대신증권, “고려아연, 향후 안정적 고수익성 지속 전망”
고려아연의 2분기 실적은 깜짝 실적(earning surprise)의 수준을 나타냈다.
매출액은 전년동기대비 76.4% 증가한 5,862억원, 영업이익은 149.3% 증가한 846억원을 시현하였다. 이는 전분기대비로는 각각 45.3%, 40%씩 증가하는 것으로 전분기에 이어 분기 실적 사상 최고의 수치를 갈아치웠다. 이는 당사가 추정한 수치(06.7월 대신 Earnings guide)보다 각각 21.6%, 10.4% 씩 상회하는 것으로 아연, 은, 금, 전기동 등 판매량 및 판매단가가 당사에서 추정한 것보다 웃돌게 나타났기 때문이다.
이렇게 실적이 대폭적으로 호전된 것은 1) 국제 비철금속, 귀금속가격의 상승과, 2) 성수기 진입에 따른 판매량 증가 등에 기인한다.
경상이익도 이러한 영업이익의 증가와 함께 해외 자회사인 SMC사 등 계열사 실적 호전에 따른 지분법손익의 개선(1Q: 86억원->2Q: 360억원)의 실적 호전, 그리고 지난해 미국 현지법인 가동중단에 따라 처리한 손실 중 청산과정에서 환입되는 부분(100억원)이 있어 전년비 373%나 증가했다.
이렇게 하여 상반기 누계 매출액은 9,898억원(+51.8%), 영업이익은 1,450억원(+120.6%), 경상이익은 2,153억원(+222.4%)를 시현하였다.
모멘텀 둔화로 목표주가를 낮추나 수익성대비 저평가 여전- 매수(Buy)
고려아연의 주가는 향후 수익성 둔화(이익증가율 둔화) 등으로 모멘텀이 점차 둔화되겠지만 안정적인 고수익성에 대비하여 볼 때, 현주가 수준은 싸보인다.
즉, 향후 국내외 아연가격이 하락하더라도 크게 하락하지 않고 높은 수준을 유지할 것으로 전망되며, 해외 자회사의 실적도 지분법이익에 기여하여 경상이익은 과거보다는 높은 수준을 보여 현주가 수준은 향후 네 개 분기동안의 예상 EPS 11,690원의 6.4배 수준에 지나지 않는다. PER 9배를 적용한 105,000원을 목표가로 제시한다.(올해 예상 PBR로는 1.9배 수준)
이 목표가격은 종전보다 6.3% 하향 조정하는 것인데, 향후 경상이익이 2분기 를 피크로 점차 하향 안정세로 전망되고 하반기(향후 6개월 동안)의 경상이익이 상반기대비 18.5% 하락하기 때문이다.
향후 국제 아연가격, 07년까지 높은 수준 유지 전망
고려아연의 실적 및 주가에 영향을 미치는 국제 아연가격은 향후 하락하더라도 큰 폭의 하락은 없고 장기 상승추세를 이어가면서 높은 수준을 유지할 전망이다.
지난 5월 초순에 톤당 $3,990를 시현하고 6월 하순까지 하락한 후 $3,000/톤내외인 3개월 이동평균선 내외에서 다시 반등, 상승하고 있다.
향후에도 이러한 중장기 이동평균선을 깨지않고 등락을 거듭하면서 높은 수준을 유지할 전망이다. 그 이유는 1) 적어도 07년까지는 세계적으로 뚜렷한 아연광석 생산 설비 투자가 없어 광석 공급 부족-> 아연괴 공급 타이트함이 지속될 것으로 전망되며, 2) 세계 철강업계의 도금설비 투자 지속으로 아연 수요는 꾸준하며, 3) 달러가치의 약세 현상 등으로 비철금속관련 펀드 투자가 지속될 것으로 전망되기 때문이다.
다만 세계적인 금리 인상에 따른 수요 둔화와 04년부터 순수입으로 전환한 중국이 점차 긴축정책 등에 따른 수입 둔화 등으로 세계 아연 수급밸런스가 07년에는 부족 상황이 점차 줄어들 수 있을 전망이다.
그래도 아연 평균가격은 05년 $1,380/톤에서 올해에는 $2,900/톤으로 내년에는 $3,000/톤으로 전망된다.
TC(제련수익)이 전년비 하락하지만 국제 아연가격의 상승으로 영업이익 증가- 향후 이 두 요인에 따른 마진은 점차 하향 안정세를 보일 전망
고려아연의 수익성에 직결되는 TC(Treatment charge, 아연광석업자가 고려아연에게 주는 제련비용으로 고려아연 입장에서는 수익임.)가 올해 전년비 $45~ 55/톤 하락했음에도 불구하고 1분기에 이어 2분기에도 분기실적 사상 최고치를 경신하고 있는 것은 국제 아연가격의 상승세 때문이다.
