대신증권, “한국가스공사, 미얀마 가스전 가치 추가반영으로 목표주가 상향조정”
미얀마 가스전 가치의 Valuation 추가 반영으로 기존의 목표주가를 7.8% 상향 조정한 44,800원을 제시한다. 가스전 가치는 확정된 가채매장량 4.8TCF를 PNG방식으로 개발 하였을 경우의 주당 NPV 4,419원을 적용하여 구한 적정주가 43,300원과 발표된 가채매장량 4.8~8.6TCF의 중간값인 6.7TCF를 LNG방식으로 개발하였을 경우의 주당 NPV 7,083원을 적용하여 구한 적정주가 46,300원을 평균하여 구한 가격이다.
국제 인증된 가스전 가채매장량 4.8~8.6TCF
미얀마 가스전 매장량 국제 인증 결과가 발표 되었다. 확정된 매장량은 원시매장량(실제매장량)기준으로 기존 3TCF보다 2.7TCF가 증가한 5.7TCF로 발견되었다. 이는 기존 당사의 전망치 2~3TCF에 부합하는 수준인데, 이외에 A-3광구에서 추가적인 유망구조가 발견되어 향후 매우 긍정적인 Upside-potential을 가지고 있는 것으로 판단된다.
이번 발표될 내용은 미얀마 A-1광구의 Shew Phyu 구조 및 A-3광구의 Mya-1 구조에 관한 내용으로 시장에 알려져 있었으나, 결과는 예상했던 내용이외에 이전에 인증되었던 Shew 구조의 매장량이 추가적으로 발견된 내용과 A-3광구에서 2개의 유망구조가 새롭게 발견된 내용이 추가되었다. 유망구조에 대한 것은 향후 Drilling과정을 거쳐 07년 초에 발표될 것으로 전망된다.
KOGAS의 E&P 사업가치 향후 더욱 부각될 전망
이번 발표로 KOGAS의 E&P사업에 대한 우려는 줄어드는 반면 미얀마 및 투자가 예정되어 있는 우즈베키스탄의 수르길 및 우준쿠이 광구에 대한 기대감은 더욱 높아질 것으로 판단된다. 따라서 향후 가스공사의 주가 흐름은 Upside-Potential을 가지고 있는 점을 반영하여 양호한 상승흐름이 기대되며, E&P사업을 중심으로 한 KOGAS에 대한 재평가는 지속 될 것으로 전망된다.
금번 발표된 수치는 매우 긍정적인 것으로 평가
이번 발표에서 예전에 쓰이지 않던 새로운 용어가 등장하였다. 예전에는 원시매장량 기준으로 발표 하였으나, 이번 공시를 통하여 가채매장량이라는 새로운 용어가 등장하였다. 원시매장량은 지층내에 존재하는 실제 매장량을 의미하는 것이며, 가채매장량은 가스전을 통해서 실제로 생산을 개시 하여 회수 가능한 가스량을 의미하는 것이다. 이는 YLNG의 경우 매장량 기준으로 연간 860만톤이 연간 생산 가능하나, 실제 생산량은 670만톤으로 발표된 것과 그 의미를 같이 한다고 볼 수 있다. 일반적으로 가채율은 석유의 경우 10~40% 가스의 경우는 65~85%로 알려져 있으나 미얀마의 경우 지층이 매우 양호하여 가채율이 85%에 이르는 것으로 평가된다.
이전 미얀마 가스전 가치를 산출할 때는 원시매장량을 기준으로 발표하였기 때문에 이를 기준으로 한 가치가 산정되어 실제 가치는 줄어들 가능성이 존재하였으나, 이번에는 가채매장량을 기준으로 발표하였기 때문에 이를 기준으로 새롭게 가스전 가치를 산정하여 더욱 실제가치에 근접한 추정이 가능해졌다.
