대신증권, “동국제강, 4Q실적 회복+배당 투자+JFE의 지분 확대->매수 유지”
동국제강의 3분기 영업이익이 예상보다 저조하게 나타났다. 매출액은 전년동기대비 1.6% 감소한 7,821억원을 시현하였으나 영업이익은 17.7%나 감소한 498억원에 그쳤다.(전분기대비로는 각각 -3.4%, -53.7%) 이렇게 매출액 감소 폭보다 영업이익 감소 폭이 더욱 크게 나타난 것은 후판부문에서의 톤당 마진이 낮았기 때문이다. 특히 영업이익은 시장 컨센서스 예상치(688억원)보다 27.6%나 하회했고, 당사 추정치(678억원)보다 26.5% 밑돌게 나타났다.
이는 후판용 원재료인 슬라브(slab) 투입단가가 예상보다 크게 나타났고(슬라브 투입단가가 예상보다 톤당 3만원 높은 45.5만원으로 추산됨), 철근,형강용 부문에서의 톤당 스프레드가 적었기 때문이다.
이에 따라 3분기 영업이익이 1분기보다 높을 것이라는 예상은 완전히 빗나갔고, 매출액영업이익률은 6.4%를 보여 03년 이전의 낮은 수익성을 보였다.
하지만 3분기 경상이익은 지분법평가손익의 개선(1Q: -118억원->2Q: +39억원 -> 3Q: +116억원)으로 전년동기대비 315%나 증가한 645억원을 시현하였다. 이러한 수치는 당사 추정치(612억원)와 비슷한 수준이다.
이런 결과 9월 누계 매출액은 2조 2,780억원(전년동기비 -9.7%),영업이익은 2,156억원(-29.7%), 경상이익은 2,400억원(-20.3%)를 시현하였다.
4분기 실적은 성수기와 후판가격 인상분 본격 반영 등으로 회복
동국제강의 4분기 실적은 실적은 3분기보다 좋을 것으로 전망된다. 매출액은 전분기대비 8.3% 증가한 8,470억원, 영업이익은 52.4% 증가한 759억원을 시현할 전망이다. (전년동기대비로는 각각 +7.1%, -23.4%)
이렇게 전분기에 비해 실적이 회복되는 것은 10~ 11월이 철강 성수기인데다 후판가격이 인상(10월 16일 투입분 부터 톤당 5만원 인상)되었기 때문이다. 고가(톤당 $470~ 500/톤)의 슬라브가 지난 9월부터 투입되기 시작한 것을 감안하면 후판의 톤당 마진이 9월을 저점으로 점차 회복될 것으로 전망된다.(아래 [그림 2]참조)여기에다 후술하는 바와 같이 철근 경기가 회복되면 실적은 더욱 좋아질 수 있는 것이다. 이에 따라 영업이익률은 9%로 전분기대비 2.6%포인트 개선된 9%로 전망된다.
최근 중국내 철근가격 반등 움직임, 내년도 철근,형강 판매 회복 전망
최근 중국내 철근 유통가격이 상해와 광저우 중심으로 회복 조짐을 보이고 있어 그간 일부 국내 철근업체에서 행해졌던 할인 판매가 점차 축소 또는 없어질 가능성이 있는 것으로 보인다. 즉 최근 중국내 철강사들이 생산량 조절과 낮은 재고 등으로 인해 철근가격이 추가 인하 가능성보다는 회복될 가능성이 나타나고 있는 것이다. 이는 국내 철근업황에 긍정적으로 영향을 미칠 전망이다.
내년에는 지연되고 있는 국내 건설경기 회복이 건설경기 선행지표(건설수주, 건축허가면적)의 증가 추세가 점차 나타나기 시작하여 철근, 형강 수요도 증가할 전망된다. 이에 따라 내년도 동국제강의 영업환경은 밝을 것으로 전망된다.
올해 영업이익을 종전보다 하향 조정하지만 내년 영업이익 증가 전환 전망은 유지
올해 3분기 확정치와 올 4분기 예상실적을 고려하면 올 연간 매출액은 전년비 5.7% 감소한 3조 1,250억원, 영업이익은 28.3% 감소한 2,909억원으로 전망된다.
이는 종전 예상치에 비해 매출액은 1% 상향 조정하고, 영업이익은 12.7% 하향 조정하는 것이다. 매출액을 상향 조정하는 것은 형강 판매량이 예상보다 좋게 나타나고 있기 때문이며, 영업이익을 하향 조정하는 것은 슬라브 가격이 예상보다 크게 하락하지 않고 있어 이를 감안한 것이다.
하지만 내년도 매출액 및 영업이익이 올해보다 증가할 것이라는 예상은 유지한다.
위와 같이 내년도 철근,형강 업황이 좋을 것으로 전망되고, 후판부문의 톤당 마진이 올해 3분기보다는 높을 것으로 전망되기 때문이다.
목표주가를 23,000원으로 하여 매수(Buy) 유지
동국제강의 주가는 지난 8월이후 완만한 회복세를 보이고 있다.
3분기 실적이 예상치보다 낮게 나타나 주가가 하락, 조정 가능성은 있으나 이는 단기적이고 상승 추세는 이어질 것으로 전망된다.
이렇게 보는 이유는 1) 위와 같이 4분기 실적은 3분기보다 회복될 것으로 예상되고 내년에는 철근,형강업황이 회복될 것으로 전망되며, 2) 연말 배당 투자의 메리트가 남아 있고(지난해처럼 750원을 배당한다면 현주가대비 배당수익률은 3.9%), 3) 일본의 JFE가 동국제강의 지분을 매입할 가능성이 있기 때문이다.(아직 방법은 정해지지 않았지만 JFE는 현재 4.1%의 동국제강 지분을 15%까지 확대한다는 제휴를 동국제강과 맺었음.)
따라서 동국제강에 대해 매수(Buy) 관점을 유지한다. 목표주가는 23,000원으로 한다. 올해와 내년 실적을 하향 조정하는데 목표주가를 그대로 유지하는 것은 올해보다 내년도 예상 EPS에대해 가중치를 크게 뒀기 때문이다. 올해와 내년도 가중(각각 25%, 75%로 비중)한 예상 EPS 3,880원의 6배 수준이며, 올해 예상 BPS 27,547원의 0.83배 수준이다.
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