대신증권, “CJ, 다소 실망스러운 2분기 예상 실적”
①매출액 : 소재 가공 식품 부문(제당,제분)은 원재료 가격 상승에 따른 가격 인상으로 인해 판매량이 감소하여 마이너스 성장했을 것으로 판단되나, 4분기에 걸쳐 연속적으로 15% 이상의 성장세를 기록하고 있는 가공식품(편의식,육가공,냉동) 부문은 2분기에도 20% 이상의 성장세를 기록할 것으로 판단된다. 가공식품 부문의 성장세를 바탕으로 매출액은 4.5% 증가할 것으로 예상되며 하반기에도 이런한 성장세는 지속될 것으로 판단된다.
②수익성 지표 : CJ의 2분기 수익성 지표는 시장 컨센서스를 크게 하회할 것으로 예상하는데, 그 이유는 다음과 같이 추측된다. 가공식품 부문의 매출 성장에도 불구하고 소재 식품 부문의 주요 원재료인 곡물 가격 상승(특히, 원당 가격 상승)에 따른 원가율 상승과 신제품 출시, 해찬들 흡수합병, 시장 경쟁 증가 등에 따른 마케팅 비용 증가로 인한 판관비의 증가가 동사의 영업이익률 감소에 주된 요인으로 판단된다. 그러나, 2분기에 증가한 판관비는 신제품 및 신규 사업 부문(해찬들)의 초기 런칭에 따른 비용이므로 3분기 이후 수익성은 개선되어 8%대(2분기 영업이익률 7.1%)의 영업이익률을 회복할 것으로 판단된다.
2분기 이후 시장에서 회자되었던 동사의 부정적 이슈로는 자회사인 CJ푸드시스템의 학교 급식 식중독 사태와 계열사 유상 증자 참여에 따른 과도한 투자 지출이었다. 그러나, CJ푸드시스템의 학교 급식 식중독 사태는 지난 2003년 3월말에 있었던 학교 급식 식중독 사태나 2004년 6월에 있었던 만두 파동과 비교할 때 CJ의 주가에 1달 이상 영향을 미치지 못한 것으로 판단되며 금번 식중독 파동은 이미 주가에 충분히 반영되었다고 판단된다. 그리고 계열사 유상 증자 참여에 따른 과도한 투자 지출에 대한 논란은 장기적 성장 관점에서 보면 긍정적인 시각에서 바라보는 것이 옳다고 판단된다. 다만, 투자 시점이 급식 파동 직후에 지속되었기 때문에 시기의 부적절성으로 인하여 주가 조정 폭이 더욱 깊었다고 추측된다.
1. 자회사인 CJ푸드시스템의 식중독 사태 - 적극적 대처로 인해 신뢰 회복 중이며 과거의 음식료 관련 사태 때와 비교시 충분한 주가 조정 이루어짐
CJ는 지난 달 22일 발생하였던 자회사 CJ푸드시스템의 학교 급식 식중독 사태로 인해 주가 하락이 불가피하였다. CJ푸드시스템은 CJ의 계열 자회사로서 CJ가 59.6%의 지분을 소유하고 있다. 하지만 사업의 불안정성으로 인해 당기순이익 규모가 크지 않기 때문에 손익계산서상의 손해는 크지 않은 것으로 판단된다.
그러나, CJ의 손익계산서상의 계량적, 정량적인 부분의 숫자적인 피해는 거의 없을 것으로 판단되지만, 계열 자회사의 부정적 사건으로 인한 비계량적, 정성적인 부분의 피해는 불가피하였다. 모회사로서의 책임, 그리고 국민 생명과 직결된 음식료 업체로서의 책임감 등으로 인해 불신 회복이 반드시 필요한 상황이었다. 이러한 상황에서 당 애널리스트의 견해는 비교적 적극적인 대처와 그룹 차원의 역량 집중으로 인해 빠른 시간 내에 신뢰를 회복 중인 것으로 판단하고 있다 .
또한, 지난 2003년 3월의 학교 급식 식중독 사태와 2004년 6월의 만두 파동 사태 때의 주가 조정폭을 비교했을 때도 금번 자회사 식중독 사태에 따른 주가 조정은 충분히 이루어졌다고 판단된다. 시장의 민감한 반응으로 인하여 오히려 주가 조정이 과도하게 이루어졌다고 판단되며 적극적인 대처가 후행 되었기 때문에 지금의 주가 조정은 충분하다고 판단된다.
2. 자회사 유상증자 참여 - 시기적 문제가 있었지만, 투자 자금 부담 없으며 장기 성장 관점에서는 긍정적으로 판단
최근 CJ는 계열사 유상증자 및 M&A 등을 위하여 수차례의 자본 투자를 실시하였다. 자회사인 CJ푸드시스템의 식중독 사태 이후에 계열사 유상증자 및 신규 투자가 집중되었기 때문에 시장에서는 신뢰 회복 부분에 대해 상당히 회의적인 시각으로 바라보고 있다. 당사의 견해 또한 신뢰 회복과 계열사 파동 수습에 역량을 집중하여 할 시기에 지속적인 투자를 통한 현금 유출이 있었다는 것이 주가 하락을 부추겼다고 판단한다. 그러나, 시기상의 문제가 있긴 하지만 최근 메디오피아, HTH택배 등의 인수는 장기적으로 CJ의 가치 향상 제고에 도움을 줄 것이라 판단한다. 따라서, 최근 이어진 CJ의 4대 핵심부문(식품,생명공학,엔터테인먼트,신유통) 역량 강화를 위한 신규 투자는 과도한 투자가 아니라고 판단되며 이에 따른 주가 조정 역시 시장에서의 신뢰 형성과 더불어 회복될 것으로 예상된다.
시장 컨센서스보다 낮은 실망스러운 2분기 실적이 예상되긴 하지만, 효율적 판관비 관리와 해찬들과의 영업 시너지를 통한 탑라인 성장 등이 3분기부터는 지속될 것으로 판단된다. 또한, ①자회사인 CJ푸드시스템 식중독 사태의 원만한 해결, ②과도한 신규 투자 논란을 뒷받침하는 합리적인 투자 명목, ③9월 초 예정된 CJ 홈쇼핑 유상증자 참여를 제외한 당분간 계열사 투자의 자제 등이 실적 발표 이후 주가 상승을 주도할 것으로 판단된다.
CJ의 영업가치는 음식료 평균 EV/EBITDA 9배를 적용하였을 때 주당 약 116,200원에 해당되며, 자산가치는 주요 상장 자회사의 시가 총액과 삼성생명의 자산 가치만을 고려한다 하여도 55,400원에 이른다. 따라서, 목표 주가는 영업가치에 자산가치를 더한 후 상장되어 있는 CJ우, CJ2우B, CJ3우B 등의 우선주를 고려하고 최근 CJ푸드시스템의 악재를 감안하여 5%의 할인율을 적용하여 목표가 155,000원을 제시한다. 투자의견은 기존의 BUY(매수)의견을 유지한다.
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