대신증권, “SK텔레콤의 적정주가(266,000원) 찾아가기”
매출증가의 한계로 인식되어온 MOU의 정체에 대한 지난 2년간의 우려가 05.04 양전환 이후 약 1년간 MOU의 꾸준한 증가로 다소 불식되는 상황이며 무선인터넷 ARPU의 증가가 서서히 총 ARPU를 증가시키고 있다는 점에서 긍정적인 상황이라 판단된다.
향후에도 번호이동성제도로 저가전략의 후발사업자에게 가입자가 이탈되는 현상이 지속될 것으로 예상되나 04년과 같은 급격한 가입자 이탈상황은 아니라는 판단이다. 가입자 보급률도 지속적으로 상승하며 과거 임계치로 여겨지던 80%대를 돌파한 상황이다. 따라서 시장점유율이 미세하게 하락하는 것은 예상되나 보급률 증가에 따라 연간 약 3.8%대의 가입자 증가(06년 말 20,270천명)는 가능할 것으로 판단한다. 서비스 매출대비 마케팅 비용도 02년 이후 평균 17.88%대로 유지되고 있으며 단말기보조금제도의 개편으로 향후 지속적인 시장안정이 기대되어 지속 안정될 것으로 전망된다.
가격경쟁을 통한 가입자유치 경쟁구도를 탈피하고 선발 사업자로서 신규서비스 출시를 통한 신규 수익원 확대 노력이 06년 2Q를 기점으로 가시화될 것으로 전망되고, 전통적인 지수방어주로서 자사주 취득 2,000억원을 통한 수급여건 개선 및 지난 3년간의 저평가로 인한 가격매력과 환율, 유가 등 산업외적인 변수에서 상대적으로 자유로운점을 고려하여 투자의견을 매수로 상향하며, 목표주가는 대신증권 RIM Valuation모델을 통해 산정된 266,000원을 제시한다.
발신자 번호표시 서비스 무료와 고 ARPU고객의 유출, MOU의 정체로 ARPU의 감소를 예상했으나 오히려 전년동기대비 1%증가한 43,135원을 기록하고 있다. 또한 05.03까지 전년동기대비 지속적인 ARPU, MOU의 증감률의 감소를 겪었으나 서비스 개시 이후 지속적인 성장을 거듭해온 무선인터넷 ARPU가 17% 증가하며 총 ARPU를 증가시키는 현상이 발생하고 있다. 향후 정액요금제 활성화와 HSDPA서비스 개시는 이와 같은 선발사업자의 매출정체에 대한 우려를 상당부분 해소시킬 것으로 판단된다.
번호이동 개시 시점인 04.1Q와 2Q 급속한 마케팅 비용 증가는 실적악화로 연결되었으나 05년 이후 시장 안정화 노력으로 서비스매출 대비 마케팅 비용은 급속히 안정되고 있으며 06년에도 단말기 보조금 제도 개편에 따라 관행적으로 지급되어온 보조금이 상당부분 근절되어 마케팅비용 안정화에 크게 기여할 것으로 판단된다.
06년을 기점으로 퇴직금제도를 일원화 하며 일회성으로 영업외 비용이 증가하여 경상이익과 당기순이익이 감소하였으나 06.1Q 가입자는 1.5%(QoQ) 증가한 19,733천명이며, 매출은 2조 5,390억원으로서 직전분기대비 3.3%감소하였으나 전년동기대비 5%증가한 수준이다. 영업이익은 6,679억원으로서 마케팅 비용의 안정으로 26.3%의 안정적인 영업이익률을 보이며 전년 동기대비 8.7%증가하였다. 향후 단말기 보조금제도의 영향으로 시장은 더욱 안정화될 것으로 전망되어 안정적인 실적개선이 가능할 것으로 판단한다.
투자의견을 시장수익률에서 매수로 상향한다. 매수로 상향하는 첫 번째 이유는 매출의 무선인터넷 등 신규 서비스로 인한 매출이 안정적인 성장을 지속되며 부가서비스요금 인하 등의 부정적 요인을 충분히 상쇄하며 총 매출을 증가시키고 있기 때문이며 2Q이후 HSDPA서비스 출시로 지속적인 무선인터넷 매출의 성장이 가능하다고 판단하기 대문이다.
두 번째는 마케팅비용의 적절한 통제로 인한 수익성 개선 폭이 확대될 전망이기 때문이다. 06.1Q 매출이 전년동기대비 5.3% 증가하였으나 마케팅비용은 0.4%증가하는 데 그쳐 영업이익이 9%증가하는 현상이 발생하고 있다. 2Q 이후에도 단말기 보조금제도 개편에 따라 마케팅비용의 서비스 매출대비 수준이 효과적으로 통제될 것으로 전망되어 수익성 향상은 지속될 것으로 판단한다.
세 번째는 실질적인 배당성향의 확대와 수급여건 개선 때문이다. SK텔레콤의 06년 배당성향은 40%로서 추정 당기순이익 1조 8,016억원을 기준으로 06년 자사주 매입분을 고려할 때 주당 현금배당은 10,025원에 달할 것으로 추정되며 2,000억원대의 자사주 매입을 주주환원정책의 일환으로 판단할 경우 실질 주주환원 금액은 9,206억원, 배당성향은 51.1%에 해당된다. 자사주 매입규모는 주식수로 약 90만주에 해당하므로 지난 60일 평균 일간거래량이 18만주임을 고려할 때 수급여건도 상당히 개선될 것으로 판단된다.
네 번째는 유효경쟁의 일환으로 발생한 일련의 규제환경이 개선될 것으로 전망하기 때문이다. 06년 6월 접속요율 재조정으로 접속비용이 감소할 것으로 예상되며, 향후 결합서비스(유선+무선+방송+인터넷)에 대한 규제완화와 추가적인 요금인하압력 해소 등이 예상된다.
다섯 번째는 저 평가 매력과 산업외적인 변수(원화절상, 유가상승)악화에 상대적이 안전하다는 점 때문이다. 05.1.4를 기준으로 06.04.28까지의 KOSPI는 75.5%의 수익률을 보인 반면 SK텔레콤은 10.5%의 수익률을 보였다. 최근의 주가급등이 06.4.14부터임을 고려한다면 그 이전까지 사실상 (-)의 수익률을 보여왔다. 특히, 지난 2년간 수익률의 차이가 평균 51%임을 고려해볼 때 최근 수익률 차이는 82%대까지 확대되었었고 최근의 상승을 고려하더라도 여전히 65%대의 수준이므로 평균적인 차이를 보이는 51%를 염두 할 경우 여전히 14%이상의 상승여력은 존재한다는 판단이다. 또한 최근과 같이 지속적인 원화절상, 고유가 기조 유지, 중국의 단기금리 인상에 따른 이머징마켓 성장성 둔화와 같은 KOSPI지수 불안요인이 다분한 상황에서 지수방어주인 통신서비스에 대한 매력은 더욱 부각될 것으로 판단한다.
SK텔레콤의 목표주가를 기존 204,000원에서 266,000원(30.4%상향)으로 상향한다. 목표주가 산정은 향후 5년간의 SK텔레콤 추정실적과 06.4.28일 기준 3년 만기 국채 수익률 4.81%, 시장위험프리미엄 6%, 52주 베타 0.56을 변수로 한 다기간 RIM모형을 통해 산출하였다.
웹사이트: http://www.daishin.co.kr
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