2004~2006년중 중기 물가안정목표 운영성과에 대한 평가
Ⅰ. 2004～2006년중 물가동향
1. 개 황
중기 물가목표 기간(2004～06년)중 소비자물가(2000년 기준) 상승률은 2.9%(3년 평균), 근원인플레이션율은 2.4%에 그쳐 이전 3년(2001～2003년: 소비자 3.5%, 근원 3.2%)에 비해 현저히 안정
→ 근원인플레이션율은 중기물가목표(2.5～3.5%) 하한에 미달
2. 품목별·기간별 동향
가. 품목별
석유류 등 공업제품가격이 국제유가 상승으로 높은 오름세를 보였으나 농축수산물가격 상승세가 현저히 둔화되고 서비스요금도 집세를 중심으로 이전 3년(2001～03년)에 비해 안정*
* 품목별 물가상승률 등 본 자료에 사용된 2006년 수치는 모두 추정치
나. 기간별
소비자물가 상승률은 2004년중 3.6%(전년동기대비)를 기록한 후 2005년, 2006년 각각 2.7%, 2.4%로 크게 둔화
2006년중에는 1·4분기 2.3%에서 2·4분기(2.4%), 3·4분기(2.5%)중 점차 높아지다가 4·4분기(2.2%)중 국제유가 안정으로 상승세 둔화
근원인플레이션율은 2004년중 2.9%로 목표 중심치 수준이었으나 2005년, 2006년 각각 2.3%, 2.1%로 낮아져 목표범위를 하회
2006년중에는 1·4분기 1.6% 이후 2·4분기(1.9%), 3·4분기(2.2%), 4·4분기(2.3%)중 상승세가 점차 높아졌으나 연중 목표범위에 미달
3. 주요 특징
가. 공급충격 영향 확대
2004～06년중에는 석유류가격의 높은 상승*으로 소비자물가 상승률과 근원인플레이션율간의 격차가 이전 3년에 비해 확대(2001～03: 0.3%p → 2004～06: 0.5%p)
* 원유도입단가 상승률(기간중 평균) : 2001～03 1.4% → 2004～06 29.7%
다만 2005년 이후 원화환율 하락폭 확대, 농산물가격 안정 등으로 양 지수간 괴리가 점차 축소
나. 농축수산물가격 안정
2001～03년중 소비자물가 상승률을 크게 상회하던 농축수산물가격 상승률은 중기 물가목표기간중 2004년을 제외하고 소비자물가 상승률을 하회
곡물가격의 하락폭이 확대되고 과실을 제외한 여타 품목의 상승률도 이전 3년에 비해 둔화
다. 수요압력 완화
2004～06년중에는 경기회복 지연 등으로 수요압력이 완화
이에 따라 경기상황과 밀접한 서비스물가(가중치:549.7) 상승률이 소비자물가 상승률을 하회
다만 2006년중에는 국내경기가 그동안의 감속추세에서 점차 벗어나면서 서비스물가가 소비자물가보다 더 큰 폭으로 상승
라. 집세 안정
2001～03년중(연평균 4.5%) 큰 폭 상승하였던 집세는 2004～06년중(0.6%) 상승세 큰 폭 둔화
공급증가로 미분양아파트가 크게 늘어나면서 수도권 이외 지역의 전세가격이 안정
그러나 금년 하반기 이후 점차 상승세가 높아지고 있는 집세는 주택전세가격 상승률의 장기추이(24개월 이동평균)를 감안할 때 당분간 이와 같은 추세를 이어갈 것으로 예상
마. 소비자물가와 체감물가간의 괴리 확대
생활물가지수* 상승률이 2004～06년중 소비자물가 상승률을 지속적으로 상회하는 가운데 양 지수간 격차도 확대
* 대표적인 체감물가인 생활물가지수는 식료품, 의복, 휘발유, 교통비 등 일상생활을 영위하는데 필수적인 품목으로 구성
두 지수의 상승률 격차가 2001~03년중 0.4%p에서 2004～06년중에는 석유류가격 부담 등으로 1.1%p로 확대
다만 금년 들어서는 석유류가격 상승세가 둔화되면서 격차가 줄어드는 모습
4. 목표치와의 괴리 요인 분석
국제유가 및 기타원자재가격 상승으로 수입단가가 큰 폭으로 상승하였으나 민간소비 증가세 둔화로 수요압력이 완화되는 가운데 농축수산물가격 및 집세의 이례적 안정, 원화환율의 하락폭 확대, 임금 안정, 저가품 수입 확대 및 유통혁신 진전에 따른 경쟁심화 등에 주로 기인
