대신증권, “손해보험업, 2nd Tier, 코리안리의 Outperforming 기대됨”
손해보험사들은 11월 계절적인 요인에 의한 자동차보험 손해율의 상승으로 다시 부진한 월간실적을 시현하였다. 그러나 12월부터 계절적 요인은 약화되고 있는 것으로 보이며 2006년에 이루어진 보험료 인상효과가 지속적으로 반영됨에 따라 계절적인 요인이 소멸되는 2007년 2월 이후에는 자동차보험 손해율 하락에 의한 실적개선이 본격화될 전망이다. 단기적인 실적부진으로 2월에 자동차 보험요율이 추가 인상될 가능성이 높으며, 차량모델별 차등화 등의 시행으로 장기적인 자동차보험 손해율 전망에 대한 낙관적인 요인들은 보다 강화되고 있는 상황이다.
2nd Tier의 상대적인 Outperforming 기대됨, Top Pick : 동부화재
장기적인 자동차보험 손해율 하락이 임박한 상황에서 2nd Tier 원수보험사의 상대적인 수혜가 기대된다. 1) 삼성화재 대비 상대적인 Valuation Merit가 존재하며 2) 2nd Tier의 언더라이팅 강화로 언더라이팅 정책에 따른 자동차 보험 손해율 GAP은 축소될 가능성이 높으며 3) 자동차보험 손해율 하락 시 2nd Tier의 이익안정성이 상대적으로 강화되는 것이 상대적인 수혜를 예상하는 근거이다. 관련된 Top Pick은 사업비율 안정성, 장기보험 성장성 등에서 업계 최고수준에 근접하는 있는 동부화재이다.
재보험사의 상대적인 Outperforming 기대됨, Top Pick : 코리안리
코리안리는 1) 자동차보험 손해율 변동에 둔감한 수익구조 2) 국내시장에서 독점적인 시장지위로 인한 안정된 수익구조 3) 높은 성장성을 지닌 해외수재부문의 비중 증가로 인한 성장성 강화 등의 영향으로 원수보험사와 달리 안정적인 실적을 시현하고 있다. 그러나 동사의 주가는 원수사들의 주가 하락에 따른 동반 약세가 지속되고 있는 상태이다.
코리안리는 현재 수정PBR 1.2배 수준에서 거래되고 있는데 동사의 이익의 안정성과 성장성을 고려하면 현저한 저평가 상태인 것으로 판단되어 손해보험업종 Top Pick으로 추가한다.
기준연도 변경에 따른 투자지표 조정, Top Picks : 동부화재, 코리안리
당사는 손해보험업종 Valuation 시 기준연도를 FY06에서 FY07로 변경하고 Target P/B도 일부 조정하였다.
동부화재와 코리안리에 삼성화재와 동일한 Target P/B를 부여하였는데 동부화재는 상대적으로 높은 ROE 및 높아지는 이익안정성, 코리안리는 높은 해외시장의 성장성 및 자동차보험 손해율 변동성에서 상대적으로 둔감한 안정된 수익구조가 높은 Valuation의 근거이다.
Valuation 조정 결과 새로운 Top Picks로 기존 Top Pick인 동부화재 외에 코리안리가 추가되었다. 코리안리는 국내시장에서 독점적 지위로 높은 안정성이 유지되는 가운데 중국 등 해외부문의 기여도가 계속 높아지고 있다. 최근 주가하락으로 원수사 대비 상대적인 매력도가 한층 높아진 상태라 향후 관심주로 떠오를 가능성이 높다.
자동차 보험 손해율 하락은 계절적 요인의 영향으로 2007년 2월에나 본격화될 전망이며, 그 경우 상대적으로 실적 하락폭 및 주가 낙폭이 컸던 2위권 원수사들이 2007년에 상대적으로 Outperform할 가능성이 높은 것으로 판단된다. 따라서 계속적인 실적부진에도 불구하고 동부화재를 비롯한 2위권 원수사에 대한 관심을 지속할 필요가 있다.
자동차보험 손해율 상승에 따른 이익 전망치 조정
한편 자동차보험 손해율 상승으로 손해보험업종의 수정순이익이 당초 예상에 미치지 못할 것으로 판단되어 일부 기업의 전망치를 변경하였다.
손해보험사 11월 실적 Review: 본격적인 실적개선은 2007년 2월부터 진행될 전망
당사 Universe 원수손보사들의 11월 수정순이익의 합계는 전월대비 48.0% 감소한 285억원을 기록하였다. 동월 실적부진의 주요한 원인은 계절적인 요인에 의한 자동차보험 손해율의 재상승 때문이다. 당사 Universe사의 11월 평균 자동차보험 손해율은 FY06 중 전고점이었던 지난 8월의 81.5%를 1.2%p 상회하는 82.7%를 기록하였다.
이러한 자동차보험 손해율 상승은 동절기(11월 ~ 1월)에 과거에 약 3%~5% 의 계절적인 요인에 의한 손해율 상승효과가 존재하였던 점을 감안하더라도 당사의 예상보다 다소 높은 수준이다. 통상 동절기의 손해율 고점은 12월이었던 경우가 많았는데 12월 이후의 손해율이 전월대비 하락할 것이라는 업계의 관측이 나오고 있는 것으로 보아 이번에는 11월에 고점을 기록할 가능성이 높은 것으로 판단된다.
