대신증권, “현대제철, 주가 하락 요인에 대한 우려가 너무 지나치다”
현대제철의 주가가 최근 KOSPI대비 상대적으로 약세를 보이고있다.
이는 노사분규에 이어 EB물량의 출회와 함께 1) (원/달러)환율의 상승 속에 전체적으로 국제 철강시황의 악화 예상과, 2) 국내 건설경기 침체 심화에 따른 제품 판매 부진 우려, 그리고 3) 4분기에 B지구 열연공장에 대한 수익성 악화 우려 및 4) 주식 Overhang물량의 출회 우려 등 때문이다.
하지만 1)과 2)의 요인에 대해서는 국제 철강시황이 하락 속에서도 국내 건설경기가 회복되면 수익성이 호전될 수 있다는 점을 고려해야 할 것으로 보이고, 3)의 요인에 대해서는 너무 지나친 우려라고 판단된다. 그리고 4)의 요인은 아직 시간적인 문제가 남아 있고, 일부 자사주로 매입 등으로 대응할 수 있다고 보여진다.
따라서 현대제철에 대해 하락시 저점 매수(Buy)관점을 유지한다.
국제 철강시황의 약세 속에서도 수익성은 호전될 수 있다.
현대제철의 수익성은 국제 철강시황호전에 따른 철스크랩가격의 상승기에 톤당 스프레드가 확대되면서 수익성이 호전되는 특징이 있으나 97년과 00년도와 같이 국제 철크랩가격이 큰 기복이 없는 가운데 국내 건설경기 호전에 따른 철근,형강류의 판매가 증가세를 보인다면 수익성이 호전될 수 있다.
최근 국내 건설경기 지표를 보면, 동행지표인 건설투자 증가율과 기성액 증가율이 감소세가 지속되고 있으나, 선행지표인 건축허가면적증가율은 1분기(+13.0%)에 이어 2분기에도 전년비 증가세(+7.9%)를 보여 향후 국내 건설경기를 밝게 해주고 있다.
과거에는 건축허가면적이 증가한 지 2~ 3분기이후에 철근,형강 등의 제품 수요(출하)가 증가하였으나 최근에는 건축허가를 받아 놓고 실제 착공하기까지는 지연(delay)되고 있어 올 상반기중에 증가한 건축허가면적은 내년 상반기부터나 철근,형강 판매증가로 나타날 것으로 전망된다.
이에 따라 내년 현대제철의 판매량은 올해보다 증가하고, 원재료인 철스크랩가격은 안정세를 보여 수익성은 더욱 호전될 수 있다고 보여진다.
3분기 실적 전년비 증가세 이어질 전망, 두 자리수의 영업이익률 예상
지난 2분기에 사상 최고의 판매량을 보이면서 04년 3분기이후 최고의 수익성(영업이익률: 12.1%)를 보인 현대제철은 3분기에도 두 자리수의 영업이익률을 보일 전망이다. 매출액과 영업이익은 비수기 영향 등으로 철근 등 일부제품의 판매량 감소 등으로 전분기대비 각각 9.8%, 11.5%씨 감소하지만 전년동기대비로는 각각 9%, 75%씩 증가하여 전분기에 이어 증가세를 유지할 전망이다.
이 같은 실적 호전은 1) 예상보다 제품판매량이 크게 위축되지 않을 전망이고, 2) 원재료인 철스크랩가격은 하향 안정세를 보이는 가운데 철근가격은 변화가 없어 톤당 스프레드가 확대되며, 3) 스테인레스제품도 연이은 단가 인상(5월과 6월에 이어 8월과 9월에도 추가 인상)으로 롤마진이 확대되기 때문이다.(스테인레스 영업이익률: 1Q -1%-> 2Q 7%)
4분기에는 성수기와 당진 B지구 열연공장의 가동에 따른 판매량 증가 등으로 매출액이 증가하고 영업이익도 판매량 증가와 함께 B지구 열연공장의 실적이 아래와 설명과 같이 크게 악화되지는 않을 것으로 보여 전년대비 증가세는 이어질 전망이다.
당진 B지구 열연공장의 수익성에 대해 지나치게 우려하고 있다!
4분기부터 점차 가동을 할 예정인 당진 B지구의 열연공장(연산 200만톤)에 대한 수익성 악화 우려는 지나친 것으로 보인다.
현재 중간재인 슬라브(slab)를 외부에서 구입하여 핫코일을 생산하는 당진 B지구 열연공장은 톤당 Conversion Cost(가공비)가 8~9만원정도로 추산되고 있고 제품인 핫코일가격은 톤당 52만원이어서 원재료인 슬라브가격이 톤당 450달러 이하가 되면 마진은 확보되는 것으로 분석된다.
현재 현대제철이 구입한 슬라브가격은 톤당 430달러 내외 수준이어서 역마진이 발생하지는 않을 것으로 보인다. 다만 과연 이 가격수준에서 얼마나 지속적으로 확보하느냐가 관건인데, 최근 국제 슬라브가격이 지속적으로 약세($528/톤 -> $475/톤)를 보이고 있어 크게 우려하지 않아도 될 것으로 보인다. 한편 당진 A지구의 열연공장은 지난 상반기에 5%의 영업마진을 보였다.
Over hang물량은 자사주 매입 등으로 어느 정도 커버할 전망
현재 현대제철 주식의 Overhang물량은 현대케피탈이 보유하고 있는 530만주가 있다. 하지만 이는 내년 9월까지 매각할 것으로 알려져 당장 매물화되지 않을 것으로 보인다. 또한 정몽구 회장이 보유하고 있는 현대제철 주식 111만주가 계열사에 담보로 잡혀 있는데, 이것도 쉽게 장내로 물량화되지 않을 전망이다. 설령 이들이 매물화된다면 일정부문은 자사주 매입여력(500억원중 350억원 사용 가능)으로 커버할 것으로 보여진다.
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