기상여건 호조 등에 힘입어 농축수산물가격 상승률이 이전 3년의 약 절반 수준으로 둔화
원화환율도 글로벌 달러 약세 현상의 지속으로 하락폭이 크게 확대
명목임금 상승률이 2001～03년 8% 중반에서 6% 초반으로 하락
또한 중국 등으로부터의 소비재수입 증가, 유통혁신 진전 등도 물가상승률을 당초 전망보다 하락시킨 것으로 추정
Ⅱ. 목표 하한의 의의와 주요국의 이탈 사례 및 대응
1. 목표범위 하한의 의의
가. 경제성장과 하한
일반적으로 물가상승률이 일정수준(임계치:threshold)을 넘어서면 물가상승률이 높아질수록 경제성장이 저해되지만(negative relationship) 임계치 이하로 낮아지면 양자간 관계가 불분명
임계치를 초과할 경우 인플레이션은 경제성장에 부정적 영향을 미침. 다만 그 영향은 점차 약화(An optimal inflation target for New Zealand: Lessons from the literature, Bulletin Vol 65 No 3, Economic Department, Reserve Bank of New Zealand. 2002.9.)
임계치보다 낮을 경우 인플레이션의 경제성장 저해 효과(sand roles)와 촉진 효과(grease roles)가 동시에 나타나 관계가 불분명*
* 저해 효과: menu cost, 상대가격 왜곡으로 인한 효율적인 자원배분 저해 등
촉진 효과: 명목임금 조정 지연으로 인한 실질임금 하락으로 고용 증대 등
그러나 물가상승률이 지나치게 낮아져 디플레이션 단계에 진입하면 이는 경제성장을 다시 저해*
* 소비성향이 낮은 채권자로의 富의 이전으로 인한 소비 둔화, 추가적인 가격하락 예상에 따른 소비 이연, 명목금리 하락 지연에 따른 실질금리 상승 등에 기인
물가지수의 상향편의*(上向偏倚)를 감안할 때 경제성장을 저해하는 사실상의 디플레이션은 일반적으로 물가상승률이 제로(0)보다 큰 플러스(+) 영역에 있는 것으로 추정
* 소비자물가지수는 상품바스켓 고정, 신상품 출현·품질변화분 미반영 등으로 실제 생계비지수(cost of living index)보다 약 1% 내외 상향 편의(bias)되어 있는 것으로 알려져 있음
물가상승률이 높아질수록 경제성장이 저해되는 임계치는 선진국의 경우 대략 3% 내외로 추정하고 있으며(Bulletin Vol 65 No 3, Reserve Bank of New Zealand, 2002.9)
이에 따라 주요국의 실제 물가목표 범위도 임계치와 비슷하게 상한은 3%, 하한은 1～2% 수준에서 정해지고 있음
선진국은 상·하한이 낮고 개도국은 상대적으로 높은 경향
⇒ 물가목표 범위의 상한 이탈은 경제성장에 부정적 영향을 주지만 하한 이탈은 물가상승률이 사실상의 디플레이션 수준까지 하락하지 않는 한 경제성장에 어떤 영향을 미치는지는 불확실
다만 높은 물가상승률을 낮추어 가는 단계(disinflation stage)에 있는 경우 통상 하한이 사실상의 디플레이션 수준인 1%보다 높게 설정되기 때문에 물가상승률이 하한을 소폭 밑돈다 하더라도 경제성장에 부정적 영향은 거의 미치지 않을 것으로 판단
나. 통화정책 운영과 하한
물가상승률이 목표범위를 하한 이탈한 경우에는 상한 이탈과 달리 물가 수준, 정책여건 등에 따라 국별로 정책적 대응이 상이
높은 물가상승률을 낮추어 가는 물가목표 인하 단계(disinflation stage)에서는 하한 이탈을 장기목표로의 수렴 과정으로 보아 특별한 정책적 대응을 하지 않는 것이 일반적(IMF WP/05/163, 2005. 8.)
