대신증권, “현대해상, 리스크 감안해도 Valuation Merit 발생함”

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2006-12-18 09:10

서울--(뉴스와이어)--인구 및 소득추이 상 성장스토리는 2012년까지는 지속될 전망

인구통계 상 한국과 일본은 현재 25년 정도 격차가 발생하고 있으나 한국의 빠른 고령화 속도를 감안할 때 그 격차를 빠르게 축소될 것이다. 인구통계를 보험침투율에 접목시킨 결과 한국은 2015년에 보험침투율이 정점에 달하는 것으로 나타났다. 보수적으로 접근 시에도 2012년까지는 보험산업의 성장스토리는 지속될 것으로 전망된다.

자동차보험 손해율 하락 Cycle 도래

단순한 자동차보험료 인상효과의 추가반영만으로 2007년 하반기의 자동차보험 손해율은 FY06 상반기 대비 5% 이상 하락할 전망이다. 2위권 원수사 주도의 외형경쟁축소로 손해보험사들이 보수적 인수정책에 치중하고 있으며 2007년 자동차보험 할인할증제도 개선 및 모델별 차등화가 연이어 시행 예정되어 있어 손해율 하락은 추세 화될 가능성이 높다.

높은 사업비율에도 불구하고 실적개선전망은 유효함

현대해상의 사업비율은 여전히 삼성화재 및 동부화재 대비 3~4% 높은 수준을 유지하고 있다. 그러나 자동차보험 손해율 하락 Cycle 도래와 함께 1) 현대하이카다이렉트의 사업비율 하락에 따른 지분법손실 감소 2) IBNR적립종료 및 장기고금리부채 만기도래에 따른 장기보험 손해율 하락 등의 효과로 빠른 실적개선이 이루어질 전망이다.

Valuation Merit 발생, 투자의견 ‘매수’ 유지

당사는 현대해상이 FY06기준 수정PBR 1.3배 수준에서 거래되고 있어 경쟁사 대비 현저한 저평가 국면에 돌입한 것으로 판단하고 있다. 동사의 리스크 요인들이 주가에 선 반영되어 있는 점을 고려할 때, 현 시점에서 적극적인 매수전략이 유효할 것으로 판단되며 6개월 목표주가 16,300원 및 투자의견‘매수’를 유지한다.

인구 및 소득추이 상 산업 성장스토리는 적어도 2012년까지는 지속될 전망, 업종에 대한 Positive Stance 지속됨

당사는 손해보험산업의 성장성에 대한 일부의 우려에도 불구하고 장기적인 성장국면이 이어지고 있다고 판단한다. 따라서 손해보험업종에 대한 긍정적인 Stance를 유지한다.

인구통계 상 당사가 보험 주가입 인구로 분류하는 25세~59세 인구비중은 앞으로 2012년까지 증가할 전망이다. 범위를 좁혀 30~40대 인구비중은 2005년에 정점을 지나 향후 감소할 전망이나, 한국과 유사한 인구고령화 단계를 밟았던 일본의 사례로 보면 30-40대 인구비중 감소가 곧바로 보험수요의 감소로 직결되는 것은 아니다 . 오히려 일본은 30-40대 인구비중이 정점에 달한 후에도 보험산업은 고성장을 지속하였으며, 보험수요는 25세~59세 인구비중 및 생산가능 인구비중이 정점을 지난 이후에 감소하기 시작하였다.

인구통계 상 한국과 일본은 현재 25년 정도 격차가 발생하고 있으나 한국의 빠른 고령화 속도를 감안할 때 그 격차를 빠르게 축소될 것이다. 당사는 보험산업 발달 정도를 나타내는 대표적인 지표인 보험침투율(GDP당 수입보험료의 비중)의 추이를 위의 인구통계에 접목시켜 보았다. 그 결과 일본은 보험침투율이 1980년대에 급상승 후 1995년에 정점을 지나 하락하기 시작하였는데, 이를 그대로 적용하면 한국은 2015년에 보험침투율이 정점에 달하는 것으로 나타났다. 좀 더 보수적으로 적용하더라도 25세~59세 인구비중이 정점에 달하는 2012년까지는 한국 보험산업의 성장스토리는 지속될 것으로 전망된다.

