대신증권, “NHN, 추세적인 상승국면으로 현재주가 절대 저평가 상태”
2분기 매출액은 전분기대비 9.1% 증가한 1,329억원, 영업이익은 전분기대비 8.6% 증가한 506억원, 경상이익 464억원(전분기대비 -6%)의 실적 호전을 기록하였다. 이 수치는 비교적 낙관적인 견해의 시장기대치에 부합되는 긍정적인 실적으로 판단된다. 매출액, 영업이익 큰 폭 증가에도 불구하고 경상이익이 전분기대비 감소한 이유는 고객센터 운영 아웃소싱 계약 만료에 따라 자체적으로 고객센터를 운영하게 되면서 일시적인 영업외비용 증가가 40억원 수준 발생하였고, 일본 자회사 수익성 하락에 따라 지분법평가손실이 발생하였기 때문이다. 3분기에는 게임부문이 계절적인 성수기의 영향으로 2분기의 실적 둔화에서 벗어날 것으로 예상되고, 일본 자회사도 신규 게임 런칭(4개 정도)의 영향으로 실적이 호전될 것으로 보이는 점은 3분기 실적 전망에 긍정적인 점으로 보인다.
2006년 연간 실적 고성장세 지속될 전망
2006년 연간 예상 매출액은 전년대비 51.1% 성장한 5,403억원, 영업이익은 56.3% 증가한 2,055억원으로 전망된다. EPS는 1,541.3% 증가한 3,226원으로 추정된다. 영업이익률은 전년대비 1.2%P 상승한 38%로 고수익성을 지속할 것으로 예상된다.
NHN 중심으로 자연독점 현상 발생: 업종 내에서 실적 호전 정도가 가장 높을 전망
목표주가 140,500원(유지), 투자등급 Buy(매수) 유지
EV/EBITDA 분석에 의해 산출된 목표주가140,500원(시가총액 6조 5,100억원, 2006년 및 2007년 예상 EPS 기준 PER 각각 43.5배, 30.9배 수준)을 그대로 유지한다. 향후 주가 상승 여력은 충분할 것으로 보여 투자등급도 Buy(매수)를 그대로 유지한다.
2006년 2분기 실적: 높은 실적 성장 추세 지속
2분기 NHN의 매출액은 전분기대비 9.1% 증가한 1,329억원, 영업이익은 전분기대비 8.6% 증가한 506억원, 경상이익 464억원(전분기대비 -6%)의 실적 호전을 기록하였다. 이 수치는 비교적 낙관적인 견해의 시장기대치에 부합되는 긍정적인 실적으로 판단된다.
부문별 매출액은 1) 네트워크 효과와 지식검색의 높은 퀄리티 유지, 월드컵 특수 등에 따라 검색광고부문이 전분기대비 16.1% 성장한 681억원, 3) 월드컵 특수와 사이트 인지도 상승, 인터넷 트래픽 증가에 따른 영향으로 배너광고 부문이 전분기대비 20.9% 증가한 247억원을 기록하였다. 하지만 3) 계절적인 비수기와 월드컵으로 인한 게임 이용자의 일시적인 이탈에 따라 게임부문은 전분기 보다 8.2% 감소한 285억원을 시현하였고, 4) 전자상거래 부문도 전분기대비 1.7% 소폭 증가한 92억원을 기록하였다. 매출액, 영업이익 큰 폭 증가에도 불구하고 경상이익이 전분기대비 감소한 이유는 고객센터 운영 아웃소싱 계약 만료에 따라 자체적으로 고객센터를 운영하게 되면서 일시적인 영업외비용 증가가 40억원 수준 발생하였고, 일본 자회사 수익성 하락에 따라 지분법평가손실이 발생하였기 때문이다. 3분기에는 게임부문이 계절적인 성수기의 영향으로 2분기의 실적 둔화에서 벗어날 것으로 예상되고, 일본 자회사도 신규 게임 런칭(4개 정도)의 영향으로 실적이 호전될 것으로 보이는 점은 3분기 실적 전망에 긍정적인 점으로 보인다.
2분기 실적은 1분기 8.2% 성장에 머물렀던 검색부문이 16.1%의 높은 성장을 시현하여 향후 검색부문의 두자릿수 성장 전망을 가능하게 한 점과 배너부문의 확고한 1위 유지, 연간 38%의 영업이익률이 가능한 2분기 영업이익률을 보인 점을 감안할 때 하반기 실적을 낙관하기에 충분한 실적을 기록한 것으로 분석된다.
2006년 연간 실적 고성장세 지속될 전망
2006년 연간 예상 매출액은 전년대비 51.1% 성장한 5,403억원, 영업이익은 56.3% 증가한 2,055억원으로 전망된다. EPS는 1,541.3% 증가한 3,226원으로 추정된다. 영업이익률은 전년대비 1.2%P 상승한 38%로 고수익성을 지속할 것으로 예상된다. 2006년 고성장세를 시현할 것으로 전망하는 이유는 1) 검색광고 및 전자상거래 시장 확대와 동부문에서 네트워크 효과(Network Effect)로 인하여 시장지배력이 지속적으로 확대될 것으로 예상되고, 2) 배너광고 부문에서 2006년 확실한 1위 유지와 광고주의 확대로 높은 성장세를 시현할 것으로 전망되기 때문이다. 또한 3) 중국 자회사 관련 영업권 상각을 2005년 4분기에 모두 비용으로 처리하였기 때문에 영업외수지가 대폭 개선될 것으로 예상되는 점도 주된 요인으로 분석된다.