이 단계에서는 하한이 통상 최적 물가상승률 수준보다 높게 설정되면서 디스인플레이션의 속도를 가늠하는 지표(guidepost)로서 인식
다만 하한 이탈이 지나친 긴축정책에 의한 것으로 판단될 경우 물가상승률 하락 속도를 조절하는 차원에서 금융완화 정책을 실시
이에 비해 이미 물가안정단계에 진입하였을 경우 하한은 통상 최적 물가상승률 수준보다 낮게 설정되면서, 하한 이탈시에는 통화정책으로 대응(IMF PDP/99/8, 1999.12)
다만 실제 정책운영에 있어서는 국가별로 역사적 배경 등에 따라 다소 상이한 모습
한편 목표범위 하한 이탈이 갖는 정책적 의미에 대해서는 정책 대응여부와 관계 없이 사전에 명확히 할 필요
물가상승률을 낮추어가는 단계에서 하한 이탈이 나타날 경우에도 통화정책적 대응을 할 것인가 여부를 대외에 공표하는 것이 통화당국의 정책의도와 관련된 시장의 불확실성을 제거하는데 도움(IMF, 1999.12)
한편 미시킨 등(Mishkin et al, 2001)은 물가가 이미 안정단계에 진입한 경우에는 하한 이탈에 대해서도 상한 이탈과 동일하게 통화정책을 조정하는 것이 경기변동 완화, 디플레 방지, 중앙은행의 독립성 유지 등에 유리하다고 주장 (One Decade of Inflation Targeting In the World: What Do We Know and What Do We Need To Know?, Frederic S. Mishkin, Klaus Schmitdt-Hebbel, NBER, WP 8397, 2001. 7.)
다. 물가목표 이탈에 대한 책임
목표 상·하한은 중앙은행 정책수행 성과를 평가하는 기준으로서 중앙은행은 기본적으로 이를 달성할 책임
정책수행 평가는 과거 실적의 평가(backward-looking)뿐만 아니라 향후 물가를 목표수준에 수렴하기 위한 정책대안 제시(forward-looking)를 포괄
물가목표제 도입과 함께 책임성(accountability)이 부각된 것은 중앙은행의 정책목표가 물가안정으로 단일화되고, 정책수단 운용의 독립성이 보장됨에 따라 정책수행과 성과간의 연계가 보다 뚜렷해졌기 때문
또한 물가목표제 도입초기 제도에 대한 국민의 신뢰를 높이기 위한 목적으로도 중앙은행은 목표달성에 대한 책임을 강조
물가목표 달성 실패의 징벌적 책임을 강조하여 목표 달성의지를 과시함으로써 물가목표제에 대한 신뢰 제고를 도모
그러나 신뢰가 어느 정도 구축되면 엄격한 목표달성이나 책임을 강조하기 보다는 일시적인 물가목표 이탈을 허용하면서 물가안정과 함께 경기 및 금융시장 상황 등을 고려하여 신축적으로 통화정책을 운영(flexible inflation targeting)
이에 따라 최근 들어서는 물가목표 이탈에 대한 책임성이 완화되는 경향
뉴질랜드(1990) 등 물가목표제를 조기에 도입한 국가들은 대부분 명시적인 책임을 중앙은행에 부과하였으나 노르웨이(2001), 헝가리(2001) 등 2000년대 들어 제도를 도입한 나라들은 대체적으로 명시적인 책임을 부과하지 않는 경향(IMF, 2005.8)
또한 책임의 내용도 뉴질랜드*를 제외하고는 모두 목표이탈에 대한 설명책임(explanation for inflation outcomes outside the target) 만을 부과