향후 자동차보험 손해율은 계절적인 영향으로 1월까지 80%에 육박하는 수준을 유지하다 2월 이후에 계절적인 요인 제거 및 보험료 인상 효과로 급격히 하락할 것으로 전망된다. 예상보다 손해율 하락이 지연됨에 따라 2월 평균 4~5%의 자동차보험 요율 추가인상이 이루어질 가능성이 높아 손해율 하락기조는 앞으로 1~2년간 지속될 가능성이 높아지고 있다.
장기보험에서의 고성장이 지속되고 있어 연 10% 이상 자산 및 수정자본의 성장기조가 유지되는 가운데 당 4분기부터 자동차 보험 손해율 하락으로 본격적인 실적개선이 이루어질 것으로 보여 현재 시점에서 보험주에 대한 긍정적인 접근이 필요한 것으로 판단된다.
삼성화재 11월 실적: 상대적으로 기대치에 부합하는 실적
삼성화재는 11월에 계절적 요인에 의한 자동차보험 손해율 상승의 영향으로 전월대비 44.6% 감소한 221억원의 수정순이익을 시현하였다.
당사는 전월 자료에서 동사의 자동차보험 및 장기보험 손해율이 예상치 이하로 하락하였으나, 11월에는 Base effect 및 계절적인 요인으로 동 손해율은 1~2p 재상승할 것으로 전망하였다. 동사의 11월 실적은 이러한 전망에 대체로 부합되는 수준으로 평가할 수 있으며, 다만 자동차보험 손해율은 12월에는 계절적인 요인을 감안하더라도 76% 이하로 하락할 것으로 전망된다.
동부화재 11월 실적: 높은 자동차 손해율 But 경쟁사 대비 돋보이는 실적의 안정성, Top Pick
동부화재는 11월 자동차 손해율이 84.9%로 상승함에 따라 전월대비 56% 감소한 월간 실적을 시현하였다. 그러나 경쟁사 대비 낮은 사업비율, 높은 장기보험 성장률 등 동사의 강점들은 계속 유지되고 있어 (삼성화재를 제외한) 경쟁사 대비 실적의 안정성은 두드러진 것으로 판단된다.
동사가 상대적으로 돋보이는 실적을 계속 시현하고 있음에도 불구하고 주가는 수정PBR 1.3배 수준으로 거래되고 있어 현저한 저평가 상태가 지속되고 있는 것으로 판단되므로 동사를 손해보험업종 Top Pick으로 유지한다.
현대해상 11월 실적: 단기적 실적개선 + 장기적인 Valuation Gap 축소
현대해상은 10월에 비경상적인 인건비 집행으로 적자를 기록하였으나 11월에는 동 부분이 해소되면서 흑자전환한 35억의 월간 수정순이익을 시현하였다. 일시적으로 동사의 사고심도가 상승함에 따라 자동차 보험 손해율이 예상보다 큰 폭으로 상승하였는데 12월부터는 다시 80% 이하로 회복될 것으로 전망된다.
동사의 다이렉트 채널인 하이카다이렉트는 초기 투자가 마무리되면서 빠르게 제자리를 잡아가고 있어 FY07의 관련 지분법평가손실이 절반 이하로 하락할 것으로 판단되며, 따라서 자동차 손해율이 하락하는 2007년 2월 이후 동사의 실적개선은 본격화될 것으로 예상된다.
높은 사업비율로 인해 선두업체 대비 할인요인은 2007년에도 지속될 전망이지만, 현재 동사의 주가가 수정PBR 1.1배 수준에서 거래되고 있어 상대적인 저평가 상태도 유지되고 있다. 단기적으로는 높은 사업비율이 하락할 가능성은 낮지만 장기적인 관점에서 보면 경쟁사와의 사업비율 GAP이 축소될 가능성이 높으므로 단기적인 실적 모멘텀과 함께 장기적인 Valuation Gap 축소 관점에서 접근하는 것이 유효한 것으로 판단된다.
LIG손보 11월 실적: 저평가메리트는 계속 유효함
LIG손보는 절대적 및 상대적인 면에서 모두 부진한 월간 실적을 계속 시현하고 있다. 향후 전반적인 자동차보험 손해율 상승에 의한 실적개선이 진행되겠지만 자동차보험 손해율, 사업비율 등의 하락에 타사대비 상대적으로 더디게 진행될 것으로 보여 급격한 실적개선은 어려울 전망이다.
다만 LIG손보는 현저한 저평가 상태가 계속 심화되어 현재 수정PBR 0.9배 수준에서 거래되고 있으므로 향후 Valuation Gap 축소 관점에서 신중하지만 긍정적인 접근이 필요한 것으로 판단된다.
메리츠화재 11월 실적: 사업비율 상승은 손해율 하락으로 상쇄가능함
메리츠화재는 11월 전월대비 60.9% 감소한 수정순이익 5억을 시현하였다. 장기보험 관련 신계약비 상각액이 증가함에 따라 동사의 사업비율은 25% 이상을 유지하고 있는데, 차후에 장기보험 고성장으로 인한 손해율 하락효과가 사업비율 상승분을 충분히 상쇄할 것으로 판단된다. 따라서 신계약비 증가에 따라 동사의 FY06 및 FY07의 실적 추정치는 다소 하향 조정하였으나 이는 회계적인 이벤트의 반영에 불과하여, 2위사와의 외형 및 실적 상 차이축소는 지속될 것으로 보여 동사에 대한 긍정적인 접근은 계속 유효한 것으로 판단한다.
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