대신증권, “한국가스공사, 투자의견 매수 상향 및 목표주가 41,550원으로 상향”
동사는 2분기 IR 행사를 통하여 향후 배당 성향에 대한 축소 가능성을 언급하였고, E&P사업을 회사의 신 성장 엔진으로 집중 육성할 뜻을 비췄다. 따라서 동사의 주식 가치에 대한 적절한 평가방식은 분명히 바뀌어야 한다고 판단하며, 기존의 가스판매로 인한 수익부문과 E&P부문의 가치를 합산한 방식으로 Re-valuation하였다.
동사의 목표주가는 06년 추정 EPS인 3,459원에 PER 9.6x(당사 Universe PER 10% 할인)를 적용한 33,308원과 E&P사업 부문 중 현재까지 그 가치 산정을 위한 매장량이 확인되고, 정부의 규제를 받지 않는 지분의 주당NPV인 8,248원을 합산한 41,550원을 제시한다.
E&P사업 투자 재원 마련을 위해 정부규제완화 가능성 증가
정부는 05년 가스공사의 오만 및 카타르 해외자원개발에 따른 지분법 이익 912억원을 가스공사의 투자 보수율 산정시 편입하는 정책을 지시하였다. 이로 인하여 가스공사의 공급마진이 하락하게 되어 영업이익이 악화되는 결과를 초래하였다. 그러나 최근 자원 국유화에 대한 중요성 인식으로 해외자원투자에 대한 관심이 높아지면서, 향후 정부 정책의 변화 가능성이 증대되었다.
정책이 변경될 경우 가스공사의 올해 예상 지분법 이익 약 800억원이 내년 공급마진 산정 시 제외될 것으로 예상된다. 내년 공급마진이 상향 될 경우 동사의 05년 이후 줄어든 영업이익은 재차 증가할 것이다. 이는 최근 가스공사의 판매량 호조세로 초과 판매 분에 대한 초과물량정산에 따라 07년 공급마진이 하락할 것이라는 우려를 불식 시킬 수 있는 요인으로 작용할 것이다.
I. Valuation
한국가스공사의 Valuation을 DPS를 이용한 방식에서 영업가치와 E&P 투자 가치를 합산하는 방식으로 변경하였다. Valuation 방식 변경에 따라 투자의견을 시장수익률에서 매수로 상향 조정하며, 목표 주가도 30,000원에서 41,550원으로 상향 조정한다.
첫번재 변경 이유 : 안정 배당형에서 성장형 주식으로 View Point 변화
한국가스공사를 바라보는 시각이 변화 하고 있다. 그 동안 동사는 시장에서 안정 배당형 주식으로 평가 받았으며, 연말 배당 성향에 따라 주식의 가치가 결정되는 전형적인 배당주로서 인식되었다. 그러나 최근 동사의 해외자원 탐사 및 개발(Exploration & Production)부분에 대한 가치가 서서히 동사의 주가에 반영되고 있다. 한국가스공사는 E&P사업을 회사의 신 성장엔진으로 하여 세계 일류의 종합 에너지 기업으로 탈바꿈 하려는 제2의 창업을 시도하고 있다. 해외 자원 개발팀을 신설하고 해외 자원 투자에 적극적으로 참여하여, 새로운 성장 동력의 발굴 및 기존의 가스 판매 기업의 한계를 벗고자 시도하고 있다.
최근 고유가에 따른 자원 확보의 중요성이 국가적 Agenda로 등장하였다. 대통령 주재 국가 에너지 자문 위원회에서 이에 대한 언급이 시작되어, 공기업간 해외 자원개발 협력이 본격적으로 논의되고 있다. 자원개발 부문의 중요성이 대두되고 있는 가운데 한국가스공사에 대한 시각도 이제 변화되어야 한다고 판단된다. 왜냐하면 동사의 경우 97년 시작된 E&P사업으로 이미 Oman과 Qatar로부터 05년 까지 누적 배당금 약 2,267억원의 수익을 거두었으며, 올해도 800억원의 배당이 기대되고 있기 때문이다. 또한 09년부터는 Yemen의 YLNG로부터 연간 447억원의 배당 수익을 기대하고 있는 등 자원탐사 및 개발 부문에서 눈부신 성과를 나타내고 있기 때문이다.
