대신증권, “동국제강, 2분기부터의 실적 호전을 겨냥하여 매수(Buy)”
매수로 유지하는 이유는 1분기 실적 저조는 이미 주가에 반영되었고, 향후 2분기이후 실적 호전 모멘텀을 반영하면서 주가 상승세가 전망되기 때문이다.
목표주가를 종전보다 상향 조정하는 이유는 전반적으로 국내외 철강업황의 회복세가 이어지고 있어 PER수준을 상향 조정(5.5배->7배)했고, 향후 Trailing EPS가 확대되는 것을 감안한 것이다.
동국제강의 1분기 실적은 예상대로 저조하게 나타났다. 매출액은 전년동기대비 18.7% 감소한 6,864억원, 영업이익은 54.8% 감소한 576억원을 시현하였다.(전분기대비로는 각각 13.2%, 41.9% 감소.) 이러한 영업이익은 지난해 3분기 영업이익 수준과 비슷한 규모인데, 매출액영업이익률은 8.4%를 보여 지난해 3분기 영업이익률 7.6%보다는 높은 수준을 보였다.
이렇게 1분기 실적이 좋지 않게 나타난 것은 1) 철근가격이 2월까지 연속하여 하락, 톤당 40만원대까지 인하되면서 전분기보다 톤당 5만원정도 하락하였고, 2) 후판가격도 1월과 2월 연속하여 톤당 5만원, 2만원씩 인하하였기 때문이다.
당사 추정치에 비해서 매출액은 3.4% 하회한 것이며, 영업이익은 10.9% 상회한 것이다. 매출액이 추정치대비 하회한 이유는 예상보다 1분기 제품평균 판매단가가 낮았고, 판매량도 적었기 때문이다. 영업이익이 예상치보다 높게 나타난 것은 예상보다 (원/달러)환율의 하락 효과를 보았고 낮은 슬라브(slab)가격이 투입됐기 때문으로 풀이된다.
경상이익은 환율 하락에 따른 외환부문손익이 +150억원을 보였으나 지분법평가손익이 -117억원(전년동기: +280억원)을 보여 경상이익도 전년비 63.7% 감소한 624억원을 시현하였다.
동국제강의 주력제품인 후판가격의 추가 인하 가능성은 적어 보인다. 국제 슬라브가격이 상승하고 있고, 후판의 국제 스팟가격이 상승하고 있기 때문이다.
후판 내수단가를 지난 2월에 이어 5월에도 톤당 3만원 인하하였는데, 이는 일본산 후판수입가격이 톤당 580달러로 인하되었기 때문이다. 하지만 이제 중국산 후판 오퍼가격이 톤당 540~ 550달러 수준에서 최근에는 톤당 580달러까지 오퍼되고 있고, 슬라브 오퍼가격도 3월 중순까지만 해도 톤당 380~ 390달러 수준이었는데 4월에는 430달러, 5월에는 440~ 480달러까지 오퍼되고 있기 때문이다. 이렇게 되면 동국제강은 지난해 하반기부터 매분기초(지난해 7월과 10월, 올해 1월과 2월, 5월)에 단행했던 후판가격 인하는 없어지고 오히려 슬라브가격 인상분을 반영하기 위해 하반기에는 후판가격을 인상할 가능성이 있다고 보아야 할 것이다.
결국 올 2분기에는 후판 내수단가 인하로 인해 후판부문에서 매출이 하락하고 톤당 스프레드 하락(약 톤당 1만원 하락 예상)에 따른 수익성 하락이 있을 있지만, 3분기부터는 후판단가 인상 가능성과 (원/달러)환율의 하락 등으로 후판부문의 수익성도 점차 개선될 수 있을 전망이다.
한편 동국제강의 또 다른 주력제품인 봉형강류(철근 200만톤, 형강류 120만톤)의 업황이 뚜렷이 회복되고 있어 2분기부터의 실적 호전 요인으로 작용할 전망이다.
철근은 지난 2월을 저점으로 회복세를 보이고 있는데, 3월부터 연속 3개월 연속하여 철근가격을 인상하여 철근가격이 이제는 톤당 47만원대를 형성하고 있다. 이에 따라 2분기 평균 철근판매단가는 전분기보다 톤당 5만원정도 인상되는 셈이고, 톤당 스프레드도 톤당 2만원 정도 확대될 것으로 보인다. 뿐만 아니라 철강 성수기로 인해 판매량도 증가하고 있다. 형강류도 같은 추세를 보이고 있다.
다른 한편, 1분기에 영업외수지의 악화 요인이었던 지분법평가손익은 하반기로 갈수록 점차 개선될 수 있을 전망이다. 1분기 지분법평가손실(130억원)의 주요인은 유니온스틸(지분 74.9%보유, 1Q에 -88억원의 지분법손실)과 유니온코팅(지분 27.6%보유, 1Q에 -0.6억원 지분법손실), DK 유아이엘(지분 34.8%보유, 1Q에 -41억원 지분법손실)때문인데, 이들 계열사는 2분기부터는 점차 흑자를 시현 가능할 것으로 전망된다. 냉연제품 생산사인 유니온스틸은 고가 원재료 소진에 따른 정상적인 롤마진 회복으로, DK유아이엘은 국내 핸드폰 출하 증가에 따른 매출 증가 예상때문이다.
