키움증권, “가치주 투자의 적기가 도래했다”
주주중시 경영의 풍토, 더욱 강화될 듯: 일명 ‘장하성 펀드’의 대한화섬 매수는 주식시장 전반에 큰 영향을 미칠 재료로 판단. 물론 배당 및 자사주 매입 규모가 바로 늘어나기는 어렵겠지만, 장기적으로 주주중시 경영에 대한 관심을 제고할 뿐만 아니라 자산가치 우량주에 대한 선호를 높일 것으로 기대.
이익안정성이 높은 가치주 투자 유망: 기업지배구조 개선펀드의 활동뿐만 아니라, 이익 Momentum의 약화도 가치주(Value Stocks)의 매력을 높이는 요인으로 작용할 전망. 물론 기업이익이 Hard Landing한다면 가치주도 주가하락의 위험을 회피할 수 없겠지만, 저금리와 재고감소 등에 힘입은 이익 안정성의 증가를 감안할 때 가치주 투자에 따른 위험은 크지 않을 것으로 판단.
1. 기업이익 전망 악화 중
1) 경제성장 탄력, 급격히 둔화
2006년 7월 산업생산, 전월비 3.9% 감소
최근 발표된 7월 산업활동 동향은 대단히 충격적이었다. 7월에 발생한 자동차업계의 파업과 예년보다 길었던 장마 등으로 인해 지표가 부진할 것으로 예상되긴 했지만, 산업생산이 전월에 비해 3.9% 감소한 것은 경제상황이 썩 긍정적이지 않다는 것을 시사하고 있다. 특히 경기 선행지수 전년동월비는 6개월 연속 하락세를 이어갔으며, 경기동행지수 순환변동치도 전월에 비해 0.7%p 하락하는 등 경제의 성장전망은 상당히 어두워진 상황이다. 만일 이런 경기지표의 둔화가 일시적 현상에 그치지 않고 계속 된다면, 기업실적 전망도 상당한 타격을 받게 될 것으로 우려된다.
수축국면 진입 가능성을 높이는 세 가지 이유
① 경기선행지수의 연속 하락
② 구성지표의 동반 부진
③ 해외경제 여건 악화
당사는 이번 7월 산업활동 동향을 통해 한국경제가 지난 2006년 1/4분기를 고점으로 경기수축 국면에 진입했다는 기존의 전망(‘2006년 하반기 경제전망’ 참고)에 더욱 확신을 가지게 되었다. 경기수축국면 진입의 가능성을 높게 보는 이유는 다음의 세 가지 요인 때문이다.
① 과거의 경험에 비춰볼 때, 경기선행지수 전년동월비가 6개월 연속 하락한 후 다시 경제가 확장국면에 진입한 것은 1978년과 1982년 두 번 밖에 없었다. 그러나 이 때는 중동 건설 Boom과 국제유가의 역사적인 폭락사태 등 대단히 이례적인 현상에 의해 빚어졌기에, 이번에도 예외를 기대하기는 어려울 것으로 판단된다.
② 역사적 경험 뿐만 아니라, 10개로 구성된 경기선행지수의 구성지표도 대부분 하락세를 보이고 있는 상황이다. 만일 건설수주액(전월비 +17.7%)의 급등이 없었다면 경기선행지수 전년동월비의 하락 폭은 훨씬 더 커졌을 것으로 추정되며, 경기선행지수의 하락은 적어도 1∼2개월은 더 이어질 것으로 예상된다.
③ 한국경제가 지난 1/4분기 말을 전후해 ‘정점’을 경과한 것으로 보는 마지막 이유는 해외경기 여건의 악화 때문이다. 선진국경기를 보여주는 OECD경기선행지수(전년동월비 기준)도 지난 2006년 4월 이후 2개월 연속 하락세를 보이고 있으며, 미국의 경기선행지수도 지난 7개월 중 4개월이 하락(전월비 기준)하는 등 그 탄력이 대단히 약한 상황이다. 과거 한국경제가 OECD 경기선행지수를 비롯한 해외경기지표의 악화에 취약한 모습을 보였던 것을 감안하면, 향후 경기전망은 밝지 않은 것으로 판단된다.