자동차 보험 손해율 하락 Cycle 도래

자동차 사고율 상승의 주요 원인은 1) 주 5일제 확대 시행 2) 교통법규 위반 사범 대사면 3) 과속방지 모형카메라철거 때문인 것으로 분석된다. 동 원인들이 향후 지속적으로 사고율에 영향을 미칠 것으로 판단되므로, 정책적인 변화가 없다면 사고율의 추세 상승은 기대하기 어려운 상태이다. 그러나 연 3회에 걸친 보험료 인상(작년 11월, 4월, 10월)폭은 약 10%에 육박하는 수준인데, 보험료 인상효과가 보험료 갱신 시에 지연 반영되는 특성 상 아직 자동차 사고율 상승 효과를 모두 Cover하지 못하고 있으나, 그 효과가 거의 반영되는 2007년 하반기에는 자동차 사고율 상승 효과를 대부분 Cover 가능한 것으로 판단된다.

단순한 자동차보험료 인상효과의 추가반영만으로 2007년 하반기의 자동차보험 손해율은 5% 이상 하락할 전망이다.

이에 더하여 2위권 원수사 주도의 외형경쟁이 소강상태로 접어들어 당분간 손해보험사들이 보수적 인수정책에 치중할 것으로 예상되는 점과 2007년 자동차보험 할인할증제도 개선 및 모델별 차등화가 연이어 시행되는 점은 손해율의 추세하락을 기대하는 또 다른 요인인데, 그 효과는 중장기적으로 나타날 전망이다.

하이카다이렉트: 관련된 지분법 손실은 감소할 전망임

현대해상은 FY06 상반기에 현대하이카다이렉트 관련 156억원의 지분법 평가손실을 인식하였다. 동 손실은 대부분 설비비 및 인지도 제고를 위한 광고비 지출 등 초기 사업비 집행에 따른 것으로, 동 기간 현대하이카다이렉트의 손해율은 80.6%를 기록하여 전반적인 업계 손해율 상승을 감안하면 양호한 수준을 유지하고 있는 것으로 판단된다. 초기 사업비 지출 감소로 사업비율이 향후 급격히 낮아지는 것을 고려할 때 FY07 관련 지분법 평가손실은 100억원 이내로 FY06 대비 150억 이상 감소할 전망이다. 따라서 현대하이카다이렉트는 이르면 FY07 하반기에 투자부문을 감안한 손익분기점에 도달하는 것이 가능할 것으로 예상된다.

장기보험 손해율 하락전망

현대해상은 장기보험에서 높은 신계약 성장률 및 보험수요의 증가에 따라 연 20% 수준의 고성장을 지속하고 있는데 FY07 1) IBNR적립종료(+116억원) 2) 장기고금리부채 만기도래(+80억원 이상) 등의 효과로 장기보험 손해율도 크게 하락할 것으로 예상된다. 현대해상의 FY07 장기보험 손해율은 FY06 대비 1.5% 이상 하락한 87.3%로 예상되어 동사의 수익성 개선에 크게 기여할 전망이다.

높은 사업비율 등 리스크 요인 존재

현대해상은 10월에 추석상여 및 짝수 월 상여가 동시 지급되면서 사업비율이 평월대비 4% 이상 증가하였다. 따라서 10월의 실적부진은 위 인건비 집행구조로 설명되어진다. 그러나 이러한 점을 감안하더라도 동사의 사업비율은 여전히 삼성화재, 동부화재 대비 3~4% 높은 상태로 지속되고 있어 향후 실적개선에 부담요인으로 작용할 가능성이 높다.

Valuation Merit 발생함, 저가매수 시점임

현대해상은 FY06기준 수정PBR 1.3배 수준에서 거래되고 있어 경쟁사 대비 현저한 저평가 국면에 돌입한 것으로 판단된다. 높은 사업비율 및 자동차 손해율로 인한 실적훼손은 이미 주가에 반영된 상태이며, 향후 자동차보험 손해율 하락에 의한 실적개선 Cycle 도래, 장기보험 손해율 하락 및 하이카다이렉트로 인한 리스크 하락효과 등을 고려해 볼 때 현 시점에서 적극적인 매수전략이 유효할 것으로 판단된다.

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