대신증권, “현대제철, 향후 분기 영업이익 증가세 지속 전망”
현대제철의 2분기 실적은 호전될 것이라는 예상을 뛰어넘어 더욱 좋은 실적을 보여줬다.
매출액과 영업이익이 모두 전분기대비, 전년동기대비 증가세를 보였다. 매출액은 전년동기대비 12.5% 증가한 1조 4,520억원, 영업이익은 23.8%증가한 1,754억원을 시현하였다. (전분기대비로는 각각 20.8%, 79.5% 증가)
당사에서 추정한 수치(매출액 1조 3,992억원, 영업이익 1,605억원)보다 각각 3.8%, 9.3%씩 상회하는 것이다.
철강 성수기에 진입하면서 판매량이 증가하고 연이은 제품단가 인상 효과가 나타날 것이라는 예상은 했으나 판매량(특히 H형강)이 예상보다도 좋게 나타났던 것이다. 1분기에 이어 예상보다도 판매량이 호조세를 보이고 있는 것이다. 총 판매량이 사상 최고의 판매량(249만톤)으로 보여 매출액도 분기 최고의 실적을 보였다. 이에 따라 영업이익률은 지난해 3분기를 저점(7.4%)으로 점차 상승, 올 2분기에는 12.1%를 보여 04년도 3분기이후 최고 수준을 나타냈다.
결국 올 상반기 누계 매출액은 전년비 2.9% 증가한 2조 6,539억원, 영업이익은 0.6% 증가한 2,731억원을 시현하였다.
하지만 영업외수지가 예상보다 저조
하지만 2분기 영업외수지를 찬찬히 뜯어 보면, 예상보다 좋지 않게 나타나고 있음을 알 수 있다. 즉, 지분법평가이익이 1분기에 229억원에서 2분기에는 88억원에 그쳤고, 외환부문 수지(외환환산이익+외환차익-외화환산손실-외환차손)도 1분기에 +182억원에서 2분기에는 +53억원으로 줄어들고 있는 것이다.
지분법평가이익의 감소는 현대차와 모비스의 실적이 예상보다 좋지 않게 나타났기 때문이며, 외환부문의 손익은 달러부채의 축소(05년말 6.1억달러->올 6월말 3.8억달러)와 (원/달러)환율 하락 폭이 줄어들고 있기 때문으로 풀이된다.
이런 결과 경상이익은 점차 영업이익 수준보다 낮을 수도 있을 것으로 보인다.
2분기에는 당진공장 코렉스설비 매각에 따른 차익 570억원이 계상되면서 영업이익 수준보다 높게 나타났다.
향후 철근 및 형강부문, 3분기에 판매량이 감소했다가 4분기에 회복 전망
총매출액의 70%를 차지하는 철근, 형강, H형강 등은 철강 비수기 영향과 중국 철강재가격의 하락 영향 등으로 판매량이 감소했다가 4분기에 회복될 전망이다. 6월 건축허가면적증가율이 전년동월대비 64.9%로 돌아서고 있고, 향후 신도시 및 행정도시 건설이 점차 가시화될 수 있어 큰 폭의 건설경기 위축은 없을 것으로 전망된다. 또한 건설경기가 위축된다 하더라도 철근, H형강 시장점유율이 높은 현대제철은 상대적으로 안정적인 판매를 시현할 것으로 전망된다.
스테인레스 냉연강판 부문은 2분기부터 수익성 호전세… 추가로 제품가격 인상 있을 듯
스테인레스 냉연강판은 연간 판매량이 18만톤으로 현대제철 제품 총 판매량의 2%에 지나지 않지만 총매출액의 9%를 차지하고 있어 고가제품이다. 스테인레스제품부문은 지난 2분기부터 수익성이 호전되고 있는데, 3월, 5월에 이어 6월에 제품가격 인상으로 매출과 영업마진이 확대되고 있는 것이다. 스테인레스의 원료인 니켈의 국제가격의 상승으로 국내외 스테인레스 핫코일가격이 상승하면서 스테인레스 냉연강판가격도 동반 상승하고 있는 것이다. 8월에도 톤당 32만톤원 인상되었고, 최근 또 다시 니켈가격의 상승으로 인해 추가적으로 스테인레스 강판가격은 인상될 가능성이 있어 스테인레스 냉연강판부문의 매출 및 수익성 호전세는 향후에도 이어질 것으로 보인다.
당진 A지구 핫코일 공장 생산량 월평균 8.7만톤 시현 중
지난해 5월부터 상업생산하기 시작한 당진 A지구의 핫코일 공장(연 생산능력:180만톤)은 순조롭게 생산,판매되고 있는 상황이다. 6월 누계 생산량이 52.2만톤으로 월평균 8.7만톤을 보여 손익분기점 매출액을 웃돌고 있는 것으로 보이며, 판매량도 점차 증가하고 있는 상황이다.(1Q 판매량: 25.6만톤-> 2Q판매량 33.2만톤)
올 연간 판매량은 120만톤은 달성 가능할 것으로 보인다.
최근 국제 슬라브가격의 하락은 4분기에 가동되는 B지구 열연공장의 수익성 개선에 도움 줄 듯
현재 최대의 관심사가 되고 있는 B지구의 열연공장(슬라브를 원재료로 하여 핫코일을 연간 200만톤 생산할 공장)이 9월부터 가동할 것으로 알려졌는데, 이공장의 원재료인 슬라브가격이 최근 하락세를 보이고 있어 긍정적일 전망이다.
