대신증권, “건설경기 보다는 건설업종 재평가에 초점, 비중확대 유지”
6월 건설 기성은 YoY +0.8%로 05년 2월 마이너스 성장률을 기록한 이후 가장 낮은 증가율을 기록했다. 선형추세를 감안할 때 사실상 마이너스 성장인 것으로 판단되며 건설경기 침체국면이 지속되고 있다. 4개월 연속 감소세로 나타난 건설수주는 전년동기대비 7.6% 감소했던 반면 주택수주는 7.8% 증가했다. 건축허가면적도 64.9% 증가했는데 이는 8월 시행 예정인 “개정 도시 및 주거환경정비법”으로 인해 시공사 선정을 앞당기면서 재개발 수주가 증가하고, 7월 시행된 기반시설 부담금을 피하기 위해 인허가 신청을 서둘렀기 때문으로 분석된다. 하반기에 정부 주도로 공공부문의 예산 집행과 발주가 원활해 질 전망이기 때문에 토목 부문의 기성은 전년 동기 대비 증가할 것으로 전망된다. 하지만 건설 기성의 60%~70%를 차지하는 건축 부문의 기성이 증가할 만한 요인을 찾기 힘든 상황이다. 따라서 현 시점에서 건설 경기의 회복을 언급하기는 어려운 것으로 판단된다.
건설경기 보다는 건설업종 재평가에 초점, 비중확대 유지
건설경기의 침체가 지속되고 있고 경기 회복 시점을 논하기 어려운 상황이지만 건설업종에 대해서는 비중확대를 유지한다. 비중확대를 유지하는 것은 1) 주식시장에서 건설업종을 바라보는 관점의 변화 2) 5~6월의 주가 조정으로 인해 확대된 Revaluation 여력 3) 여전히 유효한 건설업종 주가상승의 Momentum 때문이다. 건설업종에 대한 비중확대 전략을 유지하지만 7월에 있었던 업종 내 주가 차별화는 이어질 것으로 전망됨에 따라 종목은 압축할 필요가 있다고 판단된다. 대신증권 리서치센터가 제시하는 유망 종목은 사업 포트폴리오가 안정적으로 구축되어 있는 대형 건설주와 현재는 주가 상승이 제한되어 있지만 업종 대비 저평가 되어 있는 우량 건설주이다. 이에 따라 Top-picks는 GS건설, 대우건설, 대림산업, 코오롱건설을 제시한다.
7월 월간 건설업종 지수
2004년 8월 이후 거침없는 상승세를 보이던 건설업종 주가는 05년 5~6월에 하락 조정을 받다가 7월 들어 반등을 시도하였다. 7월 코스피 대비 상대수익률은 +6.59%이었다. 대우건설, 현대건설, 대림산업 등 대형 건설사가 건설업종의 주가 반등을 견인한 반면 매출 규모 1조원 미만(05년 기준) 건설사의 주가 수익률은 상대적으로 좋지 않은 것으로 분석된다. 중대형 이상의 건설사의 경우 건설경기 침체에도 불구하고 상반기 실적이 양호한 수준으로 집계되었고, 사업 포트폴리오가 안정적으로 구성되어 있기 때문에 건설경기의 부침에 심각한 영향을 받지 않는 반면 분양 경기 악화로 지방 아파트 시장에서 미분양이 늘어나고 있다는 점이 규모가 적은 건설사에 리스크로 대두되면서 주가 차별화가 진행된 것으로 판단된다.
아직은 건설경기 보다는 건설주 재평가에 초점 - 비중확대 유지
건설경기의 침체가 지속되고 있고 경기 회복 시점을 논하기 어려운 상황이지만 건설업종에 대해서는 비중확대 전략이 유효하다고 판단하여 투자의견 Overweight를 유지한다. 비중확대 전략이 유효하다고 판단하는 것은 아직은 건설업종 투자전략에 있어 건설경기의 흐름 보다는 재평가(Revaluation) 과정에 초점을 맞춰야 한다고 판단하기 때문이다.
대신증권 리서치센터가 건설업종의 재평가 과정이 지속될 것이라고 판단하는 이유는 세가지이다.