두번째 변경 이유 : 올해 배당 대폭 줄어들 가능성 증가
한국가스공사는 2분기 IR행사를 통하여 올해 배당성향에 대한 축소 가능성을 언급하였다. 정확한 수치는 3분기 실적을 발표할 10월 경에 나오겠지만, E&P사업 투자 재원을 마련하기 위해서는 배당성향이 30% 수준까지 떨어질 수 있다고 판단된다. 왜냐하면 YLNG지분 2.88% 신규 취득에 따른 지분 매입비용 480억원과 07년 초까지 추가 지분에 대한 개발 비용 부담금 500억원을 지불해야 하기 때문이다. 가스공사는 신규 지분 취득으로 인하여 980억원의 투자 재원을 마련해야 하며, 이를 포함하여 06년 E&P 투자에 총 2,650억원과 설비 투자 6,420억원 등 총 1조원에 가까운 투자를 계획하고 있는 상황에서 배당성향의 축소는 불가피 할 것으로 판단된다.
그 동안 가스공사의 주가 수준은 배당금 규모에 따라 결정되었으나, 상기 설명한 이유로 배당을 이용한 Valuation방식으로 동사의 주식 가치를 설명하는 것은 무리가 있다고 판단된다.
따라서 가스공사의 주식가치 산정 방식을 기존의 DPS방식에서 가스 판매로 발생하는 영업가치와 E&P 투자로 얻어지는 가치를 합산하는 방식으로 Valuation방식을 변경한다. Valuation방식 변경에 의해 동사에 대한 투자의견을 시장수익률에서 매수로 상향 조정하며, 목표주가도 30,000원에서 41,550원으로 상향 조정한다
목표 주가는 가스공사의 06년 추정 EPS인 3,459원에 PER 9.6x를 적용하여 구한 33,308원과 현재 가스공사가 추진하고 있는 E&P사업 부문 중 현재까지 매장량이 확인되었으며, 정부의 규제를 받지 않는 Yemen과 미얀마 A-1 광구 지분의 주당 NPV인 8,248원을 합산하여 산출하였다
PER 9.6x를 적용한 것은 현재 전기/가스업종의 PER은 8.2x수준이나, 전기/가스 업종은 한국전력의 시가총액 비중이 크기 때문에 업종 PER에 과도하게 반영되는 오류가 존재하며, 한국가스공사를 제외한 가스 업종의 PER을 적용하는 것도 무리가 있기 때문이다. 왜냐하면 가스공사를 제외한 가스 업체들은 소매 업체로 도매 판매를 하는 동사와 구별되며, 현재 Universe에 편입되어 있는 업체는 삼천리 뿐이기 때문이다. 따라서 당사 유니버스 평균 PER 10.7x에 가스공사가 유틸리티 업종임을 감안하여 10% 할인한 9.6x를 적용하였다.
E&P 사업가치는 YLNG의 경우 가스공사의 총 지분은 8.88%이나 이중 정부의 규제를 받지 않는 2.88%의 주당 NPV 5,874원과 미얀마 가스전 중 매장량을 국제적으로 승인 받은 미얀마 A-1광구의 Shwe구조 가치의 주당 NPV 2,374원을 합산한 8,248원을 산정한 것이다.
II. E&P(Exploration and Production) Investment : New Growth Engine of KOGAS
한국가스공사는 96년 오만의 OLNG사와 지분투자에 합의하여 97년 5%의 지분을 취득한 것을 시작으로, 97년 카타르 Ras Laffan(가스전 개발, 액화플랜트 건설 및 운영사)의 지분 5%취득, 예맨 YLNG 지분 8.88% 등 해외자원투자에 적극 참여하고 있다. [표 2]는 한국가스공사의 해외 자원 투자 현황을 정리한 것이다. 가스공사의 E&P 사업 중 Oman과 카타르 LNG의 경우는 이미 생산이 개시되어 01년 이후 지분에 따른 배당 수익을 거두고 있으며, 올해에도 Oman 160억원, 카타르 642억원, 총 802억원의 배당 수익이 발생할 것으로 예상된다. 또한 Yemen의 YLNG의 경우 2008년 12월부터 생산이 개시 되어 연간 약 447억원의 배당 소득이 가능할 것으로 판단된다.