즉, TC하락에 따른 원재료 비용 증가분(342~ 418억원= 80만톤 $45~ 55/톤950원/$)이 발생함에도 불구하고, 국제 아연가격의 상승에 따른 수익 증가분(국제 아연가격의 상승시 광산업자가 고려아연과 같은 제련업자에게 주는 수익으로서 아연가격이 1달러상승하면 Up scale인 15센트가 수익으로 들어옴, 올해 평균 아연가격 상승분 $1,520/톤 15센트44만톤950원/$=950억원)이 커 전체 영업이익 증가에 기여하는 것이다.
향후 이 두 요인을 분기별로 보면, 분기별 아연가격은 점차 안정국면을 보이는 가운데, TC는 대체로 일정(고려아연은 아연광석의 70%는 연간계약으로 30%는 spot 가격으로 구입하고 있음.)하여 톤당 마진(가격 상승분- 재료비 증가분)은 점차 하향 안정세를 보일 전망이다.
올해 인듐부문, 전체 영업이익의 11% 기여 전망
지난해부터 새롭게 진출한 인듐(Indium, ITO용으로 쓰임.)사업이 최근 국제 가격의 하락(현재가격: $775/ Kg)으로 약세를 보이고 있음에도 하반기로 갈수록 점차 디스플레이산업의 회복으로 점차 회복세를 보일 전망된다. 그리고 올해 생산량 및 판매량은 계획대로 연간 60톤은 달성할 것으로 전망된다.
이에 따라 올해 연간 인듐부문에서의 매출액은 456억원, 영업이익은 350억원으로 전망된다. 이러한 영업이익은 전체 영업이익의 11.4%에 해당되는 것이다.
애물단지 BRZ사의 청산과 함께 자회사 SMC사의 흑자전환은 경상이익 증가의 원군!
과거 애물단지였던 미국의 자회사 KZ America사 및 그 자회사인 BRZ사가 청산되어 향후 고려아연의 지분법이익과 현금흐름이 좋아 질 것으로 전망된다.
즉 과거에는 BRZ사가 매년 1천~ 2천만달러의 적자를 보여 그만큼 고려아연의 지분법손익에 마이너스 요인으로 작용했던 것이 없어 지고, 더 이상 지분투자 및 채무보증이 없어져(그간 KZ America사에 지분투자 1,080억원, 채무보증 570억원을 한 바 있음.) 고려아연의 실적 및 현금흐름에 더욱 개선될 것으로 전망된다.
한편, 호주의 자회사 KZ Australia사의 자회사인 SMC(Sun Metal사, 아연생산능력: 20만톤)가 올해에는 국제 아연가격의 상승으로 큰 폭의 흑자를 시현하여 지분법이익에 크게 기여할 것으로 보인다.
올해 1분기에는 순이익을 1,100만달러, 2분기에는 3,500만달러를 시현, 올 연간 전체적으로는 9,000만달러의 순이익을 시현할 수 있을 전망이다. 이에 따라 올해 SMC사가 고려아연의 지분법이익에 기여하는 금액은 850억원으로 올해 연간 예상되는 지분법이익의 100%에 해당되는 것이다. 결국 호주 SMC사는 이제는 고려아연에게 효자노릇을 하여 더 이상 고려아연의 실적 및 주가의 DC요인이 되지 않고 기업가치를 높이는 역할을 할 것으로 보인다.
향후 수익성, 3분기에 소폭 하락세를 보인 후 4분기에 다시 증가 전망
고려아연의 향후 분기별 실적을 전망하여 보면, 경상이익은 2분기에 피크를 보인 후 점차 하향 안정세를 보일 전망이다. 영업이익은 3분기에 소폭 하락한 후 4분기에 소폭 회복세를 보일 전망이다.
3분기 영업이익은 아연 평균단가가 2분기와 비슷한 수준으로 전망되나 비수기와 로보수로 인한 생산량 및 판매량 감소로 전분기보다 6.1% 감소한 794억원으로 전망된다.
4분기에는 국제 아연가격 등 제품가격의 하락세로 인해 매출액이 감소할 전망이지만 성수기 진입에 따른 생산량 및 판매량 증가 등으로 영업이익이 다시 증가할 것으로 전망된다.
결국 향후 매출액 영업이익률은 지난 1분기에 15%를 보인 후 점차 안정세를 보일 전망이다.
하반기 전체적으로는 매출액은 상반기대비 11.4% 증가한 1조 1,031억원, 영업이익은 11.3% 증가한 1,614억원으로 전망된다.
하반기 경상이익은 상반기보다 18.5% 감소한 1,754억원으로 전망되는데, 이는 외환부문의 이익 둔화와 지분법이익의 감소, 그리고 상반기대비 특별성이익이 감소하기 때문이다.
