대신증권, “현대백화점, 높아진 이익 안정성, 부각되는 밸류에이션 매력”
경기에 민감하게 반응하는 것으로 인식되어 온 동사는 이익 안정성이 높아지면서 향후에는 안정적인 실적 달성이 가능할 전망이다. 체감경기가 극도로 부진했던 3분기에도 동사 실적은 양호한 수준으로 나타났는데, 1. 경기진폭 및 경기순환주기가 짧아짐 2. 주 소비층이 고소득층을 중심으로 집중됨 3. 주요 점포가 유망상권에 집중 출점되어 있을 뿐 아니라 그간의 부실요인들이 모두 정리됨으로써 4분기 및 07년에도 안정적인 실적 달성이 가능할 전망이다.
삼성플라자 인수시 기업가치 크게 높아질 것으로 판단
최근 백화점 업계에 이슈로 떠오른 삼성플라자 인수 시도는 동사 기업가치에 (+)요인으로 판단하고 있는데, 1. 동사의 부족한 성장잠재력을 보완할 수 있고 2. 분당상권은 고소득층이 몰려 있을 뿐 아니라 향후에도 시장규모 확대가 예상되고 3. 기존 삼성플라자의 1년 매출액이 5,500억원 이상인 점을 감안하면 동사 압구정 본점을 능가하는 대형점포로 향후 랜드마크 역할 뿐 아니라 수익 개선 효과도 클 것으로 전망되기 때문이다.
HCN을 비롯한 SO 보유 지분 가치 부각
칼라힐 지분참여로 관심이 높아진 동사의 SO 자산가치는 보수적으로 추정해도 2.138억원(주당 9,440원)에 달하는 것으로 평가되어 HCN을 비롯한 SO 보유 지분에 대한 가치 역시 지속적으로 부각될 전망이다.
여전히 밸류에이션 매력 부각, 주가의 추가 상승 가능한 것으로 판단
최근 주가 상승폭이 크게 나타났지만, 여전히 밸류에이션 매력이 부각될수 있어 동사 주가의 추가 상승이 가능한 것으로 판단된다. 당사에서는 동사의 영업가치 84,500원과 보유중인 SO 자산가치 9,440원을 감안하여 목표주가로 94,000원을 제시한다.
불황기에도 변동폭은 크게 줄어들며 이익 안정성 개선
경기에 민감하게 반응하는 것으로 인식되어온 백화점 업황에 변화가 생기고 있는 것으로 판단된다. 체감경기가 극도로 부진했던 3분기에도 동사 실적은 양호한 수준으로 나타났는데, 매출액은 전년 동기 대비 1% 증가하는데 그쳤지만, 영업이익은 8.3% 증가하면서 당사의 기존 전망치를 뛰어넘었기 때문이다. 기존 당사에서는 7,8월 날씨 영향 및 9월 추석효과의 일부가 4분기로 이전됨으로써 매출액과 영업이익 모두 전년 대비 감소할 것으로 전망했었는데, 예상을 뛰어넘은 실적에 대한 원인은 다음과 같이 판단하고 있다.
1. 소비자들의 체감경기 변동폭은 크게 나타나고 있지만, 실제 경기지표는 예전과 다르게 진폭이 줄어들었고 경기순환주기가 매우 짧아짐으로써 외적 경기 영향이 많이 줄어들었다는 점이다.
2. 백화점의 주 소비층이 고소득층을 중심으로 집약되면서 경기변동에 따른 영향이 줄어든 것이다. 특히 명품 컨셉을 지향하는 현대백화점의 주요 점포는 유망상권에 위치하고 있어 경기 변동폭에 따른 이익변동폭은 예전보다 크게 줄어든 것으로 판단된다.
3. 그간 부실요인으로 작용했던 악성 매출채권들과 효율성이 낮았던 점포들을 정리하면서 수익 위주의 체질개선이 이루어진 점 역시 경기불황기에도 이익 안정성이 높아진 주요 원인으로 판단된다.
3분기 실적 양호한 수준이며, 4분기 및 07년 earnings visibility 향상
3분기 안정적인 실적 달성에 이어 당사에서는 4분기 및 07년에도 earnings visibility가 높아지고 있는 것으로 판단하고 있다.
4분기에는 매출액 증가율이 3.1%로 확대될 것으로 전망하는데, 3분기로부터 이월된 추석효과를 반영한 것이며 영업이익이 소폭 줄어드는 것은 지난해 4분기 영업이익이 워낙 높았던 기저효과와 롯데백화점의 미아점 오픈에 따라 동사 역시 마케팅 비용이 증가할 것으로 전망했기 때문이다.
07년에는 매출액 증가율을 3.9%, 영업이익 증가율을 5.1%로 전망하고 있는데, 1분기를 저점으로 매출액이나 영업이익 모두 증가폭이 커 질 것으로 전망하고 있다. 경기회복이라는 외적변수도 (+)요인으로 작용하겠지만, 그 외에도 고소득층을 주소비층으로 확보하고 있고 그간의 부실요인들을 정리하며 이익 안정성이 높아지고 있어 당사에서 전망하는 수준은 무난히 달성 가능할 것으로 판단된다.
‘분당 삼성플라자’ 인수 성공할 경우 기업가치가 크게 높아질 것으로 판단
최근 백화점 업계의 주요 이슈로 떠오른 분당 ‘삼성플라자’ 매각과 관련, 동사가 삼성플라자 인수에 성공할 경우 이는 기업가치를 크게 높여줄 수 있는 요인으로 판단하고 있다.
