키움 리서치, “외환은행 = 국민은행 + PUT OPTION + 고배당주”
1. 인수 결정 1년 후 국민은행과 합병, 국민은행과 마찬가지로 기업가치가 우수한 주식임에도 불구하고 FY06 PBR 1.09배, PER 5.1배로 은행주 중 가장 저 평가 되어 있다는 점이다.
2. 국민은행으로의 피인수 후 관리종목 편입가능성이 낮으며 합병시기도 어느 정도 예상이 가능하며 외환은행 인수과정에서 외부투자가도 개입되는 상황이어서 과거 조흥은행 소액주주와 같이 일방적으로 피해를 볼 가능성이 낮다는 점이다.
3. 외환은행 소액주주에게 공개매수 옵션이 부여될 가능성이 높아 향후 외환은행 주가의 하방 경직성이 부여될 것이라는 점이다. 현 주가 수준에서 예상되는 최소 공개매수 규모는 40% 내외가 될 것이며 시기는 07년 2/4분기 이후가 될 가능성이 높다.
4. 합병관련 비용 최소화, 인수시 필요한 현금흐름 개선 등을 위해 인수 후 국민은행은 외환은행에 대해 높은 배당률을 결정할 가능성이 높다는 점이다. 참고로 최대 주당 배당 가능금액은 3,000원 정도로 추정된다.
2분기 외환은행은 전년동기대비 96.3%, 전분기대비 109.6% 증가한 6,285억원의 매우 양호한 실적을 시현하였다. 동 수준의 실적은 당사 추정치, 시장의 기대치대비 크게 증가한 surprising한 실적으로 평가할 만하다. 이처럼 양호한 실적을 시현한 이유는
첫째, 현대건설 감액손실환입 및 주식매각이익 3,640억원, 하이닉스 매각이익 1,000억원, 기타 부실채권 매각 및 회수 970억원 등 총 5,610억원의 비경상적인 이익이 2/4분기 중 발생하였기 때문이다. 둘째, 비교적 양호한 수준의 마진 유지, 비이자 수익 증가 등으로 비교적 양호한 매출성장세를 시현하였다는 점이다. 동사의 충전 총이익은 6,170억원으로 전분기대비 4%, 전년동기 대비 16.9%나 성장하였다. 동사는 타사와 달리 보수적인 영업전략을 전개한 결과 비경상적 요인을 제외한 ‘06년 2분기 순이자마진은 전분기대비 1bp개선된 3.34%를 시현한 것으로 나타났다.
한편 3/4분기 이후 국민은행과의 합병 전까지 외환은행은 고 가격 정책, 비이자 부문 중심의 보수적인 영업전략을 전개할 것으로 예상, 이에 따라 비교적 양호한 충전이익 시현이 가능할 것으로 예상된다. 아울러 현대건설, 하이닉스, SK네트워크 등 우량 투자유가증권을 보유해 2/4분기와 같은 비경상적인 이익을 당분간 지속적으로 시현할 것으로 전망된다.
외환은행에 대해 목표주가 15,600원과 투자의견 “매수”를 유지한다. 아울러 국민은행과 더불어 은행주 Top-Pick으로 추천한다. 외환은행을 Top-Pick으로 추천하는 이유는
첫째, 인수 결정 1년 후 국민은행과 합병, 국민은행과 마찬가지로 기업가치가 우수한 주식임에도 불구하고 FY06 PBR 1.09배, PER 5.1배로 은행주 중 가장 저 평가 되어 있다는 점이다. PBR 기준으로는 국민은행 PBR의 2/3에 불과하며 은행업종 평균대비 25% 할인되어 거래되고 있다. 더욱이 ‘06년 2분기 고정이하 충당비율이 190.2%로 업계 평균수준으로 하향 조정할 경우 1,212억원의 이익이 발생하는 데다 투자유가증권 평가이익 3,363억원을 보유, 실질 PBR은 이보다 더 낮은 것으로 분석된다.
둘째, 외환은행 소액주주에게 공개매수 옵션이 부여될 가능성이 높으며 공개매수 옵션은 향후 외환은행 주가의 하방 경직성을 부여할 것이라는 점이다. 그 이유는 국민은행의 경우 외환은행과의 합병 시 주식매수 청구 부담을 피하기 위해 시장에서 일정 수준의 지분을 매입할 것으로 예상되기 때문이다. 지난 ‘02년 서울은행의 인수 시점에 하나은행 주주의 16.7%가 주식매수 청구를 행사한 점을 감안할 때 국민은행이 주총 결의를 통해 외환은행과 합병을 결정하기는 어려울 것이라는 이유에서다.(16.7% 가정시 4.5조원의 자기주식을 매입해야 함) 한편 소규모 합병을 위해 필요한 공개매수 비율은 8월 2일 종가 기준으로 보유주식의 40.3%로 추정된다. 한편 공개매수 규모를 최소화하려는 국민은행 입장을 감안할 때 공개매수 시점은 투자여력이 발생하는 시기 중 가장 이른 시점이 될 것으로 예상되며 그 시기는 2/4~3/4분기 중 가능할 것으로 예상된다.
셋째, 국민은행 대비 상대적으로 높은 배당수익률 시현 가능성이 높다는 점이다. 이는 국민은행 입장에서 볼 때 공개매수 등 합병관련 비용을 최소화하고 현금 흐름을 개선시키기 위해 외환은행 배당률을 높일 필요가 있기 때문이다. 한편 외환은행의 배당가능이익은 ‘05년 12월말 현재 9,582억원으로 ‘06년 예상이익 규모를 감안할 때 ‘06년말 예상 배당이익 규모는 2.2조원에 이를 것으로 추정된다. 따라서, 최대 배당금은 주당 3,000원까지 가능한 것으로 추정된다.
넷째, 국민은행과의 합병 시 조흥은행 사례와 같이 소액주주가 일방적으로 피해를 볼 것이라는 우려가 거의 없다는 점이다. 상장규정 변경으로 국민은행으로 피인수 후 외환은행이 관리종목에 편입될 가능성이 낮으며(대주주 지분율이 90%이상 이어야함) 합병 일정 또한 신한지주와는 달리 어느 정도 M&A 이후 결정될 것으로 예상되기 때문이다. 아울러 국민은행이 외환은행을 인수하는 과정에서 외부투자가를 유치, 외환은행으로의 직접투자가 필요한 상황이어서 외환은행의 인수가격대비 주가하락은 일정수준의 손실 부담으로 연결 될 수 있어 합병과정에서의 소액주주의 피해 가능성은 매우 낮은 것으로 판단된다.
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