대신증권, “웅진코웨이, 원가율 개선에 수익구조합리화로 실적 주마가편”
동사의 2분기 실적이 긍정적 전망을 가능케하는 숫자를 기록하였다. 영업이익률이 기대보다는 낮았으나, 다시 8%를 회복한 것이 가장 긍정적인 요인으로 판단된다. 특히, 상반기 렌탈회원수가 분기평균 10만계정 이상씩 증가하면서 판매수수료율이 상승하는 과정 속에 이루어진 것이어서 긍정적인 것이다. 가장 큰 원인은 원가율이 지난해 합병이후 지속적으로 하락하고 있기 때문이어서 하반기 판관비용이 축소되면서는 수익성 개선에 더욱 가속도를 붙일 수 있을 것으로 예상된다.
동사는 렌탈제도 개선방안을 통해 하반기 더욱더 수익성제고에 박차를 가할 태세다. 수수료 인상과 비용 합리화의 2가지 큰 틀에서 이루어진 이번 개선안에서 보다 장기적인 수수료 인상계획의 효과와 하반기부터 반영될 일부비용의 합리화 방안이 더욱 직접적인 개선효과를 발휘할 전망이어서, 하반기 실적은 走馬加鞭의 형국이 될 전망이다.
합병이전 제조사 코웨이가 누리던 영업마진의 흡수과정으로 원가율 개선이 추세화할 전망
2분기 실적은 판관비가 지속 증가하는 상황이어서 동사의 비용구조가 여전히 불합리한 과정 중에 있는 모습이었다. 회원수가 증가하면 수수료 증가로 오히려 수익성이 하락하는 역전현상이 발생하는 것이다. 성장이 수익을 위협하는 구조인 것이다. 그러나, 이러한 일시적 현상을 동사는 원가율 개선을 통해 상쇄시킨 것으로 판단된다. 가장 큰 비중을 차지하는 렌탈원가율이 하락하고 있기 때문에 가능했던 것으로 추정된다. 지난해 2분기 합병 이후 38% 수준이던 총원가율은 올해 2분기에는 34.4%까지 하락하였다. 올해 1분기를 제외하고는 지속적인 하락세를 기록 중이다.
그 원인은 제조사와 판매사의 분리로 분산되었던 마진이 합병을 통해 신설법인의 원가율 속으로 흡수되는 과정이 진행되고 있기 때문으로 판단된다. 합병이전 제조사 웅진코웨이가 누리던 20%대의 영업마진이 합병 이후 원가율 하락 형태로 흡수되고 있는 것이다. 신규로 가입되는 회원들은 합병된 이후의 원가구조로 인식되기 때문이다. 회원수 증가가 이어지면서, 해가 지나면서 이러한 개선추세는 확대될 것으로 예상된다.
따라서, 아직 판매수수료를 중심으로 한 판관비용이 안정화를 찾지는 못하고 있지만, 렌탈회원수 증가가 하반기 둔화되는 점을 감안한다면, 2분기가 비용부담의 정점이 될 전망이다. 따라서, 원가율 개선과 함께 판관비용 감소효과까지 더해 하반기 분기별 개선속도는 빨라질 수 있을 것으로 예상된다.
장기효과의 렌탈료 인상과 단기개선요인인 비용합리화로 하반기 이후 실적개선에 날개를 달 듯
웅진코웨이는 또한 하반기 본격적으로 수익구조 개선에 칼을 대기 시작하였다. 현재의 수익과 비용인식구조 하에서 회원수 증가가 수익성에는 (-)로 작용하는 것을 방지하기 위해 8월부터 수수료율 인상을 축으로 하는 렌탈제도 개선 계획을 발표하였다.
주요골자는 1)가장 취약한 원가구조를 가지고 있는 멤버쉽료의 인상과 2) 멤버쉽료 인상으로 인해 역전되는 렌탈제도와의 요금구조 유지를 위한 렌탈요금 인상이다. 이러한 가격제도 변화와 함께 3)무료로 시행되던 일부 비용의 현실화 4) 렌탈등록비 요금단계 변경 등의 비용구조 합리화까지 진행될 예정이다. 물론 변경된 가격구조에 대한 소비자의 거부반응을 최소화시킬 수 있느냐 하는 숙제는 남아있지만, 코웨이에게는 건너야 하는 강으로 판단된다.
따라서, 하반기는 왜곡된 비용구조의 직접적인 개선이 추가되고, 장기적으로는 전체수익성을 개선시킬 가격인상까지 더해져, 이미 원가율개선과 판매수수료율 하락으로 개선 예상되는 하반기와 2007년 실적에 가속도를 붙여줄 것으로 예상된다.
우수한 수익모델의 활용율 개선 기대를 바탕으로 투자의견 BUY와 목표주가 28,850원 유지
웅진코웨이는 우수한 수익모델을 보유한 업체이다. 그러나, 비상장사였던 판매사 코웨이개발과 상장사였던 제조사 코웨이의 합병까지 겹치면서 비용구조조정에 상당한 고전을 겪었다. 합병이 1년 지난 지금부터는 파악된 불합리한 구조를 개선시키는 데 역량을 집중시킬 수 있을 것으로 판단된다.
따라서, 예상되는 동사의 수익구조 개선에 기대를 걸고 투자의견 매수(BUY)와 목표주가 28,850원을 유지한다.
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