스크는 1) 고로 투자에 대한 불확실, 즉 과연 투자 예상금액이 5조원대(자기자금 25%, 장기해외차입금 등 50%로 조달)로 그칠 수 있는가와, 2) 원료(철광석, 원료탄)를 안정적으로 조달 할 수 있는가(현재는 BHP빌리톤과 MOU체결, 연간 소요량의 40%를 충당 예정), 3) 고로를 성공적으로 완공하여 제대로 된 제품을 생산하여, 판매할 수 있는가 이다.

이 부문을 향후 하나하나 체크해 보아야 하겠지만 성공적으로 완공하게 되면 현대제철의 총생산능력은 17,00~ 1,800만톤으로 되고 매출 규모는 9~ 10조원으로 확대될 수 있을 것으로 전망된다.

이렇게 되면 연간 판매량(매출액)이 포스코 대비 절반 수준까지 이를 수 있고, 수익성은 포스코대비 절반수준은 시현할 것으로 전망된다. 이렇게 되면 장기적으로 연간 EBITDA는 포스코의 1/4분수준까지 상승, 시가총액도 포스코의 1/4수준까지 상승할 수 있을 것으로 전망된다.

위의 당진공장 투자에 대한 리스크가 하나씩 점차 해소되면서부터는 점차 포스코 시가총액의 1/4수준까지 상승할 수 있을 것으로 전망된다.

이에 따라 그동안 주가가 단기 급등에 따른 조정이 있지만 중장기 상승 추세는 유효할 전망이다.

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