국제 슬라브의 스팟가격이 최근 7월 셋째주부터 $528/톤에서 $515/톤으로 하락하고 있다. 이는 브라질 CSN사의 공장 본격 가동과 중국산의 물량 출회에 따른 것으로 풀이된다.
국내 핫코일가격은 톤당 52만원(포스코산 고로재)인데, 현대제철의 B지구 열연공장의 가공비(Conversion cost)는 톤당 8~ 9만원 정도로 추산돼 슬라브가격은 $450/톤이하로 구매해야 B지구 열연공장이 흑자를 시현할 수 있는 것으로 분석된다.
3분기 실적 부진세를 보인 후 4분기에 다시 호전 전망
향후 현대제철의 분기별 실적은 3분기에 부진세를 보인 후 4분기에 다시 호전되는 모습을 보일 전망이다. 3분기에는 철강 비수기 영향과 특히 국내 부동산 경기 심리 급랭으로 건자재 수요가 위축되기 때문이다. 하지만 톤당 스프레드는 전분기보다는 좋을 것으로 보이는데, 제품가격은 변동이 없는데 비해 원재료 고철가격은 하향 안정세를 보였기 때문이다.
4분기에는 성수기진입과 B지구 열연공장의 본격 가동에 따른 생산량 및 판매량 증가 등으로 매출액이 증가하면서 영업이익도 증가할 전망이다.
이에 따라 하반기 매출액은 상반기대비 8.4% 증가하고, 영업이익은 21.3% 증가할 전망이며, 영업이익률도 두 자리수를 보여 안정적인 수익성을 시현할 전망이다. .
올 연간 매출액 및 영업이익 상향 조정하나, 경상이익은 종전보다 8% 하향 조정함.
현대제철의 올해 연간 매출액은 예상 판매량의 상향 조정(858만톤->910만톤)으로 종전보다 5.2% 상향한 5조 5,211억원, 영업이익은 3.8% 상향한 5,965억원으로 전망한다.
하지만 경상이익은 종전보다 8.1% 하향한 7,067억원으로 조정한다. 이는 2분기 실적에서 보여주는 것처럼 지분법평가이익이 당초 예상(1,400억원)보다 저조할 것으로 전망되고, 외환부문 손익도 달러 부채 축소와 환율 안정세 등으로 하향 조정하기 때문이다.
하지만 이러한 매출액과 영업이익은 전년비 각각 9.3%, 17.6% 씩 증가하는 것이다.
현대캐피탈이 보유하고 있는 Overhang 물량 출회 시기에 관심
현대제철의 Overhang으로 여겨지는 물량은 1) 현대캐피탈이 보유하고 있는 물량 530만주와, 2) 정몽구회장이 보유하고 있는 지분 중 계열사에 담보로 잡혀 있는 111만주가 그것이다. 하지만 이것이 실제 매물화 될 경우 시장에는 그 충격은 일시적일 것으로 전망된다.
자사주 신탁계정으로 보유하고 있는 135만주(500억원의 금액 중 일부사용)는 올 기한 만료되면 연장할 가능성이 높은 것으로 보인다.
주가 하락 요인 점차 해소되거나 반전될 가능성이 있고, 향후 실적 모멘텀을 감안, 매수(Buy)관점 유지- 다만, 목표가격은 44,500원으로 하향 조정함.
현대제철의 주가는 지난 5월 중순이후 3만원~ 3.5만원을 박스권으로 하여 등락을 거듭하고 있다.
1) 달러강세로 인한 (원/달러)환율의 상승, 2) 매출의 70%를 의존하는 국내 건설경기의 침체 심화 우려, 3) 비수기 속에 파업 및 산별노조로의 전환에 따른 향후 노사 불안 우려, 4) B지구 열연공장의 수익성 불투명 등이 현대제철의 주가 상승을 발목을 잡고 있는 상황이다.
하지만 3)의 요인은 이미 주가에 반영된 것으로 보이며, 1)의 요인은 중장기적으로 점차 하락 반전될 가능성이 높으며, 4)의 요인은 국제 슬라브 가격의 하락이라는 개선 요인이 나타나고 있다.
다만, 2)의 요인이 언제까지 지속될지 불투명한 상황이나 시장점유율이 높은 현대제철의 경우 판매량의 큰 폭 감소는 없을 것으로 전망된다.
오히려 1) 2분기 실적 호전과 향후에도 분기별 영업이익의 증가세가 이어질 수 있다는 점과, 그리고 2) 고로 투자가 본격화되어 차입금이 대폭적으로 증가하기 전까지는 매출성장이 절대 영업이익 증가로 이어질 수 있다는 점은 현대제철 주가를 상승으로 이끌 요인으로 보인다.
따라서 현대제철에 대해 매수(Buy)관점을 유지한다. 다만, 올해 영업외수지가 예상보다 좋지 않을 것으로 전망되어 올해와 내년 순이익을 하향 조정하면서 목표주가를 종전보다 5.3% 하향한 44,500원으로 조정한다. 이는 올해와 내년 평균 EPS 6,350원에 PER 7배 수준이며, 올해 예상 BPS수준이기도 하다.
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