대신증권, “현대중공업, 지금 버리면 후회할 주식 그 첫번째”
거의 마지막이라고 판단되는 2분기 손실충당금 적립으로 일시적으로 개선추세가 멈춰 섰었던 현대중공업은 3분기 다시 수익개선추세를 이어갈 것으로 전망된다.
이러한 회복은 일시적 요인이 아니고, 전체사업부의 고른 성장세에 기인한다. 오히려 주력인 조선사업부의 수익성을 능가하고 있는 엔진, 건설기계, 전기전자 사업부들은 전방산업의 호황과 함께 수출 확대를 바탕으로 이러한 성장세를 나타내고 있다. 따라서, 2007년까지의 성장은 충분히 이어질 수 있는 여건들이 갖춰진 것으로 판단된다.
장기성장동력원으로서의 역할을 해줄 조선과 해양 및 플랜트부문도 아직까지는 낮은 수익성과 외형성장을 보여주고 있지만 성장을 위한 제반여건은 갖추어져 있다. 우선 조선사업부는 풍부한 수주잔고를 바탕으로 주력선종인 초대형 탱커와 컨테이너선 시장에서 대우와 삼성의 빈자리를 착실히 활용하고 있다. 현대만의 선택적 집중인 것이다. 또한, 이 두선종 시장은 시차를 둔 발주로 안정적인 수주를 상당기간 가능케할 것으로 판단된다.
해양과 플랜트 부문은 원유시장의 설비부족현상으로 인한 증설 Rush가 시작되었다는 가장 우호적인 환경을 가지고 있다. 이제 막 열리기 시작한 시추시장, 대체에너지로서의 가스전 개발, 중동지역의 SOC투자 계획 등은 이제 시장에 진입한다고 하더라도 충분한 기회를 줄 수 있는, 현대중공업에게도 New Frontier로 판단된다.
지속될 투자매력에 더해질 낮은 Valuation을 BUY로 접근하자
이러한 단기, 중기, 장기 매력도에 비해 현대중공업의 주가는 조선업종이나 KOSPI제조업체 대비로도 상당히 싸다고 할 수 밖에 없는 수준에 머물러 있다.
따라서, 이러한 낮은 Valuation을 충분히 감안하여 현 주가수준에서는 BUY의 관점에서 접근하는 것이 가장 합리적인 선택이라고 판단된다.
단기적 접근… 3분기, 눈에 보이는 실적개선 여지
2분기 플랜트부문의 적자확대로 예상치에 소폭 부족한 실적을 기록했던 현대중공업은 그로 인해 당연히 3분기 대폭적인 개선이 나타날 수밖에 없다고 판단된다.
플랜트부문에서 문제가 되었던 프로젝트는 2분기 충당금 적립으로 향후 발생할 수 있는 손실에 대해서 방지책이 마련된 것이다. 따라서, 플랜트부문의 발생예상 손실은 당장 3분기부터 대폭적으로 축소될 수 밖에 없을 것으로 판단된다. 또한, 역으로 본다면, 동사는 2분기 충당금 적립전으로 약 2,400억원의 영업이익과 8.1%의 이익률을 기록하여 서프라이즈를 기록했던 것이기도 하다.
부진한 플랜트부문을 제외한 나머지 사업부들은 계절적 변동성을 가진 건설기계부문을 제외하고는 3분기 수익성이 하락할 요인은 없는 것으로 판단된다. 또한, 해양부문이나 전기전자부문과 같이 1분기 대비 큰 폭의 변동을 기록한 사업부의 실적을 보수적으로 반영한다고 해도 3분기에는 7%대 이상의 영업이익률 수준이 가능할 것으로 예상된다.
그렇다면, 2분기와 3분기의 변동요인들을 감안한다고 하더라도 추세적으로 상승하고 있는 현대중공업의 실적에 좀 더 주목할 수밖에 없다고 판단된다.
중기적 접근… 10%대 영업이익률과 Turn-around는 기본, 08년까지 외형과 수익 지속 성장
현대중공업은 주력사업부인 조선사업부가 오히려 전체 실적을 희석시키고 있다. 2분기 실적에서 나타났듯이, 플랜트부문을 제외하고는 공통비 분담전 기준으로 조선사업부문보다 낮은 이익률을 기록한 사업부가 없을 정도로 전체사업부의 개선추이는 말그대로 눈부신 상황이다.
조선부문의 육상건조까지 더해지면서 수익성 개선이 가속화되고 있는 해양부문, 조선호황의 가장 큰 수혜사업부인 엔진기계, 중국시장 회복과 함께 미국 및 유럽지역 수출 확대로 다시 성장사업부로 돌아온 건설기계, 중국, 중동, 미주지역 발전수요 증가를 바탕으로 고부가사업부로 변신하고 있는 전기전자사업부 등은 성장세가 내년까지도 충분히 이어질 수 있을 것으로 전망된다.