올 연간 매출액 및 영업이익을 각각 26%,12% 씩 상향 조정함.
위와 같이 고려아연의 실적에 영향을 미치는 요인을 종합하여 보면, 향후 달러가치의 변동과 국제 아연가격이 얼마까지 상승하고 하락한다면 얼마까지 하락할 지가 최대의 변수이다.
향후 국제 아연가격은 올해 평균 2,900달러로 전망되고,(원/달러)환율이 950원/$, TC가 전년비 $45~ 55/톤 하락한다고 가정하고, 인듐부문의 가격은 $800/Kg, 판매량은 60톤으로 가정할 경우, 올 연간 매출액은 전년비 52.0% 증가한 2조 928억원으로 전망되며, 영업이익은 94.7% 증가한 3,064억원으로 전망된다. 이는 종전의 추정보다 각각 25.9%, 12%씩 상향 조정하는 것인데, 거의 전제품에 걸쳐 판매량을 상향 조정하고, 제품단가도 상향 조정하기 때문이다.
경상이익은 1, 2분기에서 발생한 특별성이익 190억원(BRZ사의 FRN매각대금 및 운전자산 매각 대금 환입분)과 지분법평가손익 +850억원을 고려할 때 전년비 231% 증가한 3,987억원으로 전망된다. 이는 종전보다 32.8% 상향 조정하는 것이다.
내년에는 아연가격을 올해보다 평균 달러 상승한 3,000$/톤으로 가정할 경우 매출액은 0.5%증가하나 영업이익은 TC부문의 상승은 어려울 것으로 예상되는 가운데 국제 비철가격 및 귀금속가격의 상승 둔화 및 (원/달러)환율의 하락 영향 등으로 전년비 11.6% 감소할 것으로 전망된다.
향후 변수는 달러가치의 변화에 따른 국제 아연가격의 변화와 (원/달러) 환율의 변화
향후 고려아연의 실적 및 주가에 미칠 수 있는 변수는 달러가치의 향방이다.
최근과 같이 달러강세에 따른 (원/달러)환율의 상승은 제품단가(LME가격원/달러+프리미엄)의 상승 요인이기 때문에 긍정적이라 할 수 있다. 하지만 달러강세에 따른 국제 아연가격의 하락이 더욱 커 (원/달러)환율 상승에 따른 단가 상승 요인을 희석시킨다.
결국, 과거 달러가치의 약세와 국제 아연가격의 상승기에는 (원/달러)환율의 하락에 따른 단가 하락 요인보다도 국제 아연가격의 상승 폭이 더 크게 나타나 원화환산 아연제품단가가 상승하는 것으로 나타났다. 특히 고려아연은 달러부채(6억달러)를 보유하고 있어 외환이익이 발생하기도 한다.
결국 향후 달러약세 지속여부가 중요하다고 할 수 있다.
향후 국내 판매 비중 확대시 수익성 호전 요인으로 작용할 전망
고려아연의 내수 판매비중은 30%로 수출보다 적은 편인데, 향후 국내 판매비중이 확대될 경우 수익성 호전 요인으로 작용할 전망이다. 즉 아연가격= LME가격 (원/달러)+ premium인데, 여기서 아연 판매단가에 포함되는 프리미엄이 직수출 및 로컬수출의 경우보다 국내 판매의 경우가 높기 때문이다. 결국 국내 경기 호전 또는 철강 도금라인의 신증설 설비(포스코, 세아제강, 현대하이스코 등) 가 점차 증가하면서 아연 수요가 증가하면 국내 매출 및 이익 증가 요인으로 작용할 전망이다.
자사주 매입, 배당 증가 등 주주위한 정책을 펼치고 있어 주가에 긍정적
03년까지만 해도 매년 500원의 배당을 실시했던 고려아연은 04년에 750원, 05년에 850원의 현금배당을 실시하였고, 올해에는 중간배당(현금 500원)도 실시하였다. 여기에다 올해에는 자사주 200억원어치를 매입하여 일련의 주주를 위한 정책을 펼치고 있다.(기존 250억원 어치 112만주를 포함 총 140만주, 7.4%를 보유하게 되었음.)
세계 아연제련업체의 주가 지표보다 저평가
세계 아연생산을 하는 업체들은 호주의 Zinifex사를 비롯하여 벨기에의 Umicore, 그리고 캐나다의 Teck Cominco등이 있는데, 이들 회사의 주가지표는 대부문 고려아연의 주가지표에 비해 높은 수준으로 고려아연이 상대적으로 저평가 돼 있다고 보여진다.
이들 업체의 주가는 국제 아연가격의 등락에 따라 같은 추세를 보이고 있는데 비해, 최근 펠프스닷지사의 인수대상이 되고있는 팔콘브리지사의 주가는 상승세가 지속되고있다.
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