그러나 카타르, Oman 및 YLNG(총 지분 중 2.88%를 제외한 6%)에서 발생하는 이익은 정부의 규제 대상이기 때문에 가스공사의 순익에 직접적인 영향을 주지 않는다. 05년부터 정부의 자원투자배당 수익에 대한 규제 방침이 정해짐에 따라 이 부분은 오히려 공급마진을 축소시켜 가스공사의 영업실적이 악화되는 결과를 초래하게 되었다. 따라서 가스공사의 E&P사업의 주당 NPV(Net Present Value)산출에 있어서는 정부의 규제 대상이 되는 지분을 제외한 YLNG의 2.88%와 미얀마 A-1광구의 매장량 국제승인을 얻은 Shew구조의 가치만을 반영하였다.
미얀마 A-1광구의 Shew구조 매장량 NPV는 1,835억원
미얀마의 경우 A-1광구와 A-3광구 2개의 광구로 이루어져 있으며, A-1광구의 경우 크게 Shew, Shew Phyu, Shew Nilar, Ngwe 4개의 구조에 대한 탐사 및 확인 과정에 있으며, A-3광구의 경우 현재까지 Mya-1 구조에 대한 탐사가 진행중이다. 이중 현재까지 매장량이 확인된 곳은 [그림 2]의 가운데 주황색 부분인 Shew구조 뿐이다. Shew구조의 경우 05년 2.88~3.56TCF의 매장량을 국제적으로 인증 받았으며, Shew Nilar구조와 Ngwe North-1의 경우는 매장량이 없는 것으로 확인되었다. 올해 8월말 A-1광구의 Shew Phyu 및 A-3광구의 탐사 결과에 대한 중간 발표가 있을 예정이며, 2~3TCF정도의 매장량이 확인 될 것으로 추정되고 있다. 그러나 아직 확인되지 않은 매장량을 추정하여 산출한 주당 NPV를 Valuation에 반영하는 것은 무리가 있다고 판단되어, 현재까지 확인된 Shew구조의 매장량 중 보수적으로 3TCF만을 고려하여 주당 NPV를 산출하였다.
천연가스를 개발하는 방식은 LNG 혹은 PNG(Pipeline을 이용한 개발방식)방식 2가지가 있으며, 개발 방식에 따라 가스전 가치는 현격히 차이가 발생할 수 있다. LNG로 개발하기 위해서는 매장량이 최소 5~6TCF(1억 5백만 ~ 1억 2,600만톤)이상 발견되어야 가능하며, 매장량이 그 이하일 경우에는 PNG방식으로 개발해야 한다. 미얀마 A-1광구의 Shew구조의 매장량은 3TCF수준으로 LNG로 개발하기에는 부족하기 때문에 가스전 가치 산정시 PNG 방식으로 개발하였을 경우를 가정하여 가치를 산정하였다. 그러나 향후 A-1의 다른 구조 혹은 A-3광구의 Mya구조에서 매장량이 3TCF 이상 발견 된다면 LNG로 개발도 가능 할 것으로 판단된다.
미얀마 가스전의 가치 추정은 총 매장량, 가스가격으로 산정한 총 매출액에서 가스전 개발에 소요될 것으로 추정되는 플랜트 건설비용, 금융비용, 로열티 및 운영비용 등을 합산한 총 비용을 제외한 총 수익의 가스전 개발자 지분(미얀마의 경우 사회주의 국가로 총 수익의 60%는 국가에 귀속된다)가치를 산출하고, 이 중 가스공사 지분율을 감안하여 가스공사가 받게 될 미래의 배당수익에 대한 현재가치를 구하여 산출하였다. 현재가치 산출에 있어서 할인율은 8%로 가정하였다. [표 3]은 미얀마 가스전의 가치를 산정하기 위해서 이용한 현금흐름 할인방식을 정리한 것이다.