조선사업부마저도 내년에는 10%대 이익률을 달성할 수 있을 것으로 예상되고 있어, 현대중공업은 2008년 2자릿수 영업이익률을 목표로 지속 성장하는 기업이 될 것으로 판단된다.
현재 가장 높은 수익성을 기록 중인 엔진사업부는 조선용 중,대형엔진과 내연발전용 디젤엔진 등을 만드는 사업부이다. 계열사인 현대미포조선과 삼호중공업 매출과 한진중공업 등의 외부매출이 중심을 이루고 있다. 2004년 조선업체들의 수익성이 저하되면서 일시적으로 주력인 박용엔진 가격이 하락하였지만, 2005년과 2006년에는 대형엔진 가격은 각각 약 20%와 40% 가까이 상승한 것으로 추정된다. 따라서, 2007년에도 수익성은 한단계 더 업그레이드될 것으로 예상된다.
건설기계부문도 가장 중요수출지역인 중국에서 판매가 2005년을 저점으로 완연한 회복기에 접어든 상황이다. 이미 상반기까지 4659대의 판매를 기록, 전년 5,538대에 근접한 판매대수를 기록 중이다. 중국지역의 회복과 동시에 미주 및 유럽지역으로의 수출이 확대되면서 각각 15%와 20%로 매출 점유율이 확대되었다. 또한, 중동 및 러시아 등의 세계 다양한 지역으로의 수출도 확대추세에 있기 때문에, 2분기 건설부문 영업이익이 전년동기대비 100% 가까운 증가를 기록할 수 있었던 것으로 추정된다. 따라서, 이러한 수출증가세와 증가지역이 전세계적으로 확대되고 있는 점을 감안한다면 건설기계부문의 성장세도 2007년까지 충분히 이어질 수 있을 것으로 전망된다.
전기전자의 경우에도 전체매출에서 내수 비중이 2004년에 비해 2년 사이 11%p 급락하고 수출이 증가하면서 수익성이 대폭 개선되고 있다. 2분기에는 엔진부문보다도 높은 이익율을 기록할 정도로 고수익 사업부로 변모하고 있는 전기전자사업부도 중국을 중심으로 한 아시아지역과 미주, 유럽지역으로의 수출 증가가 실적개선을 견인하고 있다. 중국의 높은 발전수요등을 감안한다면, 전기전자부문의 성장성도 올해에만 그치지는 않을 것으로 예상된다.
장기적 접근… 수익 최적화된 VLCC 및 초대형컨테이너선 위주 수주와 가능성의 해양과 플랜트
현대중공업의 주력사업부는 매출의 50%를 차지하는 조선사업부 및 해양과 플랜트사업부이다. 지금도 3개 사업부가 약 70%를 차지하고 있고, 향후에는 그 비중을 더욱 높여갈 것으로 예상된다.
우선 조선사업부는 인도스케쥴이 이미 일부 선종에서 2010년으로까지 이어질 정도로 호황을 구가하고 있다. 탱커와 컨테이너 시장에서 경쟁자였던 대우조선해양과 삼성중공업의 주력선종이 LNG선과 해양플랜트 부문으로 바뀌면서는 현대중공업의 독주에 가까운 수주가 이어지고 있다.
물론, 중국의 추격이나 과잉발주에 대한 우려 등을 감안한다면 약점으로 지적되고 있는 이 두 부문에 대한 기술축적과 수주가 이루어져야 한다. 그러나, 현대가 주력하고 있는 탱커선과 컨테이너선 특히, 강점을 보유하고 있는 VLCC선과 8,000TEU급 이상의 초대형컨테이너선 등의 경우에는 오히려 LNG선보다 높은 수익성을 확보할 수 있을 수준으로 선가가 상대적으로 높게 형성되어 있다.
삼성은 컨테이너선과 LNG선 및 해양부문에, 대우조선해양은 탱커선과 LNG선 및 해양부문에서 선택적 집중을 유지하고 있다. 따라서, 현대중공업도 무리하게 LNG선과 해양플랜트부문으로의 변화를 추구할 필요 없이, 강점을 보유한 고정식플랫폼이나 FPSO 등의 시장을 준비하면서 탱커선과 컨테이너선에 선택적 집중을 유지하는 것이 올바른 선택이라고 판단되고, 또한, 충분한 여건도 조성되어 있어 기회도 잘 활용하고 있은 것으로 판단된다.
또한, 당분간 탱커선과 컨테이너선의 발주는 쉽사리,그것도 동시에 위축되지 않을 것으로 예상한다.
