대신증권, “삼성전자, 2007년 실적개선도 하반기에 무게중심”
삼성전자 주가가 매력적인 영역에 있어 투자의견 매수를 유지하지만, 목표주가는 기존 76만원에서 73.5만원으로 하향조정한다. 6개월 목표주가는 과거 5년의 Historical PBR 밴드 중단인 2.6x PBR 밴드를 적용하여 산출하였다.
‘06년 4분기 : 반도체 업황 호조, LCD 원가 절감으로 순이익 7% 증가
2006년 4분기 순이익은 2.34조원을 기록하여 전분기 대비 7% 증가하였으나, 당사 추정치인 2.51조원에는 못 미치는 실적이다. 실적 추정치를 하회한 것은 NAND bit growth가 19%로 부진하였고, 휴대폰 부문의 마케팅 비용 지출이 예상보다 컸기 때문이다.
반도체 부문 영업이익은 DRAM 가격 강세로 31% 증가하였으나, 업황호조세 대비 다소 부진하였다는 판단이다. 당초 계획 대비 DRAM 80nm 전환 부진, Mobile/Consumer DRAM의 가격 프리미엄 축소, 8GB 이상급 NAND 수요제품 부재에 따른 NAND 판매 예상치 하회 등이 그 요인이라 판단된다. 반면 LCD 부문 실적은 원가 절감 및 Product-Mix 효과로 영업이익률 10%를 기록하여 업황 대비 탁월한 수익성을 확보하였다.
‘07년 메모리 반도체 가격 흐름 : 상반기 조정, 하반기 회복 전망
2007년 순이익은 9.11조원으로 15% 증가될 것으로 전망하며, 현 주가 수준이 2007년 추정 BPS 301,316원의 2.0배 수준이어서 Valuation 매력이 뛰어나는 판단이다. 2007년 메모리 시장 성장률도 DRAM 27%, NAND 19%로 호황이 지속될 것으로 판단되는만큼 매수 관점 접근이 유효하다는 판단이다.
다만 ‘06년 4분기 내내 강세 흐름을 지속한 DRAM 가격 조정은 주로 ‘07년 1~2분기 중에 이루어질 것으로 판단되는만큼 상반기 중 저점 매수가 바람직하다는 판단이다. Widows Vista 출시효과는 CPU, Graphic Card 등의 부품 가격이 한 차례 하락한 이후 본격화될 것으로 판단되며, 춘절 이후 DRAM 가격은 단기 조정에 들어설 것으로 전망한다.
반도체 부문 : DRAM 업황 호조로 영업이익 31% 증가, 업황 호조세 대비로는 다소 부진
반도체 부문 영업이익은 1.66조원을 기록하여 전분기 대비 31% 증가하였으나, 추정치 1.77조원을 0.11조원 하회하였다. DRAM 업황 호전이 실적 개선의 주요인이었지만, 4분기 메모리 반도체 업황에 대비해 볼 때, 다소 부진하다는 판단이다.
판매 물량 증가(bit growth)는 DRAM 19%, NAND 19%를 기록하였다. 추정치 20%/43%와 비교하면, NAND 부문의 판매가 부진하였던 것으로 판단된다. 여기에는 당초 계획 대비 낮은 수준의 DRAM 80nm 전환, DRAM 호조세에 따른 DRAM 위주의 생산, 12월 이후 NAND 수요위축/가격 하락 등의 요인이 복합적으로 작용했다고 판단된다.
컨퍼런스 콜에서 ‘06년 4분기 메모리 평균 판매 가격은 DRAM -3%, NAND -19%로 제시되었는데, 이는 추정치 -2%, -12% 보다 다소 부진하다. DRAM은 PC용 DDR2 제품이 공급부족을 겪으면서, 가격 상승이 진행되었다. ‘06년 4분기 내내 고정계약 판가 인상이 동반되면서, 월별 출하액도 전년 동월대비 50~60% 증가하였다. 삼성전자의 판가가 다소 하락한 것은 Mobile, Consumer DRAM의 가격 강세가 동반되지 못하여, 이들 제품의 가격 프리미엄 축소가 나타났기 때문이다. 4분기 DRAM 업황은 호조세를 보였으나, 프리미엄 제품 비중이 높은 삼성전자에는 상대적으로 불리한 환경이었다. NAND 제품은 8GB 이상 고용량 제품 수요 부진, 12월 이후 계절적인 수요 감소 등과 함께 가격 하락이 나타난 것으로 판단된다.
2007년 DRAM 시장 연간 27% 성장, 상반기보다는 하반기 실적 개선폭 클 것
2007년 DRAM 시장은 2006년 대비 27% 성장하는 호황이 이어질 것으로 판단된다. Windows Vista 출시로 PC 판매량이 11.8% 증가한 2.54억대, PC당 DRAM 채용량이 35% 증가한 1,189MB에 이를 것으로 전망된다. 그에 따라 DRAM 부문에서만 영업이익이 34% 증가한 4.24조원에 이를 것으로 판단된다.