거시정책 수행에 따른 일반적인 책임의 한계를 넘어서 과도한 책임을 부과할 경우 경직적 통화정책 운영이 불가피하다는 판단
* 목표이탈시 중앙은행 총재 해임도 가능하나 실제 수차례의 목표이탈에도 불구하고 이를 적용한 사례는 없음
한편 명시적인 책임이 규정되지 않은 중앙은행들도 물가보고서 등을 통해 물가상황, 정책방향 등을 상시 설명
2. 주요국의 이탈 사례 및 대응
가. 물가목표제 국가들의 이탈 현황*
* 영국 한국 등 11개 선진국, 브라질 태국 등 11개 개도국의 물가목표제 도입 이후 2004년 중반까지 실적(IMF, 2005.8)
물가목표제 채택 국가들의 실제 물가상승률이 목표범위를 이탈한 기간은 대상기간의 43.5%(호주 뉴질랜드는 분기 기준, 나머지는 월 기준)
하한 이탈이 24.2%로 상한 이탈(19.3%)보다 다소 빈번
또한 물가목표 진행단계별로 보면 대부분의 개도국이 속한 목표 인하단계(disinflation stage)에서는 대상기간의 60% 정도를 이탈하였으나 선진국이 많은 목표 고정단계(stable stage)에서는 32% 정도가 이탈
우리나라의 경우 1998년 물가목표제 채택 이후 최근까지(1998. 1～2006.12월) 38.9%에 해당하는 42개월간 목표범위를 이탈(2006.12월은 추정치)
상한이탈은 1.9%(2개월)에 불과하고 하한이탈이 37.0%(40개월)로 대부분을 차지
2004～2006년 중기목표기간중에는 상한이탈은 없는 반면 2005.6월～06.12월중 19개월 연속 하한을 이탈
평균 하한이탈 정도는 과거(1998.6～2000.2월) -1.2%p였다가 최근(2005.6～06.12월) 평균 -0.5%p로 축소되면서 물가목표제 도입 이후 전체로는 -0.8%p(상한은 평균 0.1%p)
나. 주요국의 대응
(뉴질랜드)
뉴질랜드는 물가목표제 도입 초기인 1991.3·4～92.2·4분기중 근원인플레이션율*이 목표범위** 하한을 이탈
* 1999. 2·4분기까지 물가목표 대상지표(소비자물가)와 정책평가지표(근원인플레이션)가 상이하였으나, 이후부터 소비자물가지수로 단일화
** 1991년말까지: 2.5～4.5%, 1992년말까지: 1.5～3.5%
1995～96년중(목표범위 0～2%), 2000.하반기 ～ 01.상반기(목표범위 0～3%), 2005년 하반기 이후(목표범위 1～3%)에는 목표범위 상한도 이탈
물가상승률이 하한을 이탈하자 뉴질랜드 준비은행은 적극적인 금리인하로 대응
물가목표제 도입 초기의 목표 하한은 적절한 디스인플레이션 속도를 반영하여 설정된 것으로 상한과 마찬가지로 엄격하게 준수되어야 한다는 원칙(electric fence*)을 견지(Bulletin, Vol 54, No 4 1991, Reserve Bank of New Zealand, 1999.12)
* 목표수치에 접근하는 것은 허용하되 닿는 것은 허용하지 않는다는 원칙으로 마치 전기 울타리를 설치한 것과 같다는 의미
그러나 목표범위를 엄격하게 준수할 경우 경직적인 정책운영이 불가피하다는 판단하에 1996년 4차 PTA 체결부터 목표범위를 확대(0～2% → 0～3%)하고 목표범위 이탈에 대해 신축적으로 대응
