대신증권, “동국제강, 후판가격 인상 기대와 배당투자 메리트 부각”
동국제강의 지난 2분기 실적은 당사 추정치보다 높게 나타나면서 대폭적인 호전세를 보였다.
즉, 매출액과 영업이익이 전분기에 이어 전년동기대비 감소세(각각 -8.3%,-9.3%)를 보였지만, 전분기대비로는 각각 17.9%, 87% 씩 증가한 8,095억원, 1,076억원을 시현하였다. 이는 당사 추정치(각각 7,651억원, 945억원)보다 각각 5.8%, 13.9% 상회하는 것이다. 이는 당사에서 추정한 판매량보다 높게 나타났기 때문이다.
2분기에 후판단가의 인하(2월에 톤당 2만원 인하에 이어 5월에 3만원 인하)영향이 있었음에도 불구하고, 이와 같이 1분기대비 실적이 호전된 이유는 1) 3월, 4월, 6월 연이은 철근단가 인상 및 4월에 형강가격의 인상과, 2) 철강 성수기로 인해 철근과 형강 및 후판 판매량이 전분기보다 각각 21%, 15%, 15%씩 증가했기 때문이다.
전년동기대비 감소세를 보인 것은 후판 및 철근의 평균가격이 낮아 톤당 스프레드가 그 당시보다 낮았기 때문이다.
하지만 분기 영업이익이 지난해 2분기이후 4분기만에 다시 1천억원대로 진입하였고, 매출액영업이익률도 13.2%를 나타내 지난해 3분기(7.6%)를 저점으로 점차 상승세를 보이고 있다.
외환부문손익, 지분법손익 개선….2분기 경상이익 1,131억원 시현
2분기 경상이익은 이와 같은 영업이익 증가와 함께 외환부문의 손익개선 지속과 지분법손익 개선 등으로 전분기대비 81% 증가한 1,131억원을 시현, 05년 2분기 수준까지 올라섰다.
외환부문의 손익 개선(06.1Q:+256억원->2Q: +106억원)은 (원/달러)환율 하락 효과 때문이며, 지분법 손익은 유니온스틸(지분율:74.9%) 등 계열사의 실적 호전으로 1분기에 -117억원에서 2분기에는 +39억원으로 개선됐다.
철근 업황: 비수기영향으로 재고 증가세이나 중국 철근가격 하락 진정과 성수기 진입 등으로 8월부터 재고가 다시 감소할 전망
총매출의 25%를 차지하는 철근부문의 최근 업황을 보면, 비수기인관계로 전월비 출하증가세가 둔화되면서 재고가 증가하고 있지만, 6월말 재고는 지난해 동월보다는 낮은 수준이다.
7월말 국내 철근재고는 28만톤수준에서 8월 현재 23만톤 수준으로 낮아지고 있다.
6월 철근수입량이 10만톤을 상회하였지만 7월에는 다시 6만톤대로 다시 낮아지고 향후에도 중국 철근가격 하락 진정으로 전년보다 증가하지는 않을 전망이다.
결국 국내 철근재고는 8월에는 국내 철근업계의 설비보수에 따른 생산량 조절로, 9월부터는 성수기 진입, 특히 수해 복구에 따른 철근,형강의 수요 증가 예상을 고려하면 출하가 증가하면서 재고가 감소할 전망이다.
한편, 철스크랩가격은 국내가격은 약보합(톤당 21만원내외), 국제가격은 점차 하향세(1월 $210/톤->6월$290/톤->현재$265/톤)를 보이고 있으나 일본 철강업계가 다시 인상 움직임에 있는 상황이다. 여기에다 일본 철강업계의 철근가격 인상 조짐을 감안하면 국내 철근가격은 당분간 현 수준을 유지할 전망이다.
따라서 수익성과 직결되는 톤당 스프레드도 큰 폭의 등락없이 안정세로 전망되어 3분기에 판매량 감소에 따른 영향으로 부진세를 보인 후 4분기에 판매량 증가 등으로 다시 좋아질 것으로 전망된다.