1) 주식시장에서 건설업종을 바라보는 관점의 변화
· IMF 이후 주요 건설사의 워크아웃 과정 등을 통해 안정적인 이익을 창출하기 시작함에 따라 과거 건설업종의 부정적인 이미지(비자금 창구, 예측 불가능한 매출 및 영업이익, 회계 불투명성)에서 탈피
· 수주산업으로서의 특징으로 인해 실적의 예측 가능성이 확대되면서 시장에서의 신뢰도가 높아짐에 따라 장기적인 투자가 가능
· TV, 신문 등을 통해 지속적으로 아파트 브랜드 광고가 실시되면서 시장참여자의 건설사에 대한 호감도가 높아진 것으로 판단
2) 5~6월의 주가 조정으로 인한 확대된 Revaluation 여력
· 건설업종이 시장에서 차지하는 순이익 비중은 4.5% 대로 상승하고 있는 반면 시가총액 비중은 연평균 3.7% 정도에 불과한 수준
· 산업 싸이클에 영향을 받는 산업의 경우에는 차이가 있지만 개별 업종의 시가총액 비중은 시장 내 순이익 비중에 수렴하는 것을 감안한다면 건설업종의 주가 상승 여력은 충분한 상황
· 국내 건설사의 ROE 성장세, 안정적인 이익 창출 능력 등을 감안한다면 건설업종은 여전히 저평가 상태
· 5~6월 건설업종 주가 조정으로 인해 Valuation 부담이 상당 부분 해소되었다고 판단됨
3) 여전히 유효한 건설업종 주가상승의 Momentum
· 국내 건설경기 침체의 탈출구인 중동 플랜트 특수의 지속
· 행정도시, 기업도시, 미군기지이전과 같은 대규모 개발계획
· 현대건설, 쌍용건설 등 M&A 이슈로 업종 전반에 대한 시장의 꾸준한 관심 지속
Top-picks : GS건설, 대우건설, 대림산업, 코오롱건설
건설업종에 대한 비중확대 전략을 유지하지만 7월에 있었던 업종 내 주가 차별화는 이어질 것으로 전망됨에 따라 종목은 압축할 필요가 있다고 판단된다. 대신증권 리서치센터가 제시하는 유망 종목은 1) 사업 포트폴리오가 안정적으로 구축되어 있는 대형 건설주와 2) 현재는 주가 상승이 제한되어 있지만 업종 대비 저평가 되어 있는 우량 건설주이다.
대형 건설주를 선호하는 이유는 1) 안정적인 사업 포트폴리오 구성으로 건설경기 부침에 상대적으로 영향을 덜 받고 2) 하반기 대규모 발주(민자 SOC, 해외 플랜트)가 예정되어 있기 때문에 수주 가능성이 높은 대형주에 대한 투자매력이 커지고 있기 때문이다. 업종 대비 저평가 되어 있는 건설주 중에서는 기본적으로 안정적인 이익 창출이 가능하고, 현재 주가 상승의 발목을 잡고 있는 리스크 요인이 점진적으로 해소가 가능한 종목에 대한 투자가 유망할 것으로 판단한다.
이에 따라 건설업종 Top-picks는 GS건설, 대우건설, 대림산업, 코오롱건설을 제시한다.
GS건설은 신규수주 증가에 따른 외형 성장이 지속될 전망이고 06년 비용 절감 노력이 현실화되면서 수익성 개선이 가시화되고 있기 때문에 주당가치의 지속적인 상승이 기대된다. 동사는 대표적인 건설업종 실적주이기 때문에 주당가치 상승에 따른 안정적인 주가상승이 전망된다. (TP-79,000원)
대우건설은 대형사로서의 기본적인 성장성과 수익성 이외에 인수작업 완료 후 재무구조 개선 및 배당금 상승으로 주주가치 제고가 가능할 것으로 전망된다는 점과 재무적 투자자의 인수 단가로 인해 주가의 하방경직성을 확보될 수 있다는 점이 매력적이다. (TP - 19,800원)
대림산업은 현재 경쟁 대형사에 비해 성장성이 떨어지고, 유화 부문 실적에 대한 우려감이 리스크 요인이지만, 내년 이후 대형 개발사업을 통해 성장성이 부각될 수 있을 전망이고, 건설부문의 성장이 유화부문의 리스크를 상쇄시켜줄 것으로 전망됨에 따라 투자 매력이 높아질 것으로 판단된다. (TP - 80,000원)
코오롱건설은 일정 정도의 그룹리스크는 감안하더라도, 주택 신규수주 증가에 따른 성장성과 건설업사 최고 수준의 수익성을 유지하고 있기 때문에 현 주가 수준은 Fundamental에 비해 과도한 저평가 상태라고 판단된다. (TP - 22,500원)
건설기성 6월 YoY +0.8%, 2분기 YoY +1.3%, 건설경기의 계속된 침체국면
6월 건설기성(통계청 집계)은 전년동기대비 0.8% 증가한 7조2,338억원으로 집계되었다. 05년 2월에 마이너스 성장을 기록한 이후 가장 낮은 수치의 증가율으로 집계되었고, 선형 추세선을 감안할 경우 실질적으로는 전년동기대비 13.2% 감소한 것으로 평가된다. 건설 기성의 증가세가 크게 둔화되고 있는 것은 건설사의 주택 분양 지연(판교 분양과 미분양 증가로 인한 시기조절)과 공공 토목의 저조한 예산 집행에서 기인하고 있는 것으로 판단된다. 하반기에 정부 주도로 공공부문의 예산 집행과 발주가 원활해 질 전망이기 때문에 토목 부문의 기성은 전년 동기 대비 증가할 것으로 전망된다. 하지만 건설 기성의 60%~70%를 차지하는 건축 부문의 기성이 증가할 만한 요인을 찾기 힘든 상황이다. 상반기 건설수주 감소에도 불구하고 대폭 증가했던 재개발 수주 물량은 최소 2~3년 후 기성인식이 될 전망이고, 민간 건설사도 분양경기 침체로 인해 분양시기 조절에 들어갔기 때문에 기성 증가는 당분간 힘들 것으로 전망된다. 따라서 현 시점에서 건설 경기의 회복을 언급하기는 어려운 것으로 판단된다.
