대신증권, “현대하이스코, 1Q를 최악으로 2Q부터 실적 회복 뚜렷할 전망”

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2006-05-10 10:05

서울--(뉴스와이어)--지난 4월부터 주가가 회복세를 보인 후 최근 조정을 보이고 있는 현대하이스코에 대해 매수(Buy)관점을 유지하는 것이 바람직해 보인다.

그 이유는 1) 3월부터 롤마진(roll margin)이 개선되어 2분기부터 수익성 회복이 뚜렷할 것으로 전망되며, 2) 당진공장이 완전 가동될 때까지 성장성과 수익성 개선 정도가 클 것이라는 점을 고려할 때, 여전히 주가 상승 여력은 있다고 판단되기 때문이다.

현대하이스코가 순천 냉연공장 완공이후 PER, PBR, EV/EBITDA지표 추이를 보면, 철강업종 평균보다 항상 높게(업종평균치의 2배 내외)나타나고 있다. 그만큼 향후 성장성을 반영하는 것으로 풀이된다.

현대하이스코에 대해 향후 6개월 목표주가를 16,500원으로 제시한다. 이는 올해 예상 EPS 907원의 PER 18배 수준이다. PER 18배는 철강업종 평균 Target PER 9배의 2배 수준에 해당되는 것이다. 또한 목표주가 16,500원은 올해 예상 BPS의 1.2배 수준이기도 하다. 좀 더 장기적인 관점에서 당진공장이 Full로 가동되었을 경우 예상되는 EBITDA 3,540억원 및 순차입금 7,000억원에다 EV/EBITDA배율 5.5배를 감안한 것이기도 하다.

현대하이스코의 지난 1분기 영업이익은 -17억원의 적자를 시현하였다. 당사가 추정한 수치보다 44억원 하회한 것이다. 1분기 매출액은 6,392억원으로 예상보다 판매량이 증가하여 당사 추정치보다 높게 나왔음에도 불구하고 영업이익이 이렇게 저조한 것은 저가로 판매되는 일반 냉연제품의 판매비중(05년: 17% ->06.1Q: 40%)이 높아져 톤당 마진이 예상보다 낮았기 때문이다.

결국 1분기 매출액은 판매량 증가로 전년동기대비 1%증가하였지만 전분기대비로는 판매단가 하락 영향으로 8.2% 감소하였다. 영업이익은 국내외 제품단가 하락과 고가 원재료 투입에 따른 롤마진 축소 등으로 전분기 및 전년동기대비 모두 감소세를 보였다. 경상이익은 환율하락에 따른 외환부문의 손익개선에도 불구하고 지급이자 증가와 지분법평가손익(-10억원)의 반영 등으로 -40억원의 적자를 시현하였다.

향후 현대하이스코의 실적은 국제 철강재가격, 특히 중국 철강재가격의 향방과 국내 건설경기의 회복 정도에 달려 있다고 해도 과언이 아니다.

먼저 중국 철강재가격은 상승세가 둔화되는 모습을 그리고 있다. 하지만 여전히 중국의 GDP 성장률이 양호하고 그에 따라 철강 수요는 꾸준히 증가하여 중국 철강재가격은 당분간 견조한 상승세를 보일 전망이다.

이에 따라 총 수출(총판매량의 30%를 수출)의 절반 정도를 중국으로 수출하는 현대하이스코에게는 긍정적이고, 이는 중국산 등 수입 철강재로 앓고 있는 국내 일반 냉연재 및 강관제품 시장에 긍정적일 것으로 전망된다.( 또한 중국이 수출관세 부과시에는 우리나라로 유입되는 철강재가 줄어들 수 있음.)

지난해부터 국내 도금강판류 공장증설이 많아 공급과잉 우려가 예상되지만 국제 철강재가격의 상승으로 수출확대 전략을 펴고, 국내 건설경기가 올 하반기와 내년에 신도시 및 행정도시 건설 등으로 수요가 회복될 가능성이 있어 너무 부정적으로 볼 필요는 없을 것으로 보인다. 일시적으로 1~ 2년동안 국내 냉연업계의 신증설 물량이 많아 아연도강판 등 냉연제품의 공급과잉 현상이 나타나겠지만 향후 수요산업인 자동차, 전기전자산업의 발전과 건설경기가 안정적일 것이라면 점차 냉연업계의 가동율이 향상되고 공급과잉 현상은 완화될 것으로 전망된다.

특히 현대하이스코는 냉연제품의 40%를 현대자동차 그룹 계열사에 판매하기 때문에 동종업계의 경쟁사(동부제강, 유니온스틸 등)처럼 매출 부진 가능성은 적을 것으로 전망된다.

즉 현대하이스코는 당진공장이 가동되면서 그룹 계열사 매출과 수출 확대(냉연제품 수출비중: 05년 23%-> 06.1Q:30%)로 판매량이 증가하고, 이는 영업이익 증가로 이어질 것으로 전망된다. 톤당 마진(spread: 냉연제품가격 - 핫코일가격)이 확대되지는 못하겠지만 생산량 및 판매량 증가에 따른 매출 및 영업이익 증가세가 나타날 전망이다.

현대하이스코의 2분기 실적은 뚜렷이 호전될 전망이다.