총매출의 22%를 차지하는 형강도 판매량 및 매출액, 수익성이 철근과 같은 추세를 보일 전망이다.
동국제강의 후판가격, 3분기 중에 인상 가능성 있어…
동국제강 총매출의 53%를 차지하는 후판(plate)부문은 향후 가격 인상여부가 실적 향상의 최대 관건이라할 수 있다. 현재로서는 인상 요인과 동결 요인이 팽팽한 상황이다.
중국내 후판가격이 지난 6월 초순부터 하락,현재 고점대비 톤당 1,000위안 하락했고, 후판의 원재료인 슬라브(slab)의 스팟가격도 브라질 CSN사의 본격 가동 등으로 7월 셋째주부터 하락($528/톤->$515/톤)하고 있어 인상요인이 없다고 할 수 있다.
그러나 8월 들면서 중국내 후판 유통가격의 하락세가 진정되어 반등 조짐을 보이고 있고, 현재 일본 철강업계가 국내 조선업계와의 하반기 후판 협상가격(06.10월~ 07.3월)을 톤당 100달러 인상한 $680/톤으로 제시하고 있으며, 일본 자국내 조선업계에 공급하는 후판가격도 톤당 5천엔 인상 추진하고 있어 우리나라 후판가격 인상 요인도 상존하고 있다.
결국 동국제강의 후판가격이 톤당 58.5만원(달러 환산 $615/톤)으로 현재 수입산에 비해 싼 편은 아니지만 일본과 국내 조선업계간의 협상가격이 소폭이라도 인상되면 3분기부터 고가 슬라브 투입으로 고전하고 있는 동국제강은 9~ 10월부터는 후판가격을 인상할 가능성이 있는 것으로 보인다.
3분기 실적 부진 후 4분기에 회복 전망
동국제강의 하반기 실적은 국내 후판가격의 인상 여부에 따라 다르겠지만 3분기에 부진세를 보인 후 4분기에 회복하는 모습을 보일 전망이다.
즉, 철근 및 형강부문은 가격의 큰 변화 없이 철스크랩가격의 등락에 따라 톤당 스프레드가 확대될 수도 있으나 판매량의 증가여부에 따라 3분기에 부진, 4분기에 다시 호전되는 양상을 보일 전망이다.
후판부문은 판매량의 큰 변화 없이 3분기에 평균 톤당 60~ 70달러 오른 슬라브가 사용되면서 톤당 스프레드가 하락, 수익성 악화를 보인 후에 4분기에는 최근 슬라브가격의 하락분을 반영하여 실적이 다시 호전될 전망이다. 물론 4분기에 후판가격이 인상되면 실적 호전은 더욱 크게 나타날 수 있을 전망이다.
결국 하반기 전체적으로 볼 때, 매출액은 상반기대비 6.2% 상승하지만 영업이익은 상반기대비 3.5% 감소할 것으로 전망된다. 반기 영업이익이 지난해와 같이 상반기 호전, 하반기 부진 현상이 나타날 전망이나, 올 하반기 영업이익은 지난 상반기 때처럼 전년동기대비 감소세를 보이지 않고 전년도 하반기 수준은 나타낼 전망이다.
올 연간 영업이익 및 경상이익 전망치를 종전보다 각각 6.6%, 8.2% 씩 하향 조정함
올 연간 매출액은 철근, 후판 등의 생산량 및 판매량 상향 조정으로 종전보다 2% 상향한 3조 843억원으로 전망한다.
하지만 영업이익은 당초 예상보다 슬라브가격의 인상 폭이 커 종전보다 6.6% 하향한 3,243억원으로 조정한다. 이와 같은 매출액과 영업이익은 전년비로는 각각 6.9%, 20% 씩 감소하는 것이다.
경상이익은 연말로 갈수록 외환부문의 손익개선 정도가 둔화되고, 지분법평가손실이 확대(35%지분 보유하고 있는 DK유아이엘 등의 적자지속때문)되어 전년대비 19% 감소한 3,222억원으로 전망된다.