당사가 평가하고 있는 미얀마 A-1광구의 가스공사 지분의 현재가치는 약 1,835억원으로 가스공사의 주식 수 77,285(천주)로 나누어보면 주당 NPV는 약 2,374원으로 판단된다. 이는 총 3TCF의 매장량을 PNG로 개발하였을 경우 3,284Tbtu의 가스를 생산 가능하며, 이를 현재의 가스가격 $7/mmbtu를 적용하여 계산한 총 매출액 282억달러를 가스 생산을 위한 플랜트 건설에 들어가는 비용 15억달러를 제외하고, 플랜트 건설 비용을 차입하였다고 가정하고 산정한 금융비용과 개발에 따른 커미션, 운영비 등을 제외한 총 수익에서 개발자 지분을 적용하여 계산하였다. 그리고 가스전 개발에 앞서 가스공사가 현재까지 부담하고 향후 부담해야 할 탐사 및 시추관련 비용 590억원의 현재가치를 계산하여 가스공사가 얻을 수 있는 총 수익의 현재가치에서 이를 제외한 순이익의 현재가치를 산출하였다.
Yemen YLNG의 신규 지분 2.88%의 NPV는 5,458억원
한국가스공사가 총 8.88%의 지분을 가지고 있는 예맨의 YLNG는 총 확인된 매장량이 9.88TCF에 달하는 대규모 가스전이다. 예맨 YLNG의 경우 2008년 12월부터 생산이 개시될 것으로 예정되어 있으며, 이에 따라 동사는 2009년부터 지분에 따른 배당 수익이 기대된다. 그러나 8.88%의 지분 중 6%의 지분은 작년부터 실시된 규제 적용 대상으로 당사는 현대상사로부터 새로 취득한 2.88%의 지분만을 동사의 Valuation산정시 적용하였다. YLNG는 08년 12월부터 연간 약 670만톤 수준의 가스를 24년 동안 생산 가능 할 것으로 추정되고 있으며, 가스공사는 이에 따른 배당수익을 연간 약 447억으로 보수적으로 산정하였다. 동사는 배당 수익 산정시 천연가스 가격을 JCC $30/bbl을 기준으로 산정하였으나, 현재의 JCC가격은 $60/bbl을 넘어간 상태다. 최근의 가격을 기준으로 가스공사의 배당수익을 산정하면 24년간 총 1조 4,949억원에 달한다. 최근 국제유가가 급등한 점을 감안하여 할인한다고 해도 동사의 배당수익 산정은 너무 보수적이라고 판단된다. 따라서 당사는 가스공사의 예맨 지분에 대한 가치는 미얀마 가스전의 경우와 같이 당사의 가스전 평가 Model을 이용하여 주당 NPV를 구하여 평가하였다.
YLNG에 대하여 가스공사가 보유하고 있는 총 지분의 현재가치는 1조 4,271억원이며, 총 NPV 중 정부 규제 지분을 제외한 2.88%의 주당 NPV는 5,874원인 것으로 추정된다. 당사는 가스전 가치를 평가하는데 있어서 LNG가격은 최근의 가격을 약 10%할인한 $400/Ton을 사용하였으며, 총 개발비용 47억 달러는 모두 차입하는 것을 가정하여 산정하였다. YLNG의 경우 총 개발 비용 47억 달러 중 60%는 Project Financing방식으로 나머지 40%는 지분을 갖고 있는 개발자들이 분담하는 형식으로 되어 있으나, Model의 단순화를 위하여 모두 차입하는 형태를 취하여 이에 대한 원금 및 이자를 매년 6%의 이자율로 균등 상환한다고 가정하여 비용을 산정하였다.
III. 정부규제 완화로 공급마진 확대 가능성 증가
E&P 투자재원 마련을 위한 정부 규제 완화 가능성 존재
한국가스공사의 가스 공급가격은 원재료비, 공급비용 및 투자 보수 이익을 합산한 것을 목표판매량으로 나누어 산정된다. 원재료비는 LNG 원 구매단가 및 운송비용, 관세 등이 포함된 순수 재료 및 수입비용이라고 할 수 있으며, 공급비용은 일반 관리비, 노무비 및 감가상각비 등의 비용으로 구성되어 있다. 마지막으로 투자 보수 이익은 자기자본 및 타인자본 투하액 대비한 보수율을 정부가 일정 비율로 산정한 것으로 동사의 이익은 바로 투자 보수율을 어떻게 산정하느냐에 달려있다. 쉽게 이야기 해서 투자보수이익 부분이 동사의 영업이익이 되는 것이다. [그림 5]는 한국가스공사의 LNG 공급단가 구조를 나타낸 것이다.
