대신증권, “대우건설, 탁월한 이익 창출력과 향후 주주가치 상승”
대우건설에 대한 커버리지를 재개(再開)하며 투자의견 매수와 목표주가 19,800원을 제시한다. 대우건설에 대한 투자의견을 매수로 제시하는 이유는 1) 우월한 수주경쟁력을 바탕으로 동사의 외형 성장세가 지속될 전망이고 2) 안정된 원가율과 영업외수지의 순수익 구조 유지로 수익성이 개선되면서 안정적인 이익 창출이 가능하고, 3) 매각 이후에도 동사의 기업가치에는 변동이 없고 재무구조 개선과 배당 상승에 따른 주주가치 제고가 가능할 것으로 예상되기 때문이다. 목표주가 19,800원은 동사의 06년 주당가치(EPS, BPS, EBITDAPS)와 대형 선도 건설사의 목표배수(대신증권 유니버스 건설업 종목의 평균배수를 30% 할증)를 고려하여 산출하였다.
Leading 건설사로서 이익 창출력을 보여준 상반기 실적
27일 발표된 대우건설의 상반기 실적은 Leading 건설사인 동사의 이익 창출력을 보여주었다고 판단된다. 대우건설의 상반기 매출액은 2조7,650억원(YoY +15.4%) 영업이익은 2,947억원(YoY +10.7%) 경상이익은 3,816억원(YoY +13.8%)으로 집계되었다. 건설경기와 주택 분양 시장의 침체로 중소형 건설사 뿐만 아니라 대형 건설사도 매출 증가세가 둔화되고 있음에도 불구하고 대우건설은 동사가 영위하는 전 사업부문(주택, 건축, 토목, 플랜트, 해외)의 고른 성장세에 힘입어 전년동기대비 15.4% 증가한 매출액을 시현했다. 상반기 공사 원가율은 84.6%로 작년 원가율에 비해 2.3%p 개선되었고, Double digit 영업이익률(10.7%)과 경상이익률(13.8%)을 기록했다. 공공 토목 발주 부진, 상가 분양 침체 등으로 토목과 건축 수주가 감소했지만, 재개발을 위주로 주택 신규수주가 활발히 진행되고, 대규모 해외 프로젝트(나이지리아 Gbaran/Ubie Integrated Oil & Gas Project, 8,525억원)를 수주함으로써 전년동기대비 5.9% 증가한 4조1,839억원의 신규수주를 달성했다.
Ⅰ. 성장성 측면 : 매출 성장세 지속 전망
매출 성장세의 지속
대우건설은 00년 ㈜대우에서 인적분할방식을 통해 설립된 이후 꾸준한 성장세를 시현하고 있다. 05년 GS건설의 가파른 성장세로 인해 건설업체 매출액 1위 자리를 내주었으나, GS건설의 그룹공사 물량을 감안한다면 민간 및 공공부문에서 실질적인 매출 1위 건설사라고 판단된다. 동사의 사업계획 상 06년 매출액 목표는 5조5,446억원이지만 이 수치는 보수적인 관점으로 발표한 것이라고 판단된다. 대신증권 리서치센터의 추정치는 5조6,335억원(YoY +11.0%)에 달할 것으로 전망되며, 상반기 매출액이 2조7,650억원에 달한 것을 감안한다면 충분히 달성 가능하다고 전망된다.
올해 이후에도 매출 성장세가 지속될 것인지가 향후 동사 주가의 주요한 변수라고 판단되는데, 대우건설이 가지고 있는 풍부한 수주잔고를 감안할 경우 평균 10% 대의 매출 성장률이 08년까지는 지속될 것으로 전망된다. 06년 기초 수주잔고만으로 향후 매출액 추이를 추정하면 특별한 변수가 없는 한 08년까지 3조5,000억원 대 이상의 매출이 보장되어 있는 것으로 판단된다. 따라서 현 수준의 신규수주를 확보할 경우 매출 성장세 지속에는 문제가 없을 것으로 판단된다. 신규수주가 연평균 3% 증가한다고 가정할 경우 매출액 추이를 추정하면 매출액의 CAGR이 14.5%에 달할 것으로 추정된다. 당 리서치센터의 실제 대우건설 신규수주 예상치는 건설경기 침체로 인한 해 수주 감소 가능성을 염두에 두고 추정한 것이기 때문에 대우건설의 신규수주 증가율이 3%에 미치지 못한다고 하더라도 대우건설의 매출 성장세가 지속될 것이라는 점은 의심할 여지가 없다고 판단된다.