2006년 하반기 경제성장률, 3%대 후반에 그칠 듯
자동차 업계의 분규와 월드컵 특수의 종료, 그리고 예년보다 긴 장마로 인해 7월 지표가 크게 위축되었다는 반론이 제기될 수 있다. 그러나 8월 지표가 반등하더라도 연속성을 가지기는 힘들 것으로 예상된다. 무엇보다 최근 발표되고 있는 미 부동산지표가 급격히 둔화된 데 이어, 소비자기대지수마저 급락하는 등 한국 수출 환경이 점차 악화되고 있는 상황이다. 더 나아가 한국은행의 Call 금리 인상 이후 대출금리가 상승하고 있어, 내수경기의 반등을 기대하기도 힘들다. 따라서 당사는 2006년 하반기 한국경제가 성장궤도에서 이탈해 3%대 후반의 성장에 그칠 것이라는 기존 전망을 유지한다.
이제 이와 같은 성장 전망의 악화가 기업 수익에 어떤 영향을 미칠 것인지 살펴보도록 하자.
2) 기업실적 전망, 빠른 개선을 기대하기 어려워
한국기업의 이익전망, 2006년 2월 이후 하향조정 중
최근 한국기업에 대한 Analyst의 실적전망을 살펴보면, 지난 2006년 2월 이후 지속적으로 이익전망이 하향 조정되고 있음을 발견할 수 있다. 업종별 이익전망을 살펴보더라도 IT 등 일부업종의 이익전망이 개선되고는 있지만, 경기관련 소비재와 유틸리티 등의 상당수 업종의 이익전망이 크게 악화되고 있다. 왜 한국기업의 실적전망은 빠르게 악화되고 있는 것일까?
최근 기업실적 전망이 악화되고 있는 가장 큰 이유는 바로 경기전망의 악화 때문인 것으로 판단된다.
기업실적 전망과 경기선행지수의 관계를 살펴보면, 경기선행지수가 약 1∼2분기 기업이익 전망에 선행하는 것을 발견할 수 있다. 이런 현상이 나타나는 이유는 무엇보다 상당수 기업의 실적은 경제 상황과 대단히 밀접한 연관을 맺고 있기 때문이다. 일반적으로 경기가 좋아져 매출이 증가할 때, 기업들은 재고를 줄여 운전비용을 절감하고 가격인상의 기회를 맞이하게 된다. ‘매출 증가’ 이외에도, 경기가 상승세로 돌아설 때 일반적으로 정책당국이 ‘친기업’적인 성향을 보인다는 점도 기업이익을 개선시키는 요인이다. 정책 금리인하와 정부의 재정정책으로 기업들은 이자비용 절감은 물론, 세금절감의 기회를 맞이하기 때문이다.
3) 기업이익의 경착륙 가능성은?
기업이익의 Soft Landing을 낙관하는 세 가지 이유
① 저금리 구조 정착
② 낮은 재고수준
③ 중국효과
경기전망의 부진에도 불구하고, 실적이 급격히 악화되는 Hard Landing의 가능성은 희박한 것으로 판단된다. 기업이익의 Soft Landing(연착륙) 가능성을 높게 보는 이유는 이자비용절감·재고부담경감·중국효과 등 세 가지 요인 때문이다.
먼저 최근의 저금리 기조로 인해 기업의 이자비용 부담이 크게 줄어들고 있다. 지난 1998년 KOSPI200 기업(비금융 기준)의 이자비용 부담 규모는 무려 15.2조원에 달했지만, 2005년에는 4.2조원으로 줄어들었다. 저금리의 효과는 이것 뿐만이 아니어서, 경제 주체들의 금리부담 경감은 곧 설비투자 및 소비여력의 확충으로 이어져 기업 매출의 변동성을 축소시키게 된다.
이자비용의 감소뿐만 아니라, 기업의 재고수준이 격감한 것도 기업 이익의 안정성을 높이는 요인이다. 2006년 1∼7월의 평균 재고/출하비율은 93.4%로, 지난 1990년대의 평균 146.2%에 비해 크게 낮은 수준을 유지하고 있다. 재고부담이 줄어들면 기업의 가격인하 경쟁 가능성이 줄어들 뿐만 아니라, 재고관리에 드는 비용이 축소되는 효과를 함께 누리게 된다.
마지막으로 중국경제가 고도성장국면에 진입하며 강력한 수입수요의 증가가 나타나는 것을 들 수 있다. 최근 긴축정책의 영향으로 중국의 수입 수요가 다소 둔화되고 있지만, 30∼40대 인구의 폭발적인 증가와 농촌인구의 도시 이동 등을 감안할 때 이런 현상이 장기화되지는 않을 것이다.
따라서 한국기업의 이익은 경기부진에도 불구하고, 크게 악화되지 않을 것으로 예상된다. 특히 지난 2001년 이후 5년 째 한국기업의 이익 변동성이 크게 축소되고 있는 데, 이는 이자비용절감·재고부담경감·중국효과 등의 요인이 점점 구조적인 요인으로 자리잡고 있기 때문일 것이다.