상·하한 이탈에 대해 대칭적으로 대응하되 종전 이탈 불가원칙에서 일시적인 이탈은 허용하는 방향으로 정책을 전환
(캐나다)
1991.2월 물가목표제를 도입한 캐나다는 1992～93년 및 1997.하반기～99.상반기중 근원인플레이션율*이 목표범위** 하한을 수차례 이탈
* 캐나다의 경우 물가목표 대상지표(소비자물가)와 정책평가지표(근원인플레이션)가 상이
** 목표범위는 도입 이후 1992년말까지 2～4%, 1994.상반기까지 1.5～3.5%, 이후 1～3%
2002년말～03년초에는 상한을 일시 이탈
캐나다는 뉴질랜드와 달리 물가목표제 도입 초기 디스인플레이션 기간중에는 하한 이탈에 대응하지 않다가 물가안정이 정착되면서 하한 이탈에도 적극 대응
1992～93년 근원인플레이션율이 상당기간 목표범위 하한을 밑돌았으나 캐나다 중앙은행은 인플레이션의 하향 안정 여부를 확신하지 못함에 따라 이를 그대로 용인(Formal Targets for Inflation Reduction: The Canadian Experience, Deputy Governor Freedman, Charles, A Framework for Monetary Stability, ed. by J.A.H. de Beaufort et al, 1994.)
그러나 근원인플레이션율(정책평가지표)은 목표범위에 있었지만 소비자물가(목표대상지표)가 목표범위를 크게 하회한 1994년*에는 향후 기조적인 물가하락 압력 발생시 통화정책을 조절할 것임을 대외에 공표**
* 캐나다중앙은행은 소비자물가 상승률 하락을 간접세(담배세) 인하에 따른 일시적인 하락으로 판단하여 당시에는 정책대응을 하지 않음
** 실제로 1996년 하반기 이후 물가상승률이 1% 미만으로 낮아질 것으로 예상되자 1995.10월～96.11월중 캐나다은행 대출금리(bank rate)를 수차에 걸쳐 7.65%에서 3.25%로 인하
Ⅲ. 정책적 시사점
1. 경제성장 관련
디플레이션은 인플레이션과 마찬가지로 경제성장에 부정적 영향을 파급
우리나라의 경우 물가의 상향편의를 감안할 때 사실상의 디플레이션은 제로(0)가 아닌 1% 수준의 물가상승률로 추정
따라서 근원인플레이션율*이 목표범위 하한(2.5%)을 소폭 이탈하였다고 하더라도 사실상의 디플레이션 수준보다 훨씬 높아 경제성장에 부정적 영향을 미치지는 않았을 것으로 평가
* 근원인플레이션율은 단기적으로는 소비자물가 상승률과 상이할 수 있으나 중장기적으로는 소비자물가 상승률 추세치를 반영함에 따라 적정 수준, 상향 편의 등이 대체로 일치
실제 2004～06년중 연평균 GDP성장률은 2001～03년과 같은 4.6%로 예상되고 특히 하한 이탈이 시작된 지난해 하반기 이후에는 5.0%로 오히려 그 이전(4.2%)에 비해 높은 수준
⇒ 실제 물가상승률이 목표 하한을 이탈하였으나 명확하게 경제성장을 저해하는 디플레이션(1% 내외 추정)에 비해서는 상당히 높은 수준이므로 경기, 금융시장 및 자산시장 여건 등을 종합적으로 감안하지 않고 무리하게 물가상승률을 하한 위로 올리려는 정책은 바람직하지 않음
2. 통화정책 관련
높은 물가를 낮추어가는 물가목표 인하단계(disinflation stage)에서는 하한 이탈시에도 특별한 정책적 대응을 하지 않는 것이 일반적
