대신증권, “동부제강, 저수익성이 구조화되는 모습을 보이고 있다”
동부제강의 2분기 실적은 예상치보다 크게 하회하는 실망스러운 것이었다.
매출액은 5,571억원(전년동기대비 -13.3%), 영업이익은 23억원(-93.6%)을 시현하였다. 매출액과 영업이익은 당사 추정치보다 각각 0.7%, 86%씩 하회하는 것이다. 판매량이 예상보다 적었고, 환율 하락에 따른 수출비중 축소 및 채산성 하락 때문으로 풀이된다.
결국 영업이익이 3분기 연속 적자(06.1Q: -17억원)에서 탈피하여 흑자전환에 성공하였지만 회복정도가 미흡(영업이익률이 0.4%)하였고 그러다 보니 경상이익은 1분기 -64억원에서 2분기에 -40억원으로 적자에서 벗어나지 못했다.
이에 따라 상반기 누계 매출액은 1조 629억원(전년대비 -16.1%), 영업이익은 -175억원, 경상이익은 -104억원을 보였다.
올해 생산계획과 영업이익 목표치를 이전 IR때보다 4%, 91%씩 하향조정 했음.
이번 IR에서의 특이사항은 연간 생산 및 판매, 그리고 실적 목표치가 지난 2월 24일 IR석상에서 발표한 수치보다 크게 하향 조정됐다는 점이다.
즉, 올 연간 생산량과 판매량은 각각 276만톤, 279만톤으로 지난 2월에 발표한 수치보다 각각 12만톤, 9만톤씩 밑도는 것이다. 매출액은 내수단가 인상으로 종전 사업계획보다 높게 나타나지만 영업이익은 91%나 하향하는 것이다.
5개월이 지난 지금 이렇게 동부제강이 사업계획을 하향 조정하는 것은 그만큼 국내 경기 부진과 수출환경의 악화,그리고 국내외 냉연제품의 판매경쟁이 치열해지고 있음을 반증하는 것이라 할 수 있다.
지난해 하반기이후 영업이익률의 급락의 원인은 세가지 때문
95년 이후 아무리 경기가 좋지 않더라도, 하물며 IMF외환위기때에도 매출액영업이익률이 항상 5%를 상회했던 동부제강이 지난해 하반기부터 급격히 수익성이 악화된 것은 1) 제품단가가 하락하면 원재료 핫코일 가격 하락폭보다 크고, 제품가격이 회복하더라도 더디고 미미하여 롤마진(제품가격-원재료 가격)이 예전보다 축소되고 있고, 2) 아연과 같은 부원료가격이 급상승세를 보였으며, 3) 국내외 냉연제품의 신증설라인이 급증하면서 공급우위로 전환, 판매부진을 겪고 있기 때문으로 풀이된다.
특히 동부제강의 영업이익률은 경쟁사인 현대하이스코에 비해 낮은 편인데, 이는 수출비중이 커(수출비중:44.5%->06.상: 41.5%) 최근과 같이 (원/달러)환율이 하락하는 경우에는 수출채산성이 하락하고, 제1의 수출시장인 중국시장의 가격 약세로 인해 수출성 다변화해도 역부족이기 때문으로 풀이된다. 또한 동부제강은 현대하이스코처럼 안정적인 판매처가 없기 때문으로 풀이된다.(생산량 측면에서 동부제강이 현대하이스코보다 웃돌았으나 올 상반기에는 현대하이스코의 생산량 168만톤이 동부제강을 역전시켰음.)
8월부터 내수단가 인상에도 불구, 원재료 핫코일가격 인상 폭이 커 수익성 회복력은 미흡할 전망
3분기이후에는 위의 실적 부진 요인이 여전히 부담으로 작용할 전망이다.
다만 철강재가격의 인상으로 잠시 재고효과를 볼 수 있을 것으로 전망된다.
즉, 수출가격이 상승하고 올 8월부터는 내수단가가 인상되어 낮은 가격의 재고자산이 높은 가격으로 판매되기 때문에 매출 및 이익이 크게 호전될 수 있으나 원재료인 핫코일가격 인상 폭이 일부 냉연제품가격 인상폭보다 높아(포스코산 핫코일가격은 톤당 4만원, 일본산 수입핫코일 가격은 전분기대비 톤당 80달러내외 인상) 낮은 수준의 롤마진은 지속돼 전분기대비 이익증가 폭은 크지 못할 것으로 전망된다.
4분기에는 성수기 진입으로 판매량이 전분기보다 다시 증가하겠지만 미국 등 세계 각 지역의 철강재가격이 금리 인상 여파에 따른 가격 약세 우려로 역시 큰 폭의 매출액 및 영업이익 증가는 기댛기 힘든 상황이다.
이에 따라 3분기와 4분기 영업이익률은 각각 1.7%, 2.5%로 예년의 영업이익률(5~8%)로 회귀하지는 못할 것으로 전망된다. 즉, 올 하반기 매출액은 상반기대비 14%증가한 1조 2,115억원, 영업이익은 257억원의 흑자로 전망되나 영업이익률은 2.1%로 점차 저수익성화 되는 구조가 될 것으로 전망된다.
올 연간 영업이익 종전보다 81% 대폭 하향 조정, 경상이익 적자 전환 전망
동부제강의 올 연간 매출액은 종전 전망치보다 소폭 상향 조정하나 영업이익, 경상이익은 종전보다 각각 81%, 68% 씩 하향 조정한다. 이는 8월부터의 내수단가 인상 분을 반영함과 동시에 동부제강의 올 연간 생산량 및 판매량 하향 조정을 반영하고, 냉연제품가격 인상 폭이 원재료 핫코일가격 상승 폭보다 못한 점을 감안했기 때문이다.
이렇게 영업이익을 하향 조정하면서 금융비용 등을 커버하지 못해 경상이익이 적자를 시현할 전망이다.
내년에는 제품가격이 큰 변동 없고, 안정적인 롤마진을 보인다고 가정할 경우 분기당 평균 110억원의 영업이익을 시현, 연간 450억원의 영업이익을 나타낼 전망이다.
투자의견을 시장수익률(Market Perform)로 유지함.
동부제강의 주가는 5월 중순에 급락한 이후 6월 중순이후 왼만한 회복세를 보이고 있다. 이는 그간의 낙폭이 컸고, 중국내 철강재 유통가격의 하락세가 진정되고 있는 것을 반영하는 것으로 보인다.
하지만 위와 같이 향후 제품단가 인상이 있더라도 수익성 회복력이 미흡할 것으로 보여 동부제강의 주가 또한 상승세는 제한적일 것으로 전망된다.
향후 국내 경기 회복이 가시화되어 증가하고 있는 국내 냉연업계의 냉연제품 생산량이 일정수준 소화될 때까지 보수적인 접근을 하는 것이 바람직 보인다. 따라서 투자의견을 종전대로 시장수익률(Market perform)로 제시한다.
올해 적자가 예상되는 동부제강에 대해 적정주가를 굳이 제시한다면 과거 적자를 시현했던 2001년의 PBR수준(0.2~ 0.3배)을 고려하여 8,000원으로 한다. 이는 종전 적정주가에 비해 17% 하향 조정하는 것이다.
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