우월한 수주경쟁력을 바탕으로 잔고회전율 3.6~3.8년 유지 전망
대우건설이 가지고 있는 최고의 경쟁력은 건설업 각 부문 별로 우월한 수주경쟁력을 갖추고 있다는 것이다. 주택사업에서는 브랜드 인지도 1위인 “푸르지오”를 바탕으로 06년 상반기에 10조670억원의 수주잔고를 확보하고 있고, 하반기에도 7,000세대 이상의 주택 분양을 계획하고 있다. 토목과 해외 플랜트, 원전건설 등에서도 풍부한 사업 경험으로 우월한 수주경쟁력을 가지고 있고, 이러한 분야별 수주경쟁력이 매각 과정에서 여러 기업이 100%에 가까운 프리미엄을 주고서라도 동사를 인수하려고 했던 이유였다고 판단된다. 06년 예상 수주잔고 회전율(수주잔고/매출액)은 3.7년으로 건설업체의 안정적인 매출 성장을 위한 기본 회전율(약 2.5~2.8년)을 초과하고 있고, 향후에도 잔고회전율은 3.5년 이상을 유지할 것으로 전망된다.
Ⅱ. 수익성 측면 : 수익성 개선에 따른 안정적인 이익 창출 전망
토목과 해외 원가율 정상화로 안정적인 원가율 유지 전망
오랜 시공경험으로 인해 대우건설의 주택, 토목, 건축사업의 원가율은 경쟁사와 비교하여 우월했으나 05년의 경우 04년 최저가 수주 공사물량으로 인해 공사손실충당금을 적립하면서 토목의 원가율이 악화되었다. 그러나 06년부터는 토목사업의 공사손실충당금이 일부 환입되고, 해외 저수익공사가 대부분 마무리 됨으로써 매출총이익률이 14.1%로 개선될 전망이다.
토목 부문에서 최저가 수주제가 확대되고, 주택 부문에서 개발이익환수제가 도입되는 등 건설업 전반적으로 공사 원가율이 상승할 가능성이 높지만, 동사의 경우 수주잔고의 예정원가율을 감안할 경우 06년 매출총이익률 수준(14.0~15.0%대)으로 향후 3~4년간 안정화될 전망이다.
경쟁사 대비 우월한 영업이익률
대우건설의 매출액이 증가하는 반면 판매관리비는 고정비 효과로 인해 적정 수준(3년간 2,500억원~3,000억 수준 전망)을 유지함으로써 판관비 비중은 4.4%~4.5% 선을 유지할 것으로 전망된다. 원가율과 판관비가 안정적으로 유지될 것으로 전망됨에 따라 영업이익률은 9.5% 대 전망. 05년 건설사 평균 영업이익률이 8.5%대인 것을 감안한다면 동사의 수익성은 매우 양호한 것으로 판단된다.
이자비용 감소와 영업외수익 증가로 영업외수지 순수익 구조 유지 전망
동사의 영업외수지는 순수익 구조를 유지하면서 영업이익률보다 높은 10% 대 초반의 경상이익률을 유지할 것으로 전망된다. 영업외수지가 순수익 구조를 유지할 것으로 전망되는 이유는 1) 08년까지 파키스탄 미수금 관련 원리금이 연간 약 500억원 정도 환입될 예정 2) 04년 700억원에 달했던 대손상각비용이 대규모 손실공사 완료로 100~150억원 대로 안정화될 전망 3) 순현금 구조로 전환하면서 이자비용보다 이자수익의 규모가 커질 전망이기 때문이다. 재무구조가 안정적으로 유지되고, 대규모 손실요인이 감소함에 따라 순수익 구조가 유지됨에 따라 Doble digit 경상이익률을 유지할 수 있을 것으로 전망된다.
Ⅲ. 피 인수 후 고려해야할 점
금호산업이 대우건설을 인수하더라도 동사의 기업가치는 변동되지 않을 전망
우선협상대상자인 금호산업이 영위하고 있는 건설사업은 규모와 기술적 노하우 면에서 대우건설과 비교가 불가능하다고 판단된다. 따라서 금호산업이 인수하더라도 국내외 수주 경쟁력을 유지하기 위해서는 대우건설의 기업 및 주택브랜드와 영업력은 유지시킬 것으로 전망된다. 금호산업의 대우건설 경영 로드맵이 제시되지 않은 현 상황에서는 인수에 따른 시너지 효과를 판단하기는 힘들지만 최소한 대우건설의 기업가치가 훼손되지는 않을 것으로 판단된다. 다만 인수 후에 금호산업의 금융비용 부담을 감소시키기 위해서 대우건설의 비영업용 자산을 매각한다면 동사의 기업가치가 하락할 수 있다. 그러나 다음과 같은 이유로 그러한 가능성은 낮다고 판단된다. 우선 금호그룹 외 재무적 투자자들의 참여 조건에 Buy-back Option이 있을 가능성이 높다. 협상 과정에 따라 틀려지겠지만 대우건설의 인수가격이 6조원 ~ 6조6,000억원이라고 가정한다면 주당 인수가격은 Min 24,500원에서 Max 27,000원이다. 금호산업이 재무적 투자자에게 보장해야 할 수익률을 감안하지 않더라도 대우건설의 현주가와는 괴리가 큰 상황이기 때문에, 금호산업 측에서는 2~3년 후에 재무적 투자자 지분의 인수 부담을 고려하지 않을 수가 없을 것으로 판단된다. 따라서 대우건설의 기업가치를 훼손하는 방향으로 자산 매각을 단행할 가능성은 매우 낮다고 판단된다.