NHN 중심으로 자연독점 현상 발생: 업종 내에서 실적 호전 정도가 가장 높을 전망
인터넷산업은 규모의 경제, 네트워크 효과로 인해 규모(시장점유율)가 큰 기업 또는 선발 인터넷기업이 유리한 위치에 있게 됨으로써 자연 독점 또는 소수에 의한 시장지배 현상이 나타난다. 인터넷산업은 규모의 경제(가격 경쟁력이 높음)가 강하게 나타나는 부문이다. 그 이유는 1) 인터넷산업에서는 연구개발비와 설비투자 비중이 높기 때문에 고정비용이 가변비용보다 상대적으로 높기 때문이며, 2) 또한 정보재(Information Goods)가 인터넷산업에서는 광범위하게 확산 되기 때문이다. 정보재는 디지털화 될 수 있는 재화를 말하는데, 예들들면 소프트웨어, 책, 웹게임, 온라인게임, 영화 등의 정보재는 처음 1단위를 생산하는 비용이 아주 높은 반면 추가생산에 드는 비용은 아주 낮거나 제로(Zero)에 가까움.즉 한계비용이 거의 Zero에 가깝기 때문에 가격경쟁력이 높다는 것이다.
네트워크 효과(Network Effect)는 인터넷경제의 특성을 가장 잘 설명하는 용어로 네트워크 외부성이라고도 한다. 네트워크 효과를 한마디로 정의하면 인터넷 이용자(소비자)가 다른 인터넷 이용자(소비자)가 많이 사용할수록 그 사이트(재화)를 선호하는 경향을 말한다. 규모의 경제가 공급측면에서의 규모가 가져오는 이점이라면 네트워크 효과는 수요측면에서 나타나는 규모의 잇점으로 볼 수 있다. 예를 들면 어떤 인터넷 이용자가 특정한 키워드(검색어)를 가지고 검색을 하고자 한다. 이 이용자는 사이트 인지도가 높고, 검색 관련 DB가 많아 손쉽게 검색할 수 있는 사이트에 접속하여 검색을 할 것이다. 왜냐하면 많은 인터넷 검색 이용자가 사용하는 사이트는 상대적으로 검색 이용자가 적은 사이트보다 DB를 가지고 있기 때문이다. 결론적으로 인터넷 이용자들은 한 사이트의 사이트 인지도와 시장점유율이 다른 사이트보다 높다면, 대부분의 인터넷 이용자들은 그 사이트에 가입하려고 하고, 그 결과 그 사이트가 시장지배적 지위를 누릴 수 있게 된다. 따라서 네트워크 효과가 존재하기 때문에 인터넷 기업들의 비용구조가 동일하더라도 인터넷 산업 내 부문별 사이트 인지도와 시장점유율 상위에 해당하는 소수의 기업을 제외한 나머지 인터넷 기업들은 도퇴 되는 자연독점 균형이 가능하게 된다.
NHN의 인터넷 트래픽 월별 증가율과 코스닥 등록 3개사의 합산 인터넷 트래픽 월별 증가율을 비교해 보면 규모의 경제와 네트워크 효과가 높은 NHN의 인터넷 트래픽 증가율이 업종 평균 수준을 훨씬 상회하고 있음을 알 수 있다. 인터넷 트래픽의 증가는 곧 CPC(종량제 방식) 과금방식을 채택하고 있는 검색광고부문, 전자상거래 등에 직접적인 매출 확대 요인으로 작용할 것으로 판단되며, CPM(정액제) 방식인 배너광고도 광고 계약기간이 3~6개월이라는 점을 감안할 경우 3~6개월 이후에 인터넷 트래픽 증가로 인한 매출 확대가 예상된다. 따라서 NHN은 인터넷산업 내에서 실적 호전 정도가 가장 높을 것으로 전망된다.
목표주가 140,500원(유지), 투자등급 Buy(매수) 유지
2006년에도 NHN의 주가 상승의 성격은 2005년에 이어 추세적인 상승국면의 연장으로 판단된다. 그 이유는 1) 2005년에 이어 2006년에도 네트워크 및 규모의 경제 효과로 인해 검색광고 부문의 매출이 확대될 것으로 예상되며, 2) 배너광고부문도 국내 시장에서 확고한 1위 유지와 광고주의 확대에 힘입어 2006년에 매출액이 큰 폭으로 증가할 것으로 추정되기 때문이다. 또한 3) 중국 자회사 실적이 호전될 것으로 보이고, 일본 자회사의 실적 호전 유지, 4) 인터넷 활용도 및 만족도 증가에 따라 인터넷 트래픽이 지속적으로 증가하고 있어 국내 인터넷시장 규모가 향후에도 큰 폭으로 성장할 것으로 예상되는 점이 주된 요인으로 판단된다. EV/EBITDA 분석에 의해 산출된 목표주가140,500원(시가총액 6조 5,100억원, 2006년 및 2007년 예상 EPS 기준 PER 각각 43.5배, 30.9배 수준)을 그대로 유지한다. 향후 주가 상승 여력은 충분할 것으로 보여 투자등급도 Buy(매수)를 그대로 유지한다.
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