05년 정부는 갑작스럽게 해외 자원 투자에 대한 배당이익 부분을 Guaranteed Return(3)에 편입시켰다. 따라서 결과적으로 목표 판매량이 정해진 상태에서 공급 마진을 높이는 효과를 가져오게 되고 이는 바로 가스 공급 단가를 떨어뜨리게 되어 판매량은 전년 대비 7.2% 증가하였으나, 영업이익은 23.1% 떨어지는 결과를 가져왔다. 06년 공급 마진 산출 시에도 정부는 올해 예상 지분법 이익을 반영하여, 상반기 도시가스용의 경우 05년 66.98원/m3에서 60.85원/m3 으로, 발전용의 경우 29.11원/m3에서 28.07원/m3으로 낮게 결정되었다.
그러나 최근 해외 자원 투자 이익 부분에 대하여 투자 보수율 산정에서 제외하려는 논의가 지속되고 있다. 이는 가스공사가 E&P투자를 향후 동사의 신 성장 동력으로 삼으면서 공격적인 투자를 계획하고 있고, 해외자원 탐사 및 개발 투자에 필요한 재원이 부족하기 때문에 시작되었다. 동사는 06년 이후 설비 투자를 전년 대비 천 억원 증가한 6,420억원을 예정하고 있으며, 07년에는 이보다 더 늘어난 7,270억원의 투자를 계획하고 있다. 이런 국면에서 동사가 E&P 투자를 하기 위해서는 배당을 줄이고 부채를 더 늘리는 방도 외에는 특별한 방도는 없는데, 동사의 05년 말 부채비율 230% 수준에서 차입금 규모를 대폭 늘리는 것은 어려울 것으로 판단되기 때문이다.
그럼에도 불구하고 현 정부로선 작년에 정한 정책을 일년도 채 되지 않은 상태에서 바꾸기는 쉽지 않을 것으로 판단된다. 참여 정부 4년째에 접어든 지금, 현 정부 정책에 대한 국민들의 정책 신뢰도 및 호응도가 떨어지는 시점에서 작년에 결정한 사항을 올해 다시 번복하는 데는 정치적 위험이 따르기 때문이다. 또한 국제 유가의 급등으로 연일 가스 및 유류 가격이 상승하고, 한국전력이 전력 발전단가의 상승으로 하반기 전기요금 인상을 추진하고 있는 가운데 비록 요금 인상 폭이 크지 않다고 하더라도 가스요금의 인상은 쉽게 결정되기 어려운 상황이기 때문이다. 그러나 자원 국유화에 대한 중요성 인식으로 정부가 가스공사의 E&P 투자를 위한 재원 마련을 위해 정책 변경 시 동사주가에는 매우 긍정적인 요인으로 작용할 것이며, 이 부분에 대한 가치를 Valuation 산정 시 추가 할 것이다.
초과물량 정산제로 인한 영업이익 축소 및 07년 공급 마진 하락은 크지 않을 것
한국가스공사는 상반기 IR행사를 통하여 상반기 가스 판매량이 당초 전망치보다 증가하여 06년 전망치를 수정하였다고 발표하였다. 가스공사의 판매량 증가에 대하여 일부에서 05년의 경우와 같이 초과 판매이익에 대한 정부의 규제가 있을 것이며, 이로 인하여 07년 가스 공급 단가 산정시 불리할 것이라는 우려의 목소리가 나오고 있다. 실제로 05년 동사의 가스 판매량이 전년 말 예상한 판매량 대비 7.1%나 증가하여 이로부터 발생한 영업이익 400억의 약 50%에 해당하는 188억에 대하여 공급마진 조정으로 소비자에게 돌려 주었으며, 그 결과로 05년 3월 평균 공급 비용이 53.01원/m3에서 52.06원/m3으로 하향 조정된 경험이 있다.
