대신증권, “CJ홈쇼핑, 추가 하락폭 제한, 지금부터는 긍정적 시각에서 접근해도 무방”
고점 대비 50% 이상 주가 하락한 동사에 대해 추가 하락폭은 제한적일 것으로 예상하여 현 시점부터는 긍정적 시각에서 접근해도 무방할 것으로 판단하고 있다. 내수경기 위축, 보험판매 제한, 유상증자 등 모든 악재를 감안해도 현주가 수준에서는 밸류에이션 매력이 돋보일 수 있기 때문이다.
물론 보험판매 제한으로 인한 영향이 하반기에 본격화되면서 3분기, 4분기에도 실적 개선은 힘들 것으로 전망된다. 하지만 이러한 모든 악재들이 이미 현주가에 반영되어 있다고 판단되며, 이번 유상증자 발표를 끝으로 추가적인 주가 하락보다는 상승 전환 시점이 다가오고 있는 것으로 전망하고 있다.
목표주가는 100,000원으로 하향 조정하지만, 긍정적인 시각에서 접근할 필요
물론 유상증자에 따른 EPS 희석을 감안, 목표주가는 100,000원으로 하향 조정한다. 하지만 현주가대비 상승여력이 50%에 달하여 매수의견을 유지하는데, 목표주가 100,000원은 주당 영업가치 49,525원과 동사가 보유중인 SO 가치를 주당 50,203원으로 평가해 합산한 것으로 영업가치는 06년 EPS 5,179원과 07년 EPS 4,726원의 평균값에 PER 10배를 적용한 것이며, SO 가치는 지분율을 감안한 환산가입자수에 가입자당 가치로 50만원을 적용하여 평가한 것이다.
보험판매가 완전히 위축되고 SO 역시 극히 보수적으로 평가하는 최악의 경우에도 동사의 적정가치는 66,300원 수준으로 평가할 수 있는데(06년 EPS 4,155원, 07년 EPS 3,081원, SO 가치는 가입자당 30만원 적용) 이는 현주가와 비교시 추가 하락폭이 제한적이기 때문에 지금부터는 보다 긍정적인 시각에서 접근하는 것이 바람직한 것으로 판단하고 있다.
CJ홈쇼핑 주가, 모든 악재 반영된 수준으로 추가 하락폭은 제한적일 전망
연초 157,800원까지 상승했던 동사 주가는 내수경기 위축에 대한 우려와 보험판매 정점 도달, SO 가치 고평가 논란이 붉어지면서 전일 66,500원까지 50% 이상의 주가 하락을 나타내고 있다.
당사에서는 동사 관련된 가능한 모든 악재들이 돌출되면서 주가 하락폭이 커진 것으로 판단하고 있는데, 최근의 유상증자까지 발표됨으로써 더 이상의 추가 하락은 제한적일 것으로 판단하고 있다.
물론 6/1일자부터 시작된 보험판매 관련 규제와 엠플온라인 사업 본격화에 따른 손실은 불가피하여 3분기, 4분기에도 실적이 부진할 것으로 전망되지만, 현주가는 이러한 모든 악재를 반영한 수준까지 하락한 것으로 판단되기 때문이다.
향후 주가가 상승 추세로 전환하기 위해서는 모멘텀이 필요한 것도 사실이지만,
1. 유상증자 발표를 기점으로 더 이상의 추가 악재가 나오기 힘들다는 점.
2. 모든 악재를 감안해서 평가한 동사의 적정가치는 주당 100,000원에 달하는데, 적정가치 대비 현주가의 낙폭이 과대하게 나타나고 있다는 점.
3. 물론 그럴 가능성도 없지만 보험판매를 통한 이익이 전무할 것이라 추정하고 동사가 보유중인 SO 역시 극히 보수적으로 평가하는 최악의 경우를 상정해도 현주가 수준에서는 낙폭이 제한적일 것이라는 점 등은 동사에 대해 긍정적인 관점에서 접근할 수 있는 이유가 된다.
이처럼 최근의 주가하락은 밸류에이션 메리트가 충분히 부각될 수 있는 정도까지 낙폭이 과대하기 때문에 추가적인 주가 하락은 제한적일 것이라 판단되고 향후 주가의 상승 전환이 가능한 가격대에 진입한 것으로 판단하고 있다.
물론 당사 전망 역시 2분기 및 하반기 실적 부진은 불가피할 것으로 전망하고 있다. 소비자체감경기가 나빠지는 등 내수경기 위축에 대한 우려감이 커지고 있고 전체 영업이익의 30% 이상을 차지하는 것으로 추정되는 보험판매 규제로 영업이 위축될 수 있기 때문이다. 영업외부문 역시 엠플온라인의 본격적 영업 시작으로 당분간은 지분법손실이 불가피할 것으로 전망되기 때문이다.