07년에는 신도시 및 행정도시 건설 등 국내 건설경기의 완만한 회복으로 철근,형강문에서 판매단가가 올해보다 상승하지 않더라도 판매량이 올해보다 5% 증가하여 철근부문의 실적은 올해보다 나쁘지 않을 전망이다. 또한 후판부문에서도 판매량이 올해보다 2% 증가하고 톤당 스프레드는 올해 하반기수준은 유지될 것으로 전망되어 매출 및 영업이익이 소폭씩 증가할 것으로 전망된다.
이에 따라 07년 전체 매출액 및 영업이익은 전년비 각각 3.8%, 17.5% 씩 증가할 것으로 전망된다.
(원/달러)환율이 달러당 10원하락 할 경우 200억원의 경상이익이 증가하는 효과
동국제강은 연간 원재료 수입금액이 16억달러(05년 기준, 수입비중: 철스크랩 38%, 슬라브 98%)인 반면, 제품수출액은 3억달러를 보이고 있다. 또한 연간 7억달러어치의 달러부채를 보유하고 있다. 따라서 달러당 10원 하락할 경우 200억원의 경상이익이 증가하는 효과를 누린다.
따라서 향후 (원/달러)환율의 하락 정도에 따라 경상이익 전망치가 달라질 것으로 보인다.
위의 06년 매출액 및 경상이익은 전망치는 연말 (원/달러)환율을 955원$, 연평균 환율을 950/$으로 가정하여 추정한 것이다.
한편 동국제강의 주요 수출국은 중국(수출비중:25.5%),미국(21.9%), 일본(10.3%) 등지로 철근,형강류(총매출의 3%수출), 후판(총매출의 7%수출)를 수출하고 있다.
IT부문의 추가 투자는 여전히 잠재 불안 요인
동국제강은 DK유아이엘(구:유일전자)에 1,010억원을 투자하여 지분 34.8%(397만주, 매입단가: 25,460원)를 보유한데 이어, 지난 5월17일에는 일신창투와 일신U&벤처투자조합을 설립(자본금 300억원으로 동국제강이 220억원을 투자하여 지분 73.3%보유하고, DK유아이엘이 50억원, 일신창투가 20억원 투자)하여 또 다른 벤처투자를 계획하고 있다.
이러한 동국제강의 IT부문의 투자는 불확실한 요인으로 평가되며, 향후 추가 투자 잠재 가능성은 동국제강의 실적 및 주가에 부정적 요인으로 작용할 전망이다.
08년 하반기부터 브라질 합작 공장이 가동될 경우 슬라브 조달이 원활할 듯
지난 03년에 일본의 JFE와의 슬라브 구매계약에서 가격측면이나 물량적인 측면에서 유리한 조건으로 구입하여 그간 동국제강의 실적에 크게 기여했으나, 올해 다시 JFE와의 갱신계약은 가격은 둘째치고 안정적인 조달에 신경을 쓰는 모습이다. 이는 전세계적으로 슬라브 공급이 타이트해지고 있기 때문이다.
하지만 동국제강은 슬라브 구입선을 다변화 하고 있고, 08년 하반기부터는 현재 투자 진행 중인 브라질 현지법인 CERA STEEL(네덜란드 현지법인 IC&IG HOLDING이 브라질 현지법인 IC&IGINVESTIMENTOS BR S.A.에 지분출자하고, 이 회사가 다시 CERA STEEL S.A.에 지분98% 참여하는 형태로 되어 있음.)공장이 가동하게 되면 연간 75만톤 규모의 슬라브를 안정적이고 저렴하게 조달받을 수 있을 전망이다. 현재 브라질 현지 법인 공장은 08년 상반기까지 총 930억원을 투입하여 연산 150만톤의 슬라브를 생산할 계획으로 있다.