그러나 당사에서는 판매량 증대로 인한 공급 단가의 인하 가능성은 크지 않을 것으로 예상하고 있다. 이유는 첫째, 공급단가의 결정 구조를 보면 판매량이 증대될 경우에도 공급 마진([그림 4]의 (2)+(3)부분)이 같이 증가한다면, 공급 단가는 크게 변하지 않기 때문인데, 올해 설비 투자 확대로 인한 감가상각비의 증가 ([그림 5]의 (2)부분 증가)및 투하 자본의 확대 및 금리 인상에 따른 투자 보수율 증가 등에 따라 [그림 5]의 (3)부분도 같이 증가 하였을 것으로 예상하기 때문이다.
둘째, 06년 가스 판매량이 상반기에는 전년 동기 대비 10.2% 증가하였지만, 연간으로는 5%정도의 판매량 증가가 예상되기 때문이다. 왜냐하면 상반기의 가스 판매량 증가는 한국전력의 원전보수기간이 예정보다 길어지면서 원전 가동률이 90%수준에 머물렀으며, 이로 인한 LNG복합 발전 비율이 급격히 증가한데 따른 것인데 7월부터 한전의 원전 가동률이 95% 수준인 정상으로 되돌아 왔기 때문이다. 또한 작년의 하반기 가스 판매량 증가는 7월 한국전력의 일부 원자력 발전의 일시적 중단 사태로 증가된 것과 12월 평년 기온 보다 급격히 기온이 내려간 이상기온 현상에 따른 것이지만 올해도 이와 같은 사태가 되풀이 되지는 않을 것으로 전망하기 때문이다.
한국가스공사의 가스 판매량이 예상보다 증가한 경우는 수 차례 존재하였으나, 초과물량정산이 실시된 것은 가스판매량이 전망치보다 5%이상 증가한 경우인 05년 단 한차례 였으며, 그 경우도 초과물량으로 인한 이익의 50%미만에 불과 하였다. 따라서 올해 동사의 판매량 증가로 인한 초과물량정산 가능성은 증가 하였지만, 이로 인한 공급 단가의 조정 및 영업이익의 축소 폭은 크지 않을 것으로 전망된다.
IV. 2분기 매출액 전년동기대비 48.1%, 증가한 25,362억원
한국가스공사의 2분기 실적이 발표되었다. 한국가스공사의 2분기 매출액은 1분기에 이어 전년 동기 대비 48.1% 증가한 2조 5,362억원 이며, 영업이익은 전년 동기 -231억원에서 적자폭이 줄어든 -199억원을 기록하였다. 전통적으로 2분기와 3분기에는 영업이익이 적자를 기록하기 때문에 이번 적자도 어느 정도 예상되었던 결과다. 가스 판매량은 전년 동기 대비 25.8%증가한 4,886(천톤)으로, 도시가스용은 10.2%증가한 2,499(천톤)이며 발전용은 47.7%증가한 2,387(천톤)이다.
도시가스용의 경우 내수 회복 및 도시가스 수요 가구수가 4월 기준으로 전년비 5.7% 늘어난 데 따라 증가하였으며, 발전용의 경우 한국전력의 원전 보수 기간이 길어짐에 따른 LNG복합 발전 비율이 높아졌기 때문이다. 특히 국제유가의 강세로 인하여 한국전력의 중유 발전비율은 전년 동기 대비 32% 감소하였으나, 중유 대비 상대적으로 발전단가가 낮은 LNG 복합발전의 비율은 42% 증가하였다. 한국전력의 원전 가동률이 1~2분기 90%수준에서 3분기 95%수준으로 정상화됨에 따라 발전용 가스판매의 증가는 상반기보다는 증가율이 떨어질 것으로 전망된다. 그러나 중동의 지정학적 불안 요인으로 국제유가의 고공행진이 쉽게 멈추지 않을 것으로 전망됨에 따라 중유 대비 발전단가가 낮은 LNG복합 발전비율의 증가세는 지속될 것으로 전망된다.
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