2. 주주중시 경영의 풍토 정착될 듯
1) 장하성 효과, 자산주에 대한 관심 크게 높여
자산주, 장하성 효과 누리는 중
장하성 펀드, 다시 말해 한국기업지배구조펀드(KCGF: Korea Corporate Governance Fund)가 지난 8월 23일 대한화섬 주식 5.14%를 매입했다고 신고한 이후 주식시장에 하나의 강력한 테마가 형성되고 있다. 그것은 다름이 아니라, 대한제당과 방림 등 자산가치가 상대적으로 우량한 자산주에 대한 투자자의 관심이 집중된 것이다.
단기적으로 급격한 변화가 나타날 가능성은 낮아
특히 KCGF의 운용사인 라자드 에셋매니지먼트는 “회사의 기업지배구조에 관한 일정한 개선을 통해 주식 가치가 제고될 수 있다고 믿고 있다”고 밝히고 있어, 제 2의 대한화섬이 출현할 가능성은 크게 높아진 것으로 판단된다. KCGF 이외에 다양한 기업지배구조 개선 펀드가 속속 출현하고, 규모도 커진다면 한국 기업들의 주주 정책도 상당한 변화를 맞이할 것으로 예상된다.
물론, 대한화섬의 대주주인 태광그룹이 이러한 KCGF의 주장에 대해 거부의 의사를 분명히 표명한 것은 사실이다. 또한 이런 태광그룹의 의사 표명 이후 급등하던 일부 자산주의 주가가 흔들리는 등 단기적으로 볼 때 자산주에 대한 투자는 한 때의 유행으로 끝나버릴 수도 있다. 그러나 당사는 주주중시 경영의 풍토는 이미 자리잡기 시작했으며, 기업지배구조 개선 펀드의 출현으로 인해 이미 추세적인 흐름은 더욱 강화될 것으로 전망한다. 왜 자산주, 더 나아가 가치주의 선호현상이 강화될 것으로 보는 지, 보다 자세히 살펴보기로 한다.
2) 한국기업의 자사주 매입규모, 크게 늘어나고 있어
일반적으로 기업의 주주정책을 판단하는 잣대로는 크게 자사주의 매입과 배당을 들 수 있을 것이다. 먼저 한국기업의 자사주 매입 규모의 추세를 살펴보면, 강력한 증가세가 이어지고 있음을 쉽게 확인할 수 있다.
2006년 상반기 자사주 순매입 규모 4조 3,505억원
증권선물거래소와 상장사 협의회에 따르면, 지난 상반기 상장사의 자사주 순매입(취득-처분) 규모는 4조 3,505억원에 달한 것으로 나타났다. 이와 같은 자사주 순매입 규모는 2005년 한해의 자사수 순매입 규모(4조 8,265억원)에 육박하는 것으로, 올해 상반기 외국인 순매도 규모(3조 9,320억원)를 크게 넘어서고 있다.
미국 S&P500기업도 역사상 최대규모의 자사주 매입 기록
일각에서는 기업이 시장에서 조달하는 자금보다 시장으로 환원하는 자금이 더 많아지고 있는 것에 대해 문제를 제기하고 있으나, 이런 현상은 우리 뿐만 아니라 선진국 주식시장의 공통된 현상으로 보아야 할 것이다. 2/4분기 S&P500기업의 자사주 매입규모가 1,160억 달러를 기록해, 역사상 최대 규모의 자사주 매입 기록을 갱신하고 있는 상황이다. 특히 지난 1990년대 이후 미국 상장주식 수가 계속 줄어드는 등 기업의 대규모 자사주 매입은 하나의 추세라고 봐도 지장이 없을 것이다.
하반기에도 자사주 매입추세는 유지될 듯
하반기에도 세계적인 자사주 매입 Boom이 퇴조하지는 않을 것으로 예상된다. 기업실적전망이 부진하긴 하지만, 저금리와 재고감소 등을 감안하면 자사주 매입의 여력이 크게 위축되지는 않을 전망이다. 또한 KT&G가 대규모 자사주 매입을 시작하는 데다, 삼성전자를 비롯한 우량 대기업의 자사주 매입 가능성이 높다는 점도 긍정적인 요인으로 작용할 전망이다. 따라서 이와 같은 자사주 매입 Boom에 기업지배구조 개선 펀드의 활동이 가세할 경우, 자사주 매입여력이 충분한 우량주에 대한 선호는 더욱 강화될 것으로 예상된다.
3) 배당수익률도 개선될 듯
자사주 매입규모의 지속적인 확대와 달리, 배당수익률은 크게 나아지는 모습을 발견하기는 어려운 상황이다.