그 이유는 2002년부터 호황 후반의 특징이었던 탱커선과 컨테이너선의 시차를 둔 발주행태다. 왜냐하면 업황싸이클의 차이가 존재하기 때문이다. 컨테이너선의 경우에는 작년 하반기부터 발주량이 위축되었던 것이 올해 5월까지 이어졌었던 반면, 탱커선 시장은 CSR효과로 인한 발주급증이 나타나, 대부분의 국내업체들이 아무런 물량 확보에 대한 부담없이 2009년 인도스케쥴을 탱커선 위주로 채울 수 있었다. 그 결과, 2009년 인도 예정 컨테이너선복량은 대폭적으로 줄어들 전망이어서, 컨테이너선사들은 다시 2010년 인도를 준비해야하는 상황이 발생하게 된 것이다.
이러한 싸이클 차이와 함께 한정된 건조가능 업체 및 도크의 중복이 선박시장 호황을 장기화시키고 있는 것이다. 이것이 바로 공급자 우위시장을 말하는 것으로, 현재 조선시장이 요구하는 초대형 원유운반선, 초대형컨테이너선, 안전한 LNG선, 해양플랜트설비 건조를 맞길 수 있는 업체는 국내 대형 3개사를 제외하고는 찾기가 쉽지않기 때문이다.
이러한 수급측면에다 탱커선 시장은 이번 호황을 촉발시킨 탱커선 공급부족이 아직까지 해소가되지 않은 상황이고, 컨테이너선시장은 앞서 언급한 것처럼 2009년 선복공급량 감소로 인한 2010년 인도 예정의 발주 예상으로 시장요인까지 든든한 상황이어서 지금까지의 호황은 쉽게 꺾일 수 없을 것으로 전망된다.
현대중공업이 현재의 약점을 극복하고 경쟁력을 다시 회복할 수 있는 환경도 이미 조성되어 있다. 전세계적인 정재능력 증가를 상회하는 원유수요 증가로 촉발된 이번 고유가가 이미 해양과 육지 어디에서든 석유개발과 정제설비 증설을 유발시키고 있기 때문이다.
석유시장분석기관인 Wood Mackenzie는 2006년 1월말 기준으로 전세계에서 약 500개의 정유설비 관련 프로젝트가 고려중에 있으며 이 가운데 66개는 신규계획이라고 밝혔다. 그러나, 실제로 구체화되는 신규설비는 절반에도 못 미칠 것으로 전망하고, 모든 프로젝트가 구체화될 경우 예상되는 정제능력 증설분 18m pbd 중에서 8m pbd 정도만이 실제화될 것으로 예상했다. 향후 10년간에 걸쳐 예상되는 원유수요 증가분 15.7m bpd와 비교하면 턱없이 부족한 수준인 것이다.
IEA의 경우에도 2011년까지 미국과 유럽의 신규 정제설비 투자는 전무한 상태이고, 현존하는 정제설비 확충 및 업그레이드 수준에 그칠 것으로 전망했다. 반면에 2011년까지 예상되는 약 11.7m bpd의 정제능력 증가의 대부분은 아시아(4.6m bpd)와 중동(2.6m bpd)에 집중될 것으로 예상했다. 이는 중동지역이 기존의 원유수출지역에서 향후에는 가솔린, 디젤, 난방용 연료유 및 항공기 연료류 등의 주요 수출지역으로 변화한다는 의미를 갖는 것이다.
따라서, Oil이 생산되고 있는 지역, 아니면 가능성이 있는 전세계 어느지역에서고 현재 진행되고 있고, 개발이 시작될 것으로 예상되는 이러한 플랜트 프로젝트들에 대한 현대중공업의 시장접근은 지금부터라도 늦지 않은 것으로 판단된다. 또한, 기회도 충분한 것으로 판단된다. 따라서, 장기적인 접근에 있어서도 현대중공업의 매력도는 절대 떨어지지 않는 것으로 판단된다.
업종과 시장 어디에 비교해도 떨어지지 않는 매력과 낮은 Valuation… 선택은 BUY
현대중공업은 올해 하반기만의 단기적인 접근과 조선 이외 사업부들의 수출 호조를 근거로 한 중기전망, 조선과 해양 및 플랜트부문을 포함하는 장기전망 모두에 있어서 어느 하나 매력도가 떨어지는 업체가 아닌 것으로 판단된다.
특히나, 다른 조선대형사와의 비교나 KOSPI 제조업체와의 Valuation 비교 어디에서도 저평가되어 있음이 나타나고 있다.
따라서, 현주가 수준에서는 매도가 아니라 오히려 추가적인 매수관점에서 접근하는 것이 합리적인 선택으로 판단된다. 투자의견 BUY(매수)와 목표주가 132,500원을 유지한다.
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