대신증권, “풀무원, 수익성 개선 지속 여부는 4분기에 결정될 듯”
당사는 풀무원의 목표 주가를 판관비 절감에 따른 수익성 개선으로 25% 상향 조정하여 35,000원으로 제시한다. 그러나, 지속적인 판관비 절감은 매출 성장 지체를 야기시킬 것으로 판단된다. 따라서, 목표 주가 상향과 더불어 투자 의견 상향 여부는 4분기의 영업 상황을 좀 더 지켜봐야 할 것으로 판단된다. 3분기 수익성 개선에 따른 목표 주가 상향에도 불구하고 투자 의견은 여전히 시장수익률(Marketperform)을 유지한다. 목표 주가는 시장 평균 PER 10배에 10%를 할인한 9배 수준의 PER를 적용하였다.
판관비 축소에 따른 탑라인 정체 지속 - 3분기 매출액 2.1% 증가에 멈춰
풀무원의 3분기 매출액은 약 965억원으로 전년 동기 대비하여 5.1% 감소하였지만 특판 사업 부문의 분리에 따른 매출액 감소 효과를 고려하면 전년 동기 대비 2.1% 증가한 수치를 기록하였다. 그러나, 2~3%대의 GDP 성장률에도 미치지 못하는 매출액 증가율은 올 초부터 지속되어 회복되지 못하고 있다. 06년 연간 매출액 증가율 또한 05년과 비슷한 수준인 3,688억원을 기록할 것으로 예상된다. 성장 정체의 주요 요인은 ①시장 경쟁의 증가로 인한 무상 증정품의 증가와 ②수익성 개선을 위한 판관비 축소가 주요 사업 부문인 두부, 면류 사업 부문의 성장 정체를 초래하였기 때문으로 추측된다.
수익성 개선되었으나 지속될지는 지켜봐야 할 것 - 영업이익률 2년 반만에 최고치
풀무원의 3분기 영업이익은 64.5억원으로 전년 동기 대비 5.4% 감소하였다. 그러나, 영업이익률은 6.7%를 기록하며 전년 동기와 비교하여 비슷한 수준의 영업이익률을 기록하였다. 또한, 전분기 영업이익률 4.0%보다는 2.7%p 개선되어 판관비 절감에 따른 수익성 개선 효과가 점차 나타나고 있다. 6% 대의 영업이익률은 2004년 1분기 이후 최고치이며 영업이익률 상승이 지난 06년 1분기 이후로 지속되고 있다는 점은 긍정적으로 판단된다. 따라서, 4분기 이후에도 이러한 수익성 호조가 지속된다면 주가 상승의 촉매제 역할을 할 것으로 기대된다.
07년에도 시장 경쟁에 따른 판매관리비 증가 예상되나 06년 보다는 수익성 개선 이루어질 것 - 그러나, 6% 대의 영업이익률 미달성시 투자 의견 상향은 이루어지지 않을 전망
풀무원의 4분기 실적은 매출액이 7.6%(YoY) 증가한 969억원, 영업이익은 12.4%(YoY) 증가한 50억원을 기록할 것으로 예상된다. 3분기와 더불어 4분기에도 판관비 절감에 따른 수익성 개선이 지속될 것으로 판단된다. 07년 역시 수익성이 지속적으로 개선되어 06년의 영업이익률(4.3%)보다 0.8%p 가량 개선은 5.1%의 영업이익률을 기록할 것으로 예상된다. 그러나, 5% 초반의 영업이익률은 음식료 업종 평균이나 시장 기대치에 휠씬 못 미치는 수치로 판단된다. 따라서, 향후 탑라인 정체의 해소와 영업이익률 회복이 주가 회복의 열쇠로 작용할 전망이며 연간 6% 대의 영업이익률을 회복하지 못할 경우 투자 의견 상향은 이루어지지 않을 전망이다.
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