2005년 배당규모 전년에 비해 9.7% 감소
증권선물거래소에 따르면, 지난 해 12월 결산 기업의 배당수익률은 2004년에 비해 크게 감소한 것으로 나타났다. 12월 결산 580개사 중 현금배당을 공시한 기업은 아직 169개사에 그쳤으며, 배당금 총액(6조2300억원)도 2004년에 비해 9.7% 감소했다. 이 영향으로 배당을 실시한 기업의 배당수익률도 2004년에 비해 1.8%p 하락한 2.8%에 그쳤다.
물론 이와 같은 배당수익률의 급격한 하락은 무엇보다 기업실적이 원화강세 등의 영향으로 부진했던 데다, 주가의 급등이 나타났기 때문이다. 그러나 아직 현금배당을 실시하는 기업의 숫자가 1/3 수준에 불과한 데다, 또 기업이익 전망이 최근 악화되고 있다는 점을 감안할 때 배당투자의 매력이 바로 부각되기는 쉽지 않을 것으로 우려된다.
중장기 배당 전망은 밝아지고 있어
그러나 앞에서도 살펴본 것처럼, 기업실적의 안정성이 높아지고 있다는 점은 향후 배당수익률의 추가 하락을 억제할 것으로 예상된다. 더 나아가 아직 적은 숫자에 불과하기는 하지만, 현금배당을 실시하는 기업의 숫자가 늘어나고 배당성향도 상승하고 있는 것은 향후 전망을 밝게 만드는 요인이라 할 수 있다. 이런 추세에 기업지배구조 개선펀드 등이 성과를 거둔다면, 중기적으로 다시 배당수익률이 상승궤도로 복귀할 가능성이 높을 것이다.
3. 가치주 투자의 적기가 도래했다
1) 이익전망이 악화될 때에는 가치주가 유망
과거 KOSPI 지수와 추이나 성장주(Growth stock) 및 가치주(Value stock)의 성과를 살펴보면, 주가조정국면에 가치주가 뛰어난 성과를 거둔 것을 발견할 수 있다.
주가·실적 조정 국면에 가치주 매력이 높아지는 이유
① 높은 이익 안정성
② 장기투자자의 가치주 선호
이런 현상이 나타나는 첫 번째 이유는 ‘가치주가 불황에 강한’ 특성을 지니고 있기 때문이다. 무엇보다 주가에 비해 자산규모가 많고(Low PBR), 순이익 수준이 높은(Low PER) 기업은 아무래도 불황에 강한 모습을 보일 가능성이 높기 때문이다. 물론 이런 기업들은 상대적으로 성장성과 효율성 측면에서는 부족한 면이 많아, 주가 상승 국면에는 한발 뒤쳐지는 모습을 보이게 된다.
이익전망이 악화되는 주가 조정국면에 가치주가 강세를 보이는 두 번째 이유는 가치주와 성장주 등의 투자 Style이 기업실적 전망의 주기(Cycle)과 상당히 밀접한 연관을 맺고 있기 때문이다. 일반적으로 기업의 실적과 성장전망이 악화될 때(Negative Earning Surprise)에는 성장주 투자자의 주식매도가 이뤄지는 반면, 저평가된 주식을 선호하는 가치주 투자자의 매수시기가 되는 게 일반적이다. 가치주 투자자는 이익전망 악화되더라도, 내재가치에 비해 저평가된 기업을 지속적으로 매수하게 된다. 이윽고 경기가 돌아서며 기업실적이 개선될 때에는 주가가 이미 상승해, 이미 가치주의 범위를 벗어난 보유주식을 중심으로 이익을 실현하게 된다. 결국 기업이익 전망이 악화되는 주가 조정 국면에는 가치주 Style의 장기 투자자의 활동이 늘어나며, 가치주의 수급여건이 개선되는 셈이다.
2) 저평가된 가치주에 대한 매수 적기
이익Momentum의 약화뿐만 아니라, 기업지배구조 개선펀드의 활동도 가치주의 매력을 높이는 요인으로 작용할 것으로 전망된다. 물론 만에 하나 기업이익이 Hard Landing(경착륙)한다면 가치주도 주가하락의 위험을 회피할 수 없겠지만, 저금리·재고감소·중국효과 등의 요인을 감안할 때 이 위험은 크지 않는 것으로 판단된다. 따라서 자산 및 수익가치가 우량하며, 자사주 및 배당지급의 여력을 보유한 낙폭과대 가치주에 대한 관심을 높이는 것이 바람직할 것이다.
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