주주가치 제고에 대한 기대감 유효
향후 재무구조 개선과 배당을 통해 대우건설의 주주가치가 상승할 수 있을 것으로 전망된다.
06년 6월 현재 대우건설의 자본금은 1조6,964억원으로 대형 건설사 평균 자본금의 약 5배 많은 규모로 과다한 수준이다. 채권단 관리 하에서 자본금 축소에 대한 논의가 어려웠을 것이라고 가정한다면 인수 완료 후 자본금 축소를 통한 재무구조 개선이 기대된다. 일차적으로 1.3조~1.4조에 이르는 비영업용 자산의 매각을 통해 영업용 자산으로 전환시킴으로써 자산 효율성의 제고가 기대되고, 이차적으로는 자본금의 축소(자사주 매입 소각, 유상 감자 등)를 통해 재무구조 개선이 가능할 것으로 판단된다.
또한 동사의 배당이 상승할 가능성도 있다고 전망되는데 그 이유는 1) 대주주의 역할을 하게 될 금호산업 측 입장에서는 대우건설이 창출한 이익에서 인수에 따른 재무적 부담을 일정 정도 상쇄시킬 필요가 있고, 2) 지분 참여자인 재무적 투자자 입장에서도 배당을 통해 투자 수익률을 높이려는 의지가 있을 것으로 판단되기 때문이다.
재무적 투자자의 지분 출회로 인한 오버행을 논하기는 시기 상조
재무적 투자자 지분의 시장 출회로 인한 물량 부담을 논하기는 시기 상조인 것으로 판단된다. 우선 투자 참여 조건에 매각 제한 기간이 있을 것으로 판단되기 때문에 오버행을 논하기는 시기적으로 너무 빠르다. 또한 지분 매각 시 대주주에게 우선 매각한다는 조건이 있을 것으로 판단되고 향후 재무구조 개선을 위해 대우건설의 주식 수를 줄일 가능성이 크다는 점, 블록딜 방식으로 매각될 가능성이 크다는 점 등에서 향후에도 물량 부담은 큰 문제가 되지 않을 것으로 판단된다.
Ⅳ. Valuation : TP - 19,800원
투자의견 매수, 6개월 목표주가 19,800원
대우건설에 대한 매수 투자의견과 6개월 목표주가 19,800원을 제시한다. 대우건설에 대한 투자의견을 매수로 제시하는 이유는 1) 동사의 외형 성장세 지속과 수익성 개선으로 안정적인 이익 창출이 가능한 점, 2) 건설주에 대한 재평가가 지속될 것으로 전망되기 때문에 주요 대형 건설사에 대한 프리미엄 부과에 무리가 없다고 판단되는 점, 3) 매각 이후에도 동사의 기업가치에는 변동이 없고 재무구조 개선과 배당 상승에 따른 주주가치 제고가 가능할 것으로 예상되는 점이다
목표주가 19,800원은 동사의 06년 주당가치(EPS, BPS, EBITDAPS)와 대형 선도 건설사의 목표배수(대신증권 유니버스 건설업 종목의 평균배수를 30% 할증)를 고려하여 산출하였다.
Ⅴ. 상반기 실적 comment
Leading 건설사로서 이익 창출력을 보여준 상반기 실적
27일 발표된 대우건설의 상반기 실적은 Leading 건설사인 동사의 이익 창출력을 보여주었다고 판단된다. 대우건설의 상반기 매출액은 2조7,650억원(YoY +15.4%) 영업이익은 2,947억원(YoY +10.7%) 경상이익은 3,816억원(YoY +13.8%)으로 집계되었다. 건설경기와 주택 분양 시장의 침체로 중소형 건설사 뿐만 아니라 대형 건설사도 매출 증가세가 둔화되고 있음에도 불구하고 대우건설은 동사가 영위하는 전 사업부문(주택, 건축, 토목, 플랜트, 해외)의 고른 성장세에 힘입어 전년동기대비 15.4% 증가한 매출액을 시현했다. 상반기 공사 원가율은 84.6%로 작년 원가율에 비해 2.3%p 개선되었고, Double digit 영업이익률(10.7%)과 경상이익률(13.8%)을 기록했다.
공공 토목 발주 부진, 상가 분양 침체 등으로 토목과 건축 수주가 감소했지만, 재개발을 위주로 주택 신규수주가 활발히 진행되고, 대규모 해외 프로젝트(나이지리아 Gbaran/Ubie Integrated Oil & Gas Project, 8,525억원)를 수주함으로써 전년동기대비 5.9% 증가한 4조1,839억원의 신규수주를 달성했다.
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