건설수주 6월 YoY 7.6% 감소, 건축허가면적 +64.9% 증가
6월 건설수주는 9조2,626억원으로 전년동기대비 7.6% 감소했다. 건축, 토목, 전문공사 등 공종별로 감소세였지만 주택 부문은 7.8% 증가했다. 주택 수주가 증가세로 돌아선 것과 마찬가지로 건축허가면적도 64.9% 증가했는데 그 이유는 1) 주택 수주의 경우 8월 시행 예정인 “개정 도시 및 주거환경정비법”으로 인해 시공사 선정을 앞당기면서 재개발 수주가 증가했기 때문으로 판단되고 2) 건축허가면적의 경우 7월 시행된 기반시설 부담금을 피하기 위해 인허가 신청을 서둘렀기 때문으로 분석된다.
6월 주택수주 YoY +7.8% , 주택 포함한 건축 기성 YoY -0.1%
6월 주택수주는 5조7.231억원으로 전년동기대비 7.8% 증가했다. 3개월 연속 감소세에서 벗어나 증가세로 전환한 것이지만 큰 의미를 두기는 힘들다고 판단된다. 위에서 언급한 바와 같이 재개발 수주가 급증한 것(2분기 재개발 수주 70.3% 증가)이 주요 원인인데, 재개발 공사를 수주한 후 기성으로 인식되는 기간이 최소 2년 이상 걸린다는 것을 감안한다면 건설 경기에 미치는 영향은 크지 않을 것으로 판단된다. 재건축 규제를 피하기 위한 인허가 급증으로 인해 주거용과 상업용 허가면적은 6월에 각각 49.8%, 132.1% 증가했다. 5월까지 발표된 미분양 주택수는 전국적으로 58,505호로 전월대비 3,040호 증가했는데, 05년(총 46만호 건설)과 비교해서도 5.3% 감소한 주택건설 실적을 감안한다면 미분양 주택수는 큰 폭으로 증가한 것으로 판단된다.
6월 토목수주 YoY -20.7%, 토목기성 YoY 3.2% 증가
6월 토목수주는 전년동기대비 20.7% 감소하면서 4개월 연속 감소세를 나타냈다. 05년에 정부예산이 조기 집행된 것을 감안하더라도 부진했던 것으로 판단된다. 무엇보다 공공부문의 발주가 지연되면서 민자SOC, BTL사업 등 주요 공공 프로젝트에 대한 수주가 없었다는 것이 가장 큰 원인이다. 2분기 건설투자가 마이너스로 돌아섰기 때문에 건설경기 부양 차원에서라도 정부의 공공 부문 발주가 원활하게 이루어질 것으로 전망되기 때문에 하반기 토목 수주는 증가세로 전환할 것으로 판단된다. 실제로 건설교통부는 영천-상주간 고속도로, 수원-광명간 고속도로, 제2영동 고속도로 등의 대규모 민자SOC사업과 경전선, 전라선 복선전철사업 등의 대형 철도 BTL사업을 하반기에 발주할 예정이다.
