대신증권, “한솔제지, 잠재부실 털어 내고 2007년 품속으로”
동사 3분기 영업실적은 매출액 2,684억원(-0.9%), 영업이익 175억원(-24.9%), 경상적자 -537억원(적전), 순손실 -1,215억원(적전)을 기록하였다.
매출액은 환율하락 및 청주공장 폐쇄 등 영향으로 소폭 감소하였다. 주 원재료인 국제 펄프의 투입가격이 전년동기 대비 약 10% 상승한 톤당 545달러(3M time lag)로 추정되나 제품가격 인상이 지연됨에 따라 영업이익 감소가 불가피한 것으로 판단된다. 그러나 지난 1분기 영업이익(147억원)을 저점으로 개선되는 추세선상에 위치하고 있다.
또한 영업외비용에서 약 617억원의 고정자산감액손실을 조기에 비용화하여 경상부문에서 적자로 전환되었다. 내용은 이전에 지분법적용 계열사인 한솔홈데코 지분인수에 따라 영영권상각 380억원을 조기 반영하고, 홍콩 소재 백판지 자회사인 SCP社 청산비용 157억원, 청주 백판지 공장 폐쇄 비용 80억원을 이번 3분기에 일시 계상하였다.
더욱이 잠재적 부실자산을 회계 처리하면서 이연법인세 감액(709억원)이 발행하여 대규모 분기순손실까지 발생시켰다. 다만 이번 회계처리로 인한 법인세 는 현금유출 없이 장부상으로만 현실화한 것이며 실제 3분기 법인세 관련 현금유출은 소폭에 그친 것으로 파악된다.
투자의견 매수(Buy) 유지, TP 17,000원 상향
2006년 대규모 적자 불구 동사에 대한 투자의견 매수(BUY)를 유지하며 목표주가는 17,000원(+25.9%)으로 상향 조정한다. 잠재적 부실자산 제거로 인해 향후 동사에 대한 투자투명성을 제고시키는데 기여할 것으로 판단된다. 목표주가 상향조정은 기존 Valuation을 2007으로 조정하였으며 2007년 주당순이익(EPS)도 16.1% 상향 조정한 1,569원에 시장평균 10.8배를 적용하였다. 또한 그동안 회계적 불투명성으로 인해 적용하던 동사에 대한 할인율 10%를 이번 목표주가 조정에서 적용하지 않았다.
2007년은 주가에 우호적인 요인이 더 강하다
향후 동사 영업환경은 국제 펄프가격과 신규 사업으로 추진 중인 패키징 사업에 대한 성장성에 따라 영향을 많이 받을 것으로 전망된다. 2007년 국제 펄프가격(BKP-Hard Wood)은 세계적인 공급물량 확대 영향으로 전년대비 전년비 약 8~16.7% 하락한 톤당 약 500~550달러달러로 전망된다. 국제 펄프가격 약세는 동사 실적개선에 모멘텀으로 작용할 것으로 전망된다.
향후 동사 주가에 비우호적 요인보다는 우호적인 요인이 더 강한 것으로 판단된다. 우선 우호적인 요인은 경영전략 측면에서 동사가 2002년 이후 집중 추진해온 저수익사업 자산감축과 수익제고를 위해 여러 부실 계열사 청산 등의 구조조정을 진행해 온 C-커브 경영전략이 2007년 이후에는 수익제고와 함께 자산증가가 필요한 시점에 있다고 판단된다. 즉 동사가 최근 추진 중인 패키징사업도 이런 과정으로 이해되며 향후 그룹 차원의 자산확대(M&A)를 위한 가능성도 있다고 판단된다.
주가에 또다른 우호적 요인은 동가가 보유중인 자사주 367만주(지분 8%)이다. 대주주 지분율(3.23%)이 낮아 경영지배구조가 취약한 것으로 알려진 동사가 향후 대주주 지분을 확대하기 위해서는 대주주의 자사주식 직접취득 이외에 회사 보유의 자사주를 매입하거나 상대적 지분율을 높이기 위해 자사주 소각 등이 있다. 대주주의 낮은 지분에도 불구 적당한 방안을 차지 못하고 있는 동사로서는 자사주 처리가 대안일 가능성이 있는데 이는 주가에 우호적으로 반영될 것으로 판단된다.
또한 동사가 2002년 이후 구조조정을 추진해 오면서 취득가 7,400억원 상당의 지분법적용 투자유가증권을 2005년 기준 2,400억원 수준으로 장부가를 현실화한 점과 그동안 이연법인세차 항목으로 남아 있던 잠재적 부실자산의 회계처리(총 1,298억원:‘04년 228억원, ‘05년 361억원, ‘06년 709억원)로 그룹의 투명성이 한층 강화된 점도 주가에 우호적인 요인으로 판단된다.
2006년 12월에 오픈 예정인 한솔개발(지분86%)의 스키장개장(오크밸리)은 적자의 콘도사업부실적개선 모멘텀으로 작용하여 한솔개발 수익가치 및 동사 지분가치에도 긍정적일 것으로 전망된다.
그러나 주가에 비우호적 요인은 동사가 이번 잠재적 부실자산 회계처리로 인해 2006년 결산에서 무배당 가능성이 제기되어 배당투자 메리트가 약화된 점이다. 그러나 향후 동사에 대한 투자기준이 배당투자와 같은 보수적인 기준보다는 턴어란운드와 경영지배구조 개선 가능성 등을 투자기준으로 삼는 계기가 될 것으로 전망된다.
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