동국제강의 올 2분기 실적은 매출액,영업이익 모두 전년동기대비 상대적 감소를 보이겠지만 전분기대비로는 증가세가 뚜렷할 것으로 전망된다.
위와 같이 성수기 진입으로 전체적으로 판매량이 증가하는 가운데, 철근가격 및 형강가격의 인상에 따라 봉형강류 부문에서의 매출 및 톤당 마진이 증가하고, 후판 부문에서는 단가하락에도 불구하고 (원/달러)환율의 하락으로 톤당 마진의 급격한 위축이 없을 것으로 보이기 때문이다.
이에 따라 2분기 매출액은 전분기대비 9.5% 증가한 7,516억원, 영업이익은 79%증가한 1,032억원으로 전망된다. 이에 따라 영업이익률은 13.7%로 전분기보다 5.3%포인트 향상될 전망이다.
분기 영업이익이 1천원대의 회귀는 지난해 2분기이후 4분기만에 나타날 전망이다.
3분기에는 비수기 영향으로 매출 및 영업이익이 잠시 주춤하겠지만 판매량 영향으로 주춤할 뿐 톤당 스프레드는 2분기에 이어 유지할 것으로 전망된다. 4분기에는 다시 판매량이 증가하고, 후판부문에서의 가격인상 가능성에 따른 톤당 스프레드 확대로 매출 및 영업이익이 대폭 증가할 전망이다.
이런 결과 올해 매출액은 전년비 8.7% 감소한 3조 243억원, 영업이익은 9.4% 감소한 3,677억원으로 전망된다.
이는 종전 매출액 전망치보다 1.3% 상향 조정하나 영업이익은 4.3% 하향 조정하는 것이다. 매출액을 상향 조정 이유는 판매량 상향 조정에 따른 것이고, 영업이익의 하향 조정은 5월부터의 후판가격 인하를 감안한 것이다. EPS도 지분법 평가손익을 하향 조정하면서 12.9% 하향 조정한다.
아직 확정되지는 않았지만 향후 당진공장 부지(20만평)에 언론보도 예상대로 후판공장(연산 150만톤)을 증설한다면 그 동안 동사의 가장 흠이었던 성장성 한계를 탈피하는 것이 되어서 긍정적이라 할 수 있다. (향후 구체적인 것은 10월이내에 공시할 것으로 알려짐.)
문제는 과연 후판을 증설하면 국내에서 공급이 과잉되지 않을 것인가 하는 것인데, 현재 국내 조선업계가 수입하고 있는 후판 수입량과 향후 국내 조선업계의 건조 예상을 감안하면 큰 문제는 없을 것으로 전망된다. 향후 국내 조선업계는 연간 250~ 300만톤은 국내 공급부족으로 인해 수입해야 할 것으로 전망되는데, 동국제강은 이의 수입대체 효과를 누릴 수 있기 때문이다.
문제는 과연 원재료인 슬라브를 안정적이고 저렴하게 조달할 수 있으냐인데, 이는 브라질 현지합작법인을 통해서 한다면 성공적이라 할 수 있을 것이다. 즉 브라질 합작법인 쎄아라스틸(Ceara steel, 연산 150만톤 슬라브 생산계획)을 계획대로 08년 하반기부터 가동하고, 이에 맞추어 동국제강의 당진공장도 비슷한 시기에 맞추어 가동하게 되면 가능하다고 볼 수 있는 것이다. 브라질 합작법인의 성공인 가동여부는 향후 동국제강의 슬라브 조달처의 다변화라는 측면과, 보다 싼 구입선 찾기에 도움이 되기 때문에 중요한 의미가 있을 것으로 보인다.
동국제강의 주가는 현대제철과는 달리 향후 성장성에 대한 한계와 연이은 후판단가 인하로 인해 17,000원~ 20,000원의 박스권을 보이다가 4월 중순이후 박스권상단을 돌파한 후 조정을 보이고 있다. 향후 1분기 실적부진은 이미 주가에 반영된 것으로 보이고, 향후 2분기이후의 실적 호전을 반영하면서 상승할 것으로 전망된다.
올해 영업이익과 EPS를 종전보다 하향 조정하지만, 1) 2분기이후의 실적 호전 모멘텀, 즉 봉형강류 부문의 뚜렷한 호전세와 후판부문에서 더 이상의 매출 및 수익성 악화는 없고 오히려 호전 가능성이 크다는 점이, 그리고 2) 연말로 갈수록 배당 투자유망주(특수관계인 지분율이 23.1%로 자사주 24.86%보다 낮아 올해도 지난해 배당금 750원 수준은 예상되고, 이를 현재 주가수준으로 배당률 수익률을 구하면 3.7%임.)로 떠오를 수 있다는 점 등을 고려할 때 매수(Buy)관점을 지속해야 할 것으로 보인다.
목표가격은 25,500원으로 한다. 이는 종전 보다 10% 상향 조정하는 것인데, 이는 전반적으로 국내외 철강시황의 회복으로 PER 수준(5.5배->7배)을 상향 조정하고 여기에 올해 예상 EPS를 고려한 것이다. 이는 올해 예상 BPS의 90% 수준이기도 하다. 1배수준이 못 되는 것은 지난해보다는 ROE가 낮고 ,향후 성장성의 한계를 감안한 것이다.
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