그러나 상반기에는 DRAM 가격 조정에 대한 Risk가 존재한다는 판단이다. 64bit 컴퓨팅 도입으로, PC 내 DRAM 원가 비중이 높아지는 것은 추세적인 흐름이라 판단되지만, CPU, Motherboard, Graphic Card 등의 부품이 모두 교체되어야 하는 상황은 단기적으로 PC 판가를 인상시키는 요인이 될 것으로 판단된다. 현재 Vista PC에 적합한 CPU 중 대중적인 제품에는 Core2 Duo E6300 제품이 있다. 이 제품의 판가는 $183인데, 하반기 경에는 $150 이하 수준까지 가격 인하가 가능할 것으로 판단되며, 이후 Vista PC 수요가 본격적으로 형성될 것으로 전망한다. 현재 2월 춘절 수요에 대비한 재고 확보 움직임으로 DRAM 수요가 여전히 강하게 형성되어 있으나, 춘절 수요 Peak 이후 수요는 다소 둔화될 수 있다는 판단이다. 따라서 1분기 DRAM ASP는 9 ~ 10% 정도 하락할 것으로 판단된다.
Valuation 매력, 하반기 DRAM 시장 성장 전망 등을 감안할 때, 상반기 DRAM 가격 조정 시기 저점 매수가 유효하다는 판단이다.
LCD 부문 : ‘06년 4분기 영업이익률 10%는 빠른 원가 절감의 결과
LCD 부문 4분기 영업이익은 0.31조원으로 전분기 대비 90% 증가하였다. 특히 영업이익률은 10%로 전분기 5% 대비 5%p 개선되었는데, 40”대 TV 패널 판가가 5~7%대 하락한 것을 감안할 때, 탁월한 실적이라 판단된다. 이는 지속적인 원가절감과 전략적인 Product Mix의 성공, 두 가지 요인으로 분석된다. 4분기에는 노트북과 20” 이상급 High-end 모니터의 수급상황이 양호했다. 4분기, 면적당 평균 판가 상승이 나타났던 Wide 노트북 패널과 20”이상급 모니터 판매에 집중한 점이 수익성 개선으로 연결되었다는 판단이다. 삼성전자의 TV 패널 판매는 3.0 백만대 수준이 유지된 반면, 노트북 패널 판매는 5.1 백만대, 모니터 패널 판매는 7.4 백만대로 각각 0.5백만대, 0.3 백만대 증가되었다.
[휴대폰 부문]
출하량은 증가하였지만 마케팅 비용 증가로 영업이익률 하락
삼성전자 4분기 출하량 3,200만대, 영업이익률 8.1%
삼성전자 휴대폰 부문은 매출액 4.31조원(YoY --9%, QoQ --3%), 영업이익 0.35조원(YoY -7%, QoQ -32%)의 2006년 4분기 실적을 발표하였다. 2006년 하반기 주요 전략모델인 Ultra-Edition의 판매호조로 출하량은 3,200만대를 기록하면서 분기사상 최고를 기록하였지만 3분기 대비 2배이상 증가한 마케팅비용과 4분기 들어 1.8% 하락한 원/달러 평균 환율의 영향으로 영업이익률은 8.1%로 3분기 대비 3.5%p 감소하였다.
매출액과 출하량으로 산출된 수출부문 ASP와 삼성전자에서 완제품 기준으로 발표한 ASP의 차이가 3분기 51$에서 4분기에는 44$로 소폭 감소하였지만 상반기 25$에 비하여 여전히 큰 차이를 보이고 있어 실질적인 완제품 출하는 3,200만대에 훨씬 미치지 못한 것으로 추정된다. 장기적인 수요진작과 브랜드 가치 제고를 위한 마케팅 비용증가에 따른 일시적인 영업이익률 하락보다는 반제품 비중증가가 좀더 부정적으로 판단된다.
2007년 출하량 1억 3,487만대로 시장 점유율 12.9% 전망
삼성전자는 2007년에도 뮤직폰을 중심으로 한 High-end 시장 위주의 공급을 지속할 것으로 예상된다. 인도, 중국등 해외지역 CAPA 증설이 지연되고 있기 때문에 Low-end 시장에 대한 적극적인 대응은 어려울 것으로 전망된다. 삼성전자는 NAND Flash 메모리 공급 확대를 위한 뮤직폰을 중심으로 High-end 시장에 집중하는 전략이 예상되며 뮤직폰 집중 전략이 성공할 경우 휴대폰 부문의 영업이익률은 10%를 넘어설 수 있을 것으로 예상된다.
애플의 iPhone은 삼성전자의 뮤직폰 성공전략에 주요 포인트로 작용할 것으로 예상된다. 애플의 iPhone은 최대 연간 1천만대 수준의 공급이 가능할 것으로 예상되며 소비자의 뮤직폰에 대한 관심을 촉발시키는 긍정적인 면과 애플이 실패했을 경우 삼성전자를 비롯한 다른 휴대폰 셋트업체들의 뮤직폰 확대 전략이 차질을 빚을 수도 있는 부정적인 면이 함께 있으며 애플의 iPhone은 2007년 휴대폰 산업의 주요 변수로 작용할 것으로 전망된다.
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