7월 현재 05년과 맞먹는 해외건설 수주 실적 시현
7월 31일 현재 해외건설 수주는 총 104.6억불로 전년 동기대비 67.6% 증가했다. 현대건설이 8월 초에 수주한 카타르 Pearl GTL 수주를 포함할 경우 이미 05년 수주 실적을 넘어선 것으로 판단된다. 산업설비(플랜트)에서의 계약 실적은 작년 수준을 유지하고 있는 반면 토목과 건축사업의 수주 가 증가하면서 전체 해외건설 수주 증가세를 견인하고 있는 것으로 분석된다. 국내 건설경기 침체로 인해 중소형 건설사가 해외 진출 러쉬를 이루고 있지만 고수익 공사인 플랜트 시장에는 참여하지 못하고 토목과 건축 등의 사업에 진출하고 있다. 따라서 중동 플랜트 시장의 발주 증가가 지속될 전망이고, 중소형 건설사의 해외 진출이 급증하면서 해외건설 수주는 지속적으로 증가할 전망이다. 그러나 과거 대형 건설사의 예에서도 알 수 있듯이 토목과 일반 건축에서의 수익성은 미지수이기 때문에 향후 관련 건설사의 실적 추이를 주목해야 할 것으로 판단된다.
상반기 주요 건설사 실적 Review
상반기 주요 건설사의 실적은 1) 분양 경기 침체에 따른 신규분양 지연과 공공 공사의 저조한 실행률로 인해 매출세가 둔화된 반면 2) 수익성 높은 공사가 매출로 인식되고, 영업외수지가 개선되면서 수익성 개선 폭이 커진 것으로 요약할 수 있다. 건설경기 침체에도 불구하고 10%가 넘는 매출성장률을 기록한 대우건설, 현대건설, 삼성ENG의 경우에는 05년 이후 급격하게 증가한 해외수주가 매출로 인식되면서 차별화된 성장세를 시현했던 것으로 판단된다. GS건설의 매출액 및 영업이익이 소폭 감소한 것은 05년 2분기 LPL P7 현장이 준공하면서 비정상적으로 동사의 매출액과 영업이익이 증가했기 때문에 나타난 효과이다.
상반기에 삼성엔지니어링(+232.0%)과 코오롱건설(+122.7%)이 눈에 띠는 신규수주 증가세를 시현했는데 그 이유는 각각 해외 화공 플랜트와 재개발 주택 수주가 급증했기 때문이다. 전체 건설수주가 11.7% 감소한 상황에서 주요 건설사의 신규수주는 양호했던 것으로 판단되고, 신규수주가 감소한 현대건설과 대림산업의 경우에도 하반기 대형 토목(민자SOC 등)공사와 해외 플랜트 공사가 예정되어 있기 때문에 우려할 수준은 아니라고 분석된다.
06년 시공능력평가 1위는 대우건설, 순위 변동이 큰 건설사는 두산산업개발과 코오롱건설
대한건설협회가 발표하는 06년도 시공능력 평가에서는 대우건설이 1위를 차지했다. 시공능력 평가는 공사실적평가, 경영평가, 기술능력평가, 신인도평가 등을 종합평가하게 되는데 대우건설은 공사실적평가에서 3위, 경영평가에서 2위, 기술능력평가에서 3위, 신인도평가에서 3위를 차지하는 등 각 평가부문에서 고른 성적을 거두면서 1위에 등극했다. 지난 해에 이어 3위를 차지한 현대건설의 경우 공사실적평가 2위, 기술능력평가 1위, 신인도평가 1위였지만, 실질자본금 규모가 경쟁사에 비해 적었기 때문에 경영평가에서 9위에 머물렀다. 상위 10개사의 순위에는 큰 변동이 없었던 가운데 05년 공사실적에서 1위를 차지한 GS건설은 한단계 상승한 4위에 올라섰다.
주요 건설사 중 순위 변동이 큰 건설사는 두산산업개발과 코오롱건설이다. 두산산업개발은 지난 해 분식회계와 관련하여 실적평가액의 1/3 규모에 해당하는 금액을 감액당함으로써 지난 해에 비해 5단계 하락한 15위에 그쳤고, 코오롱건설은 흑자 규모 확대로 경영평가가 상승하고, 공사실적이 증가하면서 7단계 상승한 20위를 기록했다.
시공능력 평가 50위 권 내에서 상승 폭이 컸던 건설사는 타이세이건설(일본계 건설사로 철도/지하철, 댐, 기타 건축공사 부문의 강세로 공사실적 증가), 경남기업(경영 평점 상승), 코오롱건설, 엠코(공사실적 및 실질 자본금 증가), 현진(주택건설 증가) 등이다. 반면 하락 폭이 컸던 건설사는 두산산업개발, 벽산건설 등이다.
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