그것은 1) 성수기 진입과 국제 철강경기 회복으로 인한 철강제품 수요증가와, 2)그간 할인하여 판매해 오던 국내 강관제품 및 냉연제품류의 판매단가가 환원되며, 국제 아연가격의 상승으로 아연도강판 등 도금강판류의 원가상승 요인이 있지만 이는 5월부터 도금강판류 내수가격을 톤당 1~ 3.5만원 인상하였기 때문이다. 그리고 3) 포스코의 로보수가 5월에 끝나 6월부터는 국내 핫코일 공급난이 완화되는 가운데 저가로 도입된 수입 핫코일이 제조공정에 투입되면서 롤마진이 개선되기 되기 때문이다. 특히 일본산 수입핫코일(2~ 4월 선적분)가격은 전분기보다 톤당 50달러정도 인하되었는데 국내 판매단가는 변화가 없어 톤당 스프레드가 확대될 가능성이 높다. 또한 4) 현대하이스코는 냉연제품용 핫코일 중 85%를 수입(05년 165만톤 수입)하고, 냉연제품 수출은 61만톤으로 원료수입액이 제품수출액보다 많아 (원/달러)환율이 하락할 경우 수익성이 개선되기 때문이다.

2분기 매출액 및 영업이익은 각각 7,020억원, 392억원으로 전망되어 전년동기대비로는 감소세를 보이지만, 전분기대비로는 증가세가 뚜렷할 전망이다. 이에 따라 2분기 매출액영업이익률은 5.6%로 전망된다. 1분기에 2.6%의 영업이익률을 보였던 강관부문에서 국내 강관가격 할인 폭 축소로 톤당 마진이 개선되어 영업이익률이 예년수준인 7%로 회귀하고, 냉연제품부문에서는 1분기에 -1.2%에서 흑자로 전환될 것으로 전망되기 때문이다.

이런 추세는 3분기에도 이어져 전년동기대비 증가세를 보일 전망이다.

4분기에는 9월부터 당진공장 3단계 투자설비가 완공, 본격 가동되기 때문에 매출액 증가세는 더욱 확대될 전망이다.

결국 2분기부터 정상적인 롤마진으로 회귀하고 판매량이 증가하면서 올 연간 매출액 및 영업이익은 각각 전년비 10.4%, 5.3% 씩 증가한 2조 9,620억원, 1,359억원으로 전망된다. 영업이익 전망치는 종전보다 2.4% 하향 조정하는 것이다. 이는 1분기 실적에 나타난 것처럼 자동차용이 아닌 일반재의 판매량 확대로 인해 롤마진 회복 속도가 당초 예상보다 더딜 것으로 전망되기 때문이다.

현대하이스코는 올해 8월에 마지막 3단계 투자가 마무리되면서 총 450만톤의 생산체제(울산 강관공장 70만톤, 순천 냉연공장 180만톤, 당진 냉연공장 200만톤)를 갖출 전망이다.

국내 냉연업계의 냉연제품 판매경쟁 정도에 따라 다르겠지만 08년에 당진공장이 Full로 가동되면 총 외형 매출액은 3.5조원으로 확대될 전망이다. 이는 지난해 매출액대비 3년간 연평균 10%의 성장을 하는 셈이다.

영업이익은 향후 톤당 스프레드를 얼마나 확보하느냐에 따라 달라지겠지만 순천 냉연공장이 본격 가동한 2000년 이후 영업이익률은 최고 10.4%, 최저 4.8%를 보였던 점을 감안, 6%의 영업이익률은 보일 것으로 전망된다. 따라서 판매량이 증가하면서 매출이 증가하면 그만큼 영업이익도 증가하여 08년 영업이익은 2,129억원으로 전망된다.

당진공장 투자로 04년부터 증가하기 시작한 차입금은 더 이상 증가하지 않고 점차 감소할 전망이다. 대규모적인 투자가 일단락 되어가는 상황이기 때문이다. 지난해말 순 차입금은 9,348억원인데, 올해 총 투자액 1,790억원(전년비 37% 증가, 당진공장 980억원, TWB/HF에 260억원, 해외투자 100억원, 울산/순천공장 투자 127억원 등)을 감안, 올해 말에는 9,090억원으로 전망된다.

현대하이스코의 주가는 4월부터의 단기 급등에 따른 조정이 나타나고 있지만 향후 주가 상승세는 이어질 것으로 전망된다. 즉 3월부터 판매량의 증가와 더디지만 톤당 마진의 회복에 따른 2분기부터의 실적 호전세를 반영하면서 주가 상승세가 전망된다.

올해 예상 EPS와 BPS, EBITDA대비 현재 주가 수준을 나타내는 PER, PBR, EV/EBITDA수준이 높아 주가가 싸 보이지 않는다고 할 수 있다.

하지만 과거 순천공장 완공이후 현대하이스코의 주가지표 추이를 보면 철강업종의 평균치보다 항상 높아 왔음을 알 수 있다. 이는 그만큼 성장성을 내포하고 있다고 할 수 있다. 올해 예상 실적(EPS, EBITDA)대비해서는 배수를 높게 주어야 할 것이고, 현재의 철강업종 주가지표를 활용하려면(PER 8~ 9배, EV/EBITDA 5~ 5.5배) 현대하이스코의 경우는 당진공장이 본격 가동되는 08년이후의 예상 실적(EPS, EBITDA)을 대비해 보아야 할 것이다. 왜냐하면 다른 철강사가 설비를 신증설하여 신규공장을 가동시키는 것과는 달리 안정적인 매출처를 확보하여 거의 성장성이 보장될 수 있기 때문이다.

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