대신증권, “코오롱건설, 남아 있는 저평가 건설주 (매수로 커버리지 개시)”
코오롱 건설을 매수해야 하는 이유는 1) 브랜드 파워 상승으로 지방 주요 도시를 중심으로 주택 수주 경쟁력을 확보하고 있고 2) 주택 및 토목 신규수주 증가로 인해 수주잔고가 확대됨으로써 향후 안정적인 매출 성장세를 시현할 수 있을 전망이고 3) 경쟁사 대비 우월한 수익성을 가지고 있기 때문에 매출 성장에 따른 이익 확대가 커질 전망이고 4) 코오롱건설 주가 상승의 발목을 잡고 있었던 코오롱 그룹 리스크가 시장에서 희석화 됨에 따라 동사의 저평가 상태가 해소될 것으로 판단되기 때문이다.
1분기 실적 Comment
코오롱건설의 1분기 매출액은 전년 동기 대비 15.6% 증가한 2,318억원, 매출 총이익은 80.4% 증가한 516억원으로 집계되었다. 매출액이 증가한 주요 원인은 주택 부문의 매출이 큰 폭(YoY 51.7%)으로 증가했기 때문이다. 매출 성장보다 눈에 띠는 것은 원가율의 개선에 따른 매출총이익의 증가이다. 환경사업부를 제외하고 코오롱건설이 영위하고 있는 전 사업분야의 원가율이 개선되면서 전체 원가율은 전년 동기대비 8.0%p 개선된 77.7%로 집계되었다. 원가율이 개선된 이유는 1) 과거 저수익 공사가 마무리되고 03년 이후 수주한 양질의 공사물량이 기성으로 인식되었고 2) 토목 매출에서 수익성 높은 민자SOC사업의 매출 비중(60% 추정)이 높아졌기 때문이다. 코오롱건설의 실적 추정에 있어서 06년 전체 원가율을 82.9%로 가정하고 있기 때문에 이번 분기 원가율과는 괴리가 있는 상황이지만, 건설업의 분기 원가율의 변동 폭이 크다는 점을 감안하여 연간 실적 추정에는 반영하지 않았다.
판매관리비가 전년 동기 대비 100억원 가량 순증했음에도 불구하고 매출 증가 및 원가율 개선효과로 인해 동사의 영업이익률은 11.7%를 기록했다. 판매관리비가 대폭 증가한 것은 1) 대손상각비 2) 설계비, 수주비 등 수주관련 비용 3) 광고선전비가 증가했기 때문이다. 판매관리비 순증가에 가장 크게 영향을 미친 것은 대손상각비 50억원 반영으로 그 이유는 부산 신대연 하늘채(도급) 아파트 분양률이 50%에 그치고 있기 때문에 리스크 관리 차원에서 50억원을 대손상각비로 반영한 것이다. 3월 15일 현재 코오롱건설이 분양하고 있는 사업지의 전체 미분양률은 14.6%로 감내하지 못할 수준이 아니지만, 이번 대손상각비 반영으로 미분양률이 11.7%로 감소하는 효과가 있기 때문에 리스크 관리 차원에서 긍정적인 회계 처리라고 판단된다.
또한 동사의 1분기 주택 수주가 급증하고 관련된 수주 비용이 증가했음에도 불구하고 10% 이상의 영업이익률을 지속한 것은 코오롱건설이 성장 잠재력 확보와 고수익성 유지라는 두 마리 토끼를 성공적으로 잡고 있음을 보여주는 것이라고 판단된다.
이번 실적 발표에서 가장 주목해야 할 점은 코오롱건설의 신규수주이다. 1분기 코오롱건설의 총 신규수주 금액은 7,720억원으로 전년 동기 대비 548.2% 증가했다. 이는 05년 전체 신규수주액의 45.8%, 코오롱건설의 06년 사업계획 상 신규수주 목표의 33.5%에 해당하는 금액이다. 공종별로는 주택부문 6,954억원, 토목부문 294억원, 환경부문 472억원의 신규수주를 달성했다. 건축부문의 신규수주가 부진했지만 동사가 주택(지방 재개발 시장)과 환경부문(NPR공정을 활용한 하수처리)을 특화시켜 성장하려는 전략을 취하고 있기 때문에 납득할 만한 실적이라고 판단된다. 또한 토목의 경우에는 4,700억원 규모의 민자SOC사업과 턴키 사업을 추진 중이기 때문에 하반기부터는 가시적인 성과가 있을 것으로 전망된다.