중장기적으로 후판공장 증설은 성장성을 구현하기 위한 발판
동국제강은 조만간 후판 증설 계획을 발표할 것으로 보인다. 지금까지 언론 보도상으로 당진공장(동사 보유 10만평, 유니온스틸 보유 10만평 부지에)에 2008년말까지 약 0.7~ 1조원을 투자하여 연산 150만톤의 중후판 공장을 증설할 것으로 알려져 있다. 이러한 후판 증설 계획은 두 가지 의미를 가진다고 할 수 있다. 첫째는 연간 총매출액 3조원대에서 벗어나지 못하는 성장성의 한계를 탈피하는 계기가 될 것이며, 둘째는 현재 브라질 슬라브공장 투자와 연계한 것으로서 슬라브를 안정적으로 조달받으면서 성장을 할 수 있다는 점이다.
포스코,현대제철 등 국내 업계의 후판 증설에 따른 영향은 현재의 국내 후판 공급 부족상황에서 수급 균형화 단계로 전환되는 계기가 될 전망.
소문대로 동국제강이 당진에 연산 150만톤의 공장을 증설하게 되면 국내 전체 중후판 수급은 현재 공급부족 상황(국내 수요는 830만톤인데 비해 생산량은 615만톤)에서 수요와 공급이 균형화되는 단계로 전환될 것으로 전망된다.
즉 국내 후판 생산능력은 현재 620만톤에서 2011년이후에는 1,080만톤이 될 것으로 전망된다. 동국제강외에 포스코의 증설 계획(09년까지 470만톤으로 110만톤 증설 계획)과 현대제철의 신설 계획(2011년 당진공장의 고로 2기가 본격 가동되면 후판생산능력은 200만톤이 될 것으로 보임)을 감안하면 그렇다. 반면 국내 수요는 2010년에는 950만톤, 2011년에는 1,000만톤을 넘어설 전망이다.(IMF외환위기 이후 05년까지 연평균 11.6% 내수 증가율을 보였던 점을 감안하고, 향후 국내 조선업계의 조선 건조 호조세를 감안했음.) 2010년에 일시적으로 판매경쟁이 있을 수 있지만 TMCP강(Thermo Mechanical Controlled Plate, 해양구조물,플랜트,API용)과 같은 제품의 수입대체 노력과 수출 확대 노력을 병행하면 전체 수급이 균형화될 것으로 전망된다.
현재 올해 말 예상 배당수익률은 4.8%로 배당 투자 메리트가 커지고 있음.
04년,05년 연속하여 연말에 750원씩 현금배당을 실시하였던 동국제강은 올해에도 이 수준의 배당이 기대된다. 따라서 그간 동국제강의 주가 낙폭이 커져 현재 주가대비 배당수익률은 4.8%를 보이고 있어 연말 배당투자 메리트가 커지고 있다.
여전히 대주주 지분율이 23.5%로 낮아, 자사주 1,786만주(24.8%, 평균매입단가:4,087원)는 쉽게 매각하지는 않을 것으로 보인다.
하반기 수익성 하락을 감안해도 저평가, 21,500원을 목표가로 하여 매수
최근 동국제강의 주가는 국내 건설경기 위축에 따른 철근,형강부문의 실적 부진 우려와, 후판 원재료인 슬라브 국제가격의 급등에 따른 하반기 수익성 악화 우려로 하락세를 보이고 있다.
하지만 향후 동국제강의 주가는 점차 바닥을 다지면서 상승할 것으로 전망되어 매수(Buy)관점이 유효한 것으로 분석된다.
그 이유는 1) 3분기 중에 국내 후판가격을 인상할 가능성이 있으며, 2) 하반기 실적 하락을 감안해도 현재 PER가 4.4배, PBR이 0.6배로 저평가 돼 있고, 3) 그간의 주가 낙폭으로 인해 연말 배당투자(현재 배당수익률 4.9%)메리트가 부각되고 있기 때문이다.
다만 올해 및 내년 연간 영업이익을 하향 조정한 것을 반영하여 목표가격을 21,500원으로 하향 조정한다. 이는 올해 예상 EPS 3,589원의 6배 수준이다.
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