사실 동사의 가장 큰 약점은 롯데쇼핑, 신세계와 비교시 성장 전략 측면에서 뚜렷한 비젼을 제시하지 못하고 있다는 점이다. 대형마트 부문을 제외하고 백화점만 놓고 보더라도 롯데쇼핑은 금년말 미아점을 시작으로 모스크바점, 건대 스타시티점, 부산 광복점 등 출점 계획이 잡혀있고 신세계 역시 07년 1월 본점 구관의 재오픈 및 3월 죽전백화점 출점 등이 계획되어 있는 점을 감안하면 동사는 그간 SO에 대한 투자만 진행되었을 뿐 본업인 오프라인 유통에서는 2003년 중동점을 마지막으로 신규 출점이 없었고 향후에도 2008년 청주점, 2010년 아산점 등 비교적 먼 훗날에 대한 대략적인 윤곽만 서 있을 뿐 투자자들에게 비젼 제시 측면에서 부족한 것으로 판단되기 때문이다.
이러한 상황속에서 분당 ‘삼성플라자’에 대한 인수 시도는 매우 긍정적인 것으로 판단된다. 물론 동사 외에도 애경그룹, 테스코 등과의 경쟁이 치열할 것이고 삼성플라자를 인수하기 위해선 5,000억원 이상의 대규모 자금이 필요하지만, ‘삼성플라자’ 인수는
1. 현대백화점의 부족한 성장 잠재력을 보완할 수 있고
2. 분당이라는 상권은 고소득층이 집중되어 있을 뿐 아니라 향후에도 그 시장규모는 더욱 커질 것으로 전망되고
3. 기존 삼성플라자의 1년 매출액이 5,000억원 이상인 점을 감안하면 동사의 압구정 본점을 능가하는 대형점포로 향후 현대백화점의 랜드마크 역할 뿐 아니라 수익개선에 대한 기여도 높게 나타날 것으로 전망되기 때문이다.
물론 ‘삼성플라자’ 인수 관련해서 아직 우선협상자도 정해진 것이 아니기 때문에 향후 결과를 예측하기 어려운 상황이지만, 현대백화점의 이번 인수는 그 시도 자체만으로도 (+)요인으로 판단하고 있으며 인수에 성공할 경우 그 효과는 더욱 크게 나타날 것으로 판단하고 있다.
현대백화점 주가에 영향을 줄 수 있는 또 다른 변수는 동사가 보유중인 HCN 가치를 어떻게 평가하느냐에 따라 달라질 수 있다. 최근 칼라힐이 지분 33.5%를 1,600억원에 인수하기로 발표하면서 HCN에 대한 관심이 높아지고 있는데, 위 지분도에서와 같이 현대백화점은 HCN 지분을 21.88% 보유하고 있을 뿐더러 현대쇼핑과 현대홈쇼핑을 통해 21.92%, 36.61%를 확보하고 있기 때문이다.
HCN은 업계 4위의 MSO로 총가입자수가 115만 가구에 달하는데, 향후 IPTV 등장으로 SO 가치가 점점 하락할 수 있는 위험 요인도 있지만 오히려 그간 MSO들의 발목을 잡아왔던 각종 규제가 완화되고 ARPU도 높아질 수 있는 잠재력이 높아 SO에 대한 정확한 가치평가는 의견이 분분한 상황이다.
현대백화점 보유중인 HCN 지분 가치는 2,138억원(주당 9,440원)에 달하는 것으로 평가
당사에서는 현대백화점의 HCN 보유 지분 가치가 2,138억원(주당 9,440원)에 달하는 것으로 평가하고 있다. 당사 계산방식은 MSO인 HCN과 최근 인수한 대구중앙북부방송의 총가입자수에서 현대백화점과의 지분율을 감안하여 환산가입자수를 산출하고 여기에 가입자당 가치를 곱해주는 방식을 사용하였다.
HCN 및 현대백화점이 경영권을 확보한 SO들의 총가입자수는 1,151,951명, 지분율을 감안한 환산가입자수는 427,730명으로 산출되는데 여기서 산출된 427,730명이 현대백화점의 SO 가치 평가에 직접적인 영향을 주는 것으로 판단하고 있다.
가입자당 가치는 지난해 GS홈쇼핑이 강남케이블을 인수할 당시의 가입자당 가치와 CJ홈쇼핑의 드림시티 인수, 최근 칼라힐의 HCN 지분 참여시의 가입자당 가치가 모두 달라 정확한 평가가 어렵기 때문에 여러가지 경우를 감안 매트릭스표를 구성했으며, 당사에서는 그 중 최근에 진행된 M&A를 감안하여 1인당 가입자당 가치로 500,000원을 적용하였다.
이와 같은 방식으로 가입자수 427,730명, 가입자당 가치 500,000원을 적용하면 동사가 보유중인 HCN 지분가치는 2,138억원에 달하는 것으로 산출된다.
부각되는 밸류에이션 매력, 주가의 추가 상승 가능한 것으로 판단
최근 현대백화점의 주가가 상승했지만 당사에서는 여전히 밸류에이션 매력이 부각되면서 동사 주가의 추가 상승이 가능할 것으로 판단, 목표주가로 94,000원을 제시한다.
앞서 설명한 바와 같이 이익의 안정성이 높아지고 있고 SO 자산가치 역시 보수적으로 적용해도 위의 표에서와 같이 영업가치는 84,500원(06, 07년 평균 EPS에 PER 10배 적용), SO 자산가치는 9,440원에 달하는 것으로 평가되는데 동사의 목표주가는 영업가치와 자산가치를 합산하여 제시한 것이다.
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