코오롱 건설을 사야 하는 이유
1. 브랜드 파워 상승으로 주택 수주 경쟁력 확보
1분기 신규수주 실적에서 확인할 수 있듯이, 코오롱건설은 부산 등 지방지역 재개발 사업의 시공권을 꾸준히 확보하고 있다. 주요 메이저 건설사들의 시장인 서울지역에서 중대형 건설사들이 시공권을 확보하기 어려운 상황에서 지방 주요 도시부터 수주 경쟁력을 확보하려는 동사의 전략이 성공을 거두고 있다고 판단된다. 또한 주택 수주에서 결정적인 역할을 하는 건설사 아파트 브랜드 선호도가 전국적으로 10위권 내에 진입함으로써 향후 주택 수주 물량이 증가할 전망이다. 부동산114의 05년 7월 조사자료에 따르면 코오롱건설의 아파트 브랜드인 “하늘채”는 수도권을 제외한 부산, 대구, 대전지역에서 10위 권 내의 브랜드 선호도를 가지고 있고, 전국적으로는 8위 권의 브랜드 선호도를 가지고 있다.
2. 수주잔고의 확대를 통해 안정적인 매출 성장세 가능
동사의 주택과 토목(환경 및 SOC사업)에서의 신규수주가 증가함에 따라 06년 1사분기 현재 5.4조원의 수주잔고를 확보하고 있다. 4.6년 매출 상당(06년 예상 매출액 기준)의 공사물량을 확보하고 있기 때문에 향후에도 10~15%의 매출 성장세가 가능할 전망이다. 다만 주택 수주잔고에서 수주에서 착공까지의 기간이 긴 재개발 사업 물량이 많기 때문에 신규수주 증가세에 비해 매출 증가세는 더딜 전망이나 재개발 사업 물량이 본격적으로 매출 인식될 것으로 보이는 08년부터는 가파른 매출 성장세가 가능할 것으로 판단된다.
3. 경쟁사와 비교하여 우월한 수익성
수익성 위주의 수주정책과 타이트한 원가관리를 통해 작년부터 코오롱건설의 영업이익률은 10%에 달하고 있다. 05년 상장 건설사 평균 영업이익률이 8.2% 정도인 것을 감안하면 동사의 수익성은 경쟁력이 있는 것으로 판단되고, 유사 규모의 건설사(동부건설, 쌍용건설, 풍림산업, 경남기업 등)와 비교해도 우월한 수익성을 가지고 있다.
4. 그룹 리스크의 희석화로 저평가 상태 해소 전망
코오롱건설의 주요 리스크는 1) 코오롱CNC(시행사)와 관련된 리스크와 2) 코오롱그룹의 리스크이다. 코오롱CNC와 관련된 리스크는 차입금 규모가 확대되는 것에 대한 불안감인데 더 이상의 사업 확장 없이 07년 차입금을 전액 상환한 후에 08년 청산할 예정이고, 진행 중인 분양사업도 정상적으로 진행되고 있기 때문에 더 이상 리스크 요인이라고 판단하기 힘들다.
코오롱 그룹과 관련된 리스크는 시장에서 과도하게 반영되었던 것으로 판단되며 ㈜코오롱의 자구 노력(영업적인 측면과 재무적인 측면에서)이 현실화 될 수 있을 것으로 전망됨에 따라 향후 코오롱 그룹 리스크도 시장에서 희석화될 수 있을 것으로 판단된다.
사실상 05년에 코오롱건설이 Turn-around에 성공했음에도 불구하고 주가 측면에서 상승이 제한되었던 것은 시장 참여자 입장에서는 저평가 우량 건설사를 저가에 매수할 수 있는 기회를 한번 더 받은 것이라고 판단된다.
코오롱건설의 성장성과 수익성에 비해 동사의 주가가 현저히 저평가 되어 있다고 판단되어 투자의견 “매수”와 목표주가 21,000원을 제시한다. 목표주가 산출에 있어서 감안한 multiples는 대신증권 건설업 유니버스 종목의 평균 multiples를 40% 할인한 것으로, 1조원 이상 매출액과 10% 이상의 영업이익률을 시현할 수 있는 건설사로서는 과도한 할인율이라고 판단된다. 그러나 시장 참여자에게 각인되어 있는 코오롱 그룹의 리스크를 감안하여 40% 할인한 목표배수를 적용하였으며, 40% 할인했음에도 불구하고 목표주가 21,000원은 현 주가에서 23.4%의 상승 여력을 가지고 있다.
웹사이트: http://www.daishin.co.kr
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