대신증권, “대교, 실적개선 및 경쟁사 대비 저평가”
동사의 2006년 매출액 및 영업이익은 전년대비 각각 5.9%, 15% 증가한 8,636억원, 762억원으로 전망된다. 지난 1분기는 매출액 2,088억원(YoY +4.3%), 영업이익 157억원(-14.8%)으로 다소 부진하였으나 경상이익은 유가증권 처분이익(23억원)에 힘입어 232억원(5.7%) 증가하였다.
1분기는 눈높이 학습지(매출비중 87.2%) 중 프리미엄(솔루니, 차이홍)부문의 약진으로 매출액은 증가하였으나 영업이익이 감소한 것은 눈높이 학습지부문 영업이익이 크게 감소(242→182억원, -24.8%)하였기 때문이다. 학습지부문 수익하락은 인원확충에 따른 인건비 증가, 2) 사업초기단계인 프리미엄학습지사업부 적자기록, 이외에도 3)과거에 4분기에 일시 계상하던 연차수당(40억원)이 분기별로 계상된 점도 실질적인 영업실적 하락의 주요인으로 작용하였다.
그러나 눈높이 학습지 회원수가 2005년말 216.5만명에서 1분기말 220.8만명으로 증가하고 있는 점과 특히 고가의 프리미엄 학습지의 회원수가 크게 증가하고 있어 3분기 이후 안정적 실적개선이 가능할 것으로 전망된다.
동사 매출액의 약 90%를 차지하는 주력제품은 가정방문식 학습지인 눈높이 학습지와 프리미엄 학습지(솔푸니, 차이홍)부문으로 지난 1분기 매출액은 약 1,848억원으로 전년대비 약 2.4% 증가하였다. 그러나 이중 눈높이 학습지는 기초회원수 감소로 인해 매출액이 소폭 감소한 1,782억원(-0.7%)을 기록하였으나 신규사업으로 진출한 프리미엄 학습지부문은 크게 증가하였다. 기존 눈높이 학습지가격의 2배 수준인 프리미엄 제품들의 약진이 돋보였으며 <솔루니> 매출액은 전년동기 10.8억원에서 38.8억원, 중국어 교재인 <차이홍>은 신규매출 27억원등 총 49.6억원이 증가하였다.
2분기 동 부문의 안정적인 매출성장이 가능할 것으로 전망된다. 그동안 회원수(과목수) 감소로 인해 매출액 감소가 불가피하였으나 3월말 회원수 220.8만으로 전년말(216.5만) 이후 증가하고 있어 안정적인 외형성장이 가능할 것으로 전망된다. 특히, 동사가 5월 중 영어와 9월 중 국어 과목에 대한 2006년 캠페인 등 마케팅 강화로 일정수준의 외형성장이 가능할 것으로 전망된다. 또한 프리미엄 제품인 <솔루니> 과목수는 전년도 1분기 6,815명에서 1분기말 현재 1만명으로 증가하고 있고 <차이홍>도 사업 개시할 당시 약 4천명 수준이던 회원수가 최근 1분기말 현재 2.2만명으로 급증하고 있어 학습지부문의 외형성장을 이끌 것으로 전망된다.
방과후학교(컴퓨터교실)의 1분기 매출액은 약 61억원으로 전년동기 대비 36.6% 증가하였으며 계약 학교수도 3월말 현재 350개(+108개교)로 업계 1위를 유지하고 있다. 동 사업부는 동사가 경쟁사(웅진닷컴)에 비해서 공격적인 마케팅은 자제하고 있으나 동 부문도 향후 점증적으로 확대될 것으로 전망된다. 특히, 동 부문은 현 정부가 정책적인 역점을 두고 있는 공교육의 내실화를 통한 사교육비 절감이라는 대의명제가 남아 있어 시장규모는 확대될 여지가 남아 있다.
2006년 동사의 예상 매출액 8,636억원은 이번 5월 중 있을 것으로 예상되는 제품가격 인상(약 4%)을 반영하지 않았다. 통상적으로 학습지 업계가 평균 2년마다 가격인상을 해왔던 점을 감안하면 동사도 2006년 상반기 중 가격인상을 추진할 가능성이 높은 것으로 전망된다.
지난 1분기 영업이익 157억원은 전년동기 대비 14.8% 하락한 수준이다. 이는 주력품목인 눈높이 학습지부문 영업이익이 24.8% 감소하였기 때문이다. 실적부진은 앞서 언급한 바와 같이 교사 인원확충에 따른 인건비 증가와 일부 비용(연차수당)계상이 되면서 수익성이 하락하였다.
그러나 최근 눈높이학습지 과목수 증가와 마케팅 강화(5월, 9월), 프리미엄 학습지(솔루니, 차이홍) 선전에 따른 영향으로 3분기 추정 영업이익은 약 230억원으로 전분기 대비 약 22.9% 증가할 것으로 전망된다. 신규사업으로 진출했던 프리미엄학습지 부문에서 지난 1분기 약 22억원의 영업적자를 기록하였으나 최근 회원수 증가에 따른 적자폭 축소와 학습지 이외 부문에서도 적자폭(1Q -17억원) 축소가 동시에 이루어질 것으로 전망된다. 또한 최근 추진 중인 상반기 중 제품가격 인상(약 4%)이 이루어질 경우 3분기 이후 실적개선 폭은 상대적으로 확대될 것으로 예상된다. 제품가격 인상이 성공적으로 이루어질 경우 3분기 및 4분기 영업이익은 기존 전망치(230억원, 134억원)보다 증가한 각각 250억원(+8.7%), 155억원(+15.7%)으로 증가될 것으로 전망된다.
현재 시장점유율 1위를 기록하고 있는 방과후학교사업 부문에서의 수익성 개선은 4분기 이후에나 본격적으로 나타날 전망이다. 이는 경쟁심화와 초기 사업투자에 따른 비용증가 등으로 동 사업에서의 이익창출은 2007년 이후에나 가능할 것으로 전망된다.
동사는 최근 인사(06년 5월)를 통한 조직개편을 단행하였는데 이는 향후 빠른 의사결정 및 영업집중에 긍정적인 영향을 미칠 것으로 판단된다. 동사는 인사를 통해 눈높이, 소빅스, 신규, 해외 등 4개 사업부문과 교육연구소로 조직을 일원화하면서 동시에 임원도 53명에서 44명으로 줄였다.
동사는 2006년 3월 현재 현금성자산(현금 2,000억원, 투자매도가능증권 2,566억원) 4,566억원을 보유하고 있다. 이는 동사가 향후 성장동인을 확보하기 위한 기업인수(M&A) 자금으로 사용될 수 있음을 밝히고 있어 2006년 중 동사의 또다른 성장동인을 확보할 계기가 있을 것으로 전망된다.
동사의 3분기 이후 실적개선과 새로운 성장동인을 확보할 수 있는 것으로 감안하여 동사에 대한 투자의견 매수(BUY)와 목표주가 11.6만원을 제시하면서 커버리지를 시작한다. 목표주가는 동사의 2006년 주당순이익(EPS) 5,950원에 유사 경쟁사 평균 PER(20배)의 80% 수준인 16배를 적용한 주당 사업가치 95,200원과 보유 중인 지분법대상주식(107억원), 매도가능유가증권(3,054억원) 등 총 지분가치(3,161억원)을 30% 할인한 주당 지분가치 21,200원을 합산한 것이다.
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