가스전 구조별로 이번 탐사 결과를 통해서 확정된 매장량을 원시매장량을 기준으로 살펴보면, Shew구조의 경우 이전 2.88~3.56TCF에서 0.52~1.84TCF늘어난 3.4~5.4TCF로 추가 인증되어 매우 긍정적인 것으로 평가된다. Shew Phyu구조에서는 0.5~1.2TCF가 인증되어 다소 실망스러운 감이 있으나, Mya-1에서 1.8~3.4TCF로 긍정적 결과가 도출되었다. 또한 이 외에 A-3광구에서 2개의 유망구조가 발견되어 추가적인 가스전 인증이 있을 수 있다는 점에서 긍정적이라고 할 수 있다. 일반적으로 Drilling작업을 거쳐 평가 받는데 까지 소요되는 시일이 6개월 정도라는 점을 감안할 때, 신규 구조에 대한 3개의 평가과정 중 이미 시추가 시작된 곳이 있기 때문에 내년 초(1~2월)에는 결과가 도출 될 것으로 전망된다.
국제 인증을 받은 가채매장량 기준으로 평가한 미얀마 가스전 NPV는 3,207~5,474억원
가채매장량 기준으로 5~10TCF이면 LNG로의 개발이 가능하며, 그 이하일 경우는 PNG방식으로 개발될 것으로 전망된다. 이번에 확정된 매장량 중 극도로 보수적인 수치인 4.8TCF를 적용할 경우 미얀마 가스전은 PNG로 개발될 것이지만 향후 미얀마 가스전은 LNG로 개발될 확률이 높아진 것으로 판단된다. 그 이유는 첫째, A-3광구의 2개 유망구조에서 가스전이 추가적으로 발견될 가능성이 매우 높은 점과 현재 인증 받은 가채매장량의 중간 값을 적용한다고 해도 6.7TCF에 달하기 때문이다. 둘째, LNG방식으로 개발하는 것이 훨씬 경제성이 높은 것으로 알려져 있으며, KOGAS의 경우도 LNG방식으로 개발하여 향후 도입계약까지 염두에 두고 있는 것으로 판단되기 때문이다.
당사에서는 미얀마 가스전 가치 평가를 최악의 경우 4.88TCF만을 PNG로 개발하였을 경우의 가치와 현재 확정된 수치의 중간 값인 6.7TCF를 LNG로 개발하였을 경우의 가치를 모두 산출하여 산출된 값의 평균으로 가스전 가치를 평가하였다.
PNG방식으로 개발하였을 경우의 NPV는 3,207억원으로 평가되며, LNG로 개발 할 경우의 NPV는 5,474억원으로 평가되어 이 두 가지를 평균한 적정 NPV는 4,341억원이다. 따라서 KOGAS의 미얀마 가스전에 대한 적정 주당 NPV는 5,616원으로 평가된다.
KOGAS의 E&P 사업가치 향후 더욱 부각될 전망
이번 미얀마 가스전에서의 성과는 KOGAS의 E&P사업에 대한 우려를 불식 시킬 수 있는 계기로 작용할 전망이다. E&P사업이 성과가 나타나기까지는 시일이 소요되고, 국제 원유 및 원자재 가격의 상승으로 인하여 투입되는 비용이 예전에 비하여 상대적으로 많아질 수 있다는 우려도 대두 되었으나, 미얀마 지분투자의 성공으로 8월 중순 이후 발표될 예정인 호주 및 동 티모르 가스전 투자 및 우즈베키스탄의 수르길 및 우준쿠이광구에 대한 기대감은 향후 더욱 더 확대될 것으로 전망된다.
지난번 EPISODE I에서 언급한 KOGAS의 E&P사업 외에도 동사가 추진 중인 E&P사업 중 호주 및 동티모르 가스전에 대한 탐사 프로젝트 진행 결과 발표가 빠른 시일 내에 있을 것으로 예상되며, 긍정적인 결과 도출 시 KOGAS의 지분 획득 논의가 있을 것으로 전망된다. 이외에 우즈베키스탄의 수르길 가스전에 대한 탐사 보고서에 대한 국내 연구진의 검토가 진행되고 있으며, 동사가 독점적 사업권을 확보(최대 49%까지 지분투자 가능)하고 있는 우준쿠이 가스전에 대한 평가 진행 등 긍정적인 뉴스가 지속 될 것으로 전망됨에 따라 향후 KOGAS 주가의 Upside-potential은 무궁무진하다고 할 수 있다.
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