당사에서 전망하는 2분기 영업이익은 165억원으로 전년대비 20.6%, 경상이익은 143억원으로 40.2% 줄어들 것으로 전망하고 있으며, 3분기, 4분기에도 위 표에 작성된 것처럼 실적 부진은 불가피할 것으로 전망하고 있다.
보험판매 규제로 인해 어느 정도 영업이익이 위축될 지는 사실 시간이 지나봐야 알 수 있겠지만, 당사에서는 보험판매가 본격적으로 시작되기 이전인 04년 상반기 수익성을 참조하여 향후 매출총이익률 및 영업이익률이 평균 2~3% pt 하락할 수 있을 것으로 추정하고 있다.
물론 규제가 본격화되는 3분기 영업실적 발표를 점검해야 하고 판관비 증감에 따라 영업이익이 달라질 수 있겠지만 당분간 수익성이 위축될 수 있는 점은 감안해야 할 것이다.
동사 보유중인 SO 가치는 5,516억원(주당 50,200원)에 달하는 것으로 평가
동사의 적정 기업가치는 영업측면외에도 동사가 보유중인 SO 가치를 어떻게 평가할 것인가에 따라 달라질 수 있다. 그림에서와 같이 동사는 CJ케이블넷을 지주회사로 한 MSO를 보유하고 있으며, 그 외에도 드림시티 지분 95.5%를 보유하고 있다.
SO가치 평가를 위해 당사에서는 지분율을 감안한 환산가입자수를 산출하고 있는데, 동사가 확보한 가입자수는 총 1,939,256명, 지분율을 감안한 환산가입자수는 1,103,219명에 달하는 것으로 평가된다.
SO 가치를 평가하는 방식에는 여러가지 기법이 사용될 수 있겠지만, 당사에서는 시장에서 일반적으로 평가하는 방식대로 환산가입자수에 가입자당 가치를 적용하여 산출하였다.
위의 표에 나타난 것처럼 당사에서는 CJ홈쇼핑이 확보하고 있는 환산가입자수는 110만명, 가입자당 가치로 50만원을 적용하여 동사가 보유중인 SO의 적정가치는 5,516억원에 달하는 것으로 평가하고 있다.
물론 가입자당 가치로 어느 수준이 적정한 것인가에 대한 정확한 해답이 없는 것이 사실이다. M&A를 통해 적용되고 있는 가입자당 가치는 80~180만원까지 다양하게 적용되고 있는데, 동사가 드림시티 방송을 인수함 금액은 가입자당 80만원 수준으로 환산되고 GS홈쇼핑이 강남케이블을 인수한 금액은 가입자당 180만원으로 환산될 수 있기 때문이다. 물론 각 지역마다 평균 ARPU가 다르고 M&A에는 프리미엄이 적용될 수 있어 인수가격을 바로 적정가치로 적용하기는 무리가 따르는 것도 사실이다.
당사는 SO 가치를 평가함에 있어 여러가지 경우의 수가 있겠지만, 지난해 하나로텔레콤의 두루넷 인수시 적용했던 가입자당 50만원 수준이 적정할 것으로 판단하여 최종 SO 가치를 5,516억원으로 평가한 것이다. 위의 표는 가입자수와 가입자당 가치에 따라 각각의 시나리오별로 SO 가치를 평가한 것으로 가입자당 가치를 30만원부터 150만원까지 적용시킬 경우, 동사가 보유중인 SO 가치는 3,309억원부터 16,548억원까지 변동될 수 있음을 보여주고 있다.
목표주가 100,000원으로 하향 조정하지만, 지금부터는 긍정적 관점에서 접근할 시점
동사 목표주가는 유상증자에 따른 주당가치 희석을 반영하여 100,000원으로 하향 조정하지만, 현주가 대비 추가 하락폭은 제한적일 것으로 예상하여 지금부터는 긍정적 관점에서 접근해야 하는 시점으로 판단하고 있다.
목표주가 100,000원은 06년 및 07년 평균 EPS에 PER 10배를 적용한 영업가치 49,525원과 동사 보유중인 SO 가치는 가입자당 50만원을 적용, 주당 50,203원으로 평가하여 합산한 것이다.
보험판매가 완전히 위축되고 SO 가치 역시 극히 보수적으로 적용하는 최악의 밸류에이션 경우에도 동사 적정가치는 66,300원 수준으로 평가되는데, 이는 06년 EPS을 4,155원(정상 추정시보다 19.7% 하향), 07년 EPS을 3,081원(정상 추정치보다 34.8% 하향)으로 추정하여 영업가치로 36,180원을 산출하고 SO 가치는 가입자당 30만원을 적용 주당 30,122원으로 평가한 것이다.
이처럼 최악의 경우를 상정한 경우에도 현주가대비 추가 하락폭은 제한적일 것으로 예상하여 지금부터는 긍정적으로 접근해야 하는 시기로 판단하고 있다.
웹사이트: http://www.daishin.co.kr
연락처
대신증권 Analyst 정연우 769-3076
