대신증권, “대우인터내셔널, 가스전 공인 인증 이후 주가 하락에 대한 당사의 의견”
지난주 공인 인증 이후의 주가 조정은 재료 노출 후 차익실현 매물화에 따른 일시적인 조정으로 판단하고 있었다. 하지만 전일의 주가 하락은 투자자들의 혼란에서 야기된 것으로 다소 과도한 것으로 판단하고 있는데, 1) 향후 생산방식 및 수요처 확보에 있어 LNG 방식은 힘들다라는 점, 2) 과도한 투자비용으로 경제성이 떨어질 것이라는 점과 생산개시가 2010년 이후 가능하다는 것에 대한 당사의 의견은 다음과 같다.
1) 연간 370만톤의 LNG 생산은 경제성이 맞지 않다라는 점에서 연 370만톤이란 숫자가 어디에서 나왔는가 하는 점이다. 물론 동사 IR을 통해 가채매장량을 발표하면서 PNG로 개발할 시 6억 입방피트/일, LNG로 370만톤/년이 가능하다는 점을 발표하여 투자자들의 혼란을 야기한 것일 수도 있다. 하지만 같은 날 발표했던 생산계획은 지난해말 용역을 맡긴 관계로 이번 인증을 통해 받은 가채매장량과는 관계없는 4TCF 수준을 기준으로 한 것임을 간과한 것으로 판단된다. 결국 이번 공인인증을 통해 가채매장량이 4.8~8.6TCF로 발표됐기 때문에 연 370만톤의 LNG생산은 큰 의미가 없는 숫자가 되었다. 이미 인증 받은 가채매장량을 기준으로 할 경우에도 연 370만톤 이상 생산이 가능할 뿐 아니라 향후 미야 구조와 A-3 광구의 추가로 확인된 신규 유망구조에서도 가스 매장이 추가될 수 있기 때문이다.
2) 과도한 투자비용으로 경제성이 떨어진다는 분석에 대해 동사는 이미 4가지 옵션의 가스개발 방안을 발표했다. 인도, 태국, 중국 등 각각의 수요처에 따른 PNG 개발방식과 LNG 방식을 모두 고려한 것인데, 당사는 이미 PNG방식일 경우 15억불, LNG방식일 경우 45억불의 투자비용을 고려하여 가스전 가치를 산출하였기 때문에 과도한 투자비용으로 경제성이 떨어진다는 내용은 다소 과장된 내용으로 판단하고 있다. 또한 생산년도 역시 이미 고려되었으며, 2007년 이후 M&A가 예정되어 있기 때문에 가스전 가치의 현실화가 좀 더 빨리 진행될 것이라는 점도 감안한 것이다.
이번 공인인증을 통해 최소 적정주가는 39,800원 확보, 목표주가는 60,000원 제시
이번 공인인증의 가장 큰 의의는 쉐, 쉐퓨, 미야구조에 대한 가채매장량이 발표됨으로써 매장량에 대한 불확실성이 크게 줄어들었고, 가장 보수적인 경우를 감안해도(시나리오 1) 동사의 최소 적정주가가 39,800원까지 높아졌다는 점에 있다.
당사에서는 가채매장량 수준 및 향후 개발방식에 따라 가스전 가치가 변동될 것으로 추정, 각각의시나리오별로 가스전 가치를 산정하였는데, 시나리오 1은 가채매장량 범위 중 가장 보수적으로 제시된 4.8TCF를 기준으로 개발방식 역시 PNG로 진행될 것으로 가정한 것이며, 시나리오 2는 가채매장량의 중간값인 6.7TCF의 매장량과 PNG 개발방식, 시나리오 3은 매장량 6.7TCF에 개발방식은 LNG로 산정한 것이며, 시나리오 4는 가채매장량 중 가장 큰 수치인 8.6TCF를 적용하고 개발방식 역시 LNG를 적용한 것이다. 각각의 시나리오 결과 가스전 가치는 표에서와 같이 최소 23,879억원에서 최대 58,000억원까지 증가할 수 있으며 이에 따른 적정주가는 최소 39,800원에서 최대 75,600원까지 높아질 수 있는 상황이다. 물론 여기에는 영업가치와 교보생명 지분을 반영한 것으로 동사의 영업가치는 7,669억원, 교보생명 지분 가치는 6,216억원으로 추정한 것이다.
각각의 시나리오별로 그 차이가 크기 때문에 중요한 것은 과연 어느 시나리오가 가장 합리적인가 하는 점이다. 당사에서는 시나리오 3을 적용하여 목표주가 60,000원을 제시하고 있는데,
1) 가채매장량은 4.8~8.6TCF까지 비교적 큰 범위로 발표되었는데, 향후 미야 구조의 매장량 증가 가능성과 새롭게 발견된 신규 유망구조의 (+)효과를 감안할 때 가장 보수적인 수치를 적용할 필요는 없는 것으로 판단되고,
2) 공인인증 기관 특성상 매장량 인증은 대체로 보수적으로 발표하는 경우가 많으며,
3) 채권단 관리하에 있는 동사 역시 그동안의 자원개발 과정에서 극도의 보수적인 자세를 취해왔던 점을 감안하면 신뢰성이 높게 평가되기 때문이다.
당사에서 제시하는 목표주가 60,000원은 이러한 점을 모두 고려한 것이며, 최악의 경우 가장 보수적인 기준(시나리오 1)을 적용해도 현주가 수준보다 높게 나타나고 향후 상승할 수 있는 여력이 매우 크기 때문에 현가격대에서는 공격적 대응이 필요한 시점으로 판단하고 있다.
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