반면 뉴질랜드 호주 유럽중앙은행 등 물가상승률이 이미 안정단계에 진입해 있는 일부 선진국들은 하한 이탈시에도 상한이탈과 동일하게 통화정책을 조정
우리나라의 경우 물가상승률이 주요 선진국에 비해 여전히 높고 2004～2006년중 목표치는 물론 사실상 하향 조정된 2007～2009년중 중기목표도 목표범위 중심치, 하한 등이 주요 선진국에 비해 높은 수준
따라서 2004～2006년 및 2007～2009년 중기물가목표의 하한은 적정 물가수준의 하한이라기보다는 물가상승률 하락 속도를 조절하는 지표(guidepost)로서의 성격을 가지고 있다고 할 수 있음
점진적인 물가상승률 하향 안정추세가 다음 중기목표기간중에도 지속될 경우 그 이후 물가목표 수준은 선진국과 같이 적정 물가상승률 수준의 하한을 기준으로 설정할 수 있을 것으로 기대
또한 통화정책의 효과가 상당한 시간차를 두고 나타나고 물가목표제가 중장기에 걸친 지속적인 물가안정을 지향한다는 점을 감안할 때 중앙은행은 현재의 물가변동에 기계적으로 반응하지 않고 중장기 전망을 통해 유연하게 대처할 필요
주요국의 사례를 보면 물가상승률이 낮아지거나(높아지거나) 하한(상한)을 이탈하는 경우에도 정책금리를 인상(인하)하기도 함*
* “통화정책의 효과가 파급되는데 오랜 기간이 걸리는데다, 여러 가지 충격에 수반되는 물가의 단기적 변동을 모두 흡수하려고 하면 경제의 변동이 오히려 커지기 때문에 각국의 중앙은행은 충분히 긴 장래의 경제·물가 동향을 예측하면서 중장기적으로 물가안정을 실현하기 위해 노력하고 있음. 이 때문에 인플레이션타겟팅을 채택하고 있는 중앙은행의 통화정책을 보더라도 기계적으로 운영되지 않고 유연하게 운영되고 있음. 예를 들면 물가상승률이 목표치를 하회(상회)하고 있어도 정책금리가 인상(인하)되는 케이스를 많이 볼 수 있음”
「새로운 통화정책운영체제의 도입(新たな金融政策運營の枠組みの導入について)」, 일본은행, 2006.3.(「디플레하에서 일본은행의 통화정책 경험과 시사점」, 한국은행 동경사무소, 2006.9. 재인용)
지난해 6월 이후 물가상승률이 목표범위 하한을 하회하였으나아직도 선진국에 비해서는 높은 수준임을 감안할 때 물가상승률을 높이기 위한 정책대응은 필요하지 않았던 것으로 판단
지난해 10월 이후 당행이 콜금리 목표를 상향 조정(3.25→4.5%)하였던 것은 장기간 지속된 저금리로 인한 부작용을 완화하기 위한 불가피한 조치
⇒ 물가상승률이 선진국보다 높은 수준에 있는 한 상한과 달리 하한 이탈에 대해서는 기계적으로 대응하지 않는 것이 바람직
3. 목표 이탈책임
목표 이탈시 당행에 명시적으로 부과된 책임(accountability)은 없음
한은법은 당행에 대해
ⓛ 물가목표 달성에 최선을 다하여야 하고(한은법 제6조 ③)
② 통화신용정책보고서(제96조 ①), 연차보고서(제102조 ①)를 통해 통화신용정책 수행상황, 당행 업무상태 등을 보고토록만 규정
그러나 당행은 통화정책과 물가안정목표제에 대한 국민의 신뢰 제고를 위해 물가목표 달성에 최선을 다함은 물론 향후에도 물가목표 운영상황에 대해 국민들께 상세히 설명할 계획임
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