대신증권, “한국타이어, 수익성 회복 예상되나 Valuation 부담 지속”
동사에 대한 투자의견 ‘시장수익률’과 목표주가 14,000원을 유지한다. 동사의 4분기 실적은 시장의 예상치에 부합하는 수준으로 평가되어 4분기 영업실적이 향후 주가에 미치는 영향은 미미할 것으로 예상된다. 2007년에는 2006년 대비 영업활동 수익성 측면에서는 개선될 것으로 예상되나, 개선의 폭이 제한적이고 Valuation지표가 시장 대비 높은 수준을 유지하고 있어 주가상승을 견인하기에는 다소 한계가 있는 것으로 판단된다. 2007년 수익성 회복 정도가 제한적일 것으로 평가하는 이유는, 천연고무 등 원재료가격 부담은 2006년 대비 다소 완화될 것으로 예상되지만, UHPT시장에서 중국업체들의 시장진입이 확대되고 있고, 세계적으로 타이어시장이 위축되어 있어 가격인상이 쉽지 않을 전망이며, 헝가리공장의 가동과 함께 영업외수지에서의 부담이 커질 것으로 예상되기 때문이다. 전체적으로 수익모멘텀을 발생시킬 수 있는 구조적 변화가 없고, Valuation지표의 부담으로 주가가 추세적으로 상승하기가 쉽지 않을 전망이다. 동사의 2007년 PER는 11.9배로서 시장의 10.5배 대비 높은 수준이고, EV/EBITDA 또한 6.3배로 시장의 5.8배 대비 할증되어 거래되고 있다.
4분기 매출액 1.9%(YoY), 영업이익 1.7%(YoY) 증가
지난 2006년 4분기 동사는 매출액 5,400억원, 영업이익 366억원, 경상이익 297억원, 순이익 261억원을 각각 시현하였다. 이는 전년동기 대비 1.9%, 1.7%, -55.5%, -43.8% 각각 증가한 수준이고, 영업이익률은 6.8%, 경상이익률은 5.5%를 각각 시현하였다. 4분기 영업실적은 매출액과 영업이익 모두 시장의 기대치에서 크게 벗어나지 않은 수준으로 평가된다. 연간 영업실적은 매출액 전년대비 2.9% 증가한 2조 765억원, 영업이익 -24.4% 증가한 1745억원을 기록하였고, 경상이익과 순이익은 -20% 감소한 2261억원, 1696억원을 각각 기록하였다. 연간 영업실적은 원화강세, 천연고무가격의 상승, UHPT시장의 부진에 따라 전체적으로 부진한 영업실적을 시현하였다.
특별성과급 지급규모 축소로 영업이익 증가
4분기 매출액 1.9% 증가는 지난 3분기까지의 추이(+3.3%,YoY)와 비교할 때 증감률이 다소 낮은 것으로 볼 수 있다. 이는 2006년 추석연휴가 10월에 위치하여 공장 가동일수가 전년대비 4일 가량 감소하였기 때문이라 할 수 있다. 하지만, 영업이익은 기존의 추이와 확연한 차이를 보이고 있다. 지난 3분기까지의 영업이익 추이를 보면, 1분기 영업이익 전년동기 대비 -26.9%, 2분기 -32.8%, 3분기 -27.4% 각각 감소세를 시현하였다. 이에 반해 4분기에는 1.7%의 증가세를 나타내고 있다. 이는 4분기 천연고무 가격이 평균 210달러/톤 가량 상승하였음에도 불구하고 연말 특별성과급의 규모가 감소하였기 때문이다. 2005년 280억원 가량 지급되었던 특별성과급이 2006년에는 180억원으로 축소되어 이에 따른 이익 증가가 100억원 수준이다. 특별성과급 지급 이전 기준으로 비교하면, 2005년 4분기 영업이익은 640억원, 2006년 4분기 영업이익은 546억원으로서 14.7% 가량 감소한 것으로 나타나고 있다. 이 또한 기존의 영업이익 감소폭과 비교하면, 크게 개선된 수준인데, 이는 하반기 이루어진 가격인상효과가 4분기에 충분히 반영되었기 때문이라 할 수 있다.
2007년 원가압력 완화, 매출성장은 제한적
2006년과 비교하여 2007년의 영업환경은 원재료 등의 원가부담은 다소 완화될 전망이고, 매출 성장은 2006년과 같이 제한적인 성장이 예상된다. 우선 원가 측면에서는, 천연고무의 가격이 연평균 8% 가량 하락할 것으로 예상되고, 합성고무, 카본블랙, 타이어코드 등도 2006년 대비 가격이 소폭 상승하는 수준에 그칠 것으로 전망된다. 반면, 매출은 원/달러환율이 2.6% 가량 하락하여 수출부문에 원화강세에 따른 부담이 지속될 전망이고, UHPT시장 또한 가격약세가 지속될 전망이다. 또한 전세계적인 타이어시장 위축으로 RE시장의 가격인상 또한 과거에 비해 인상폭이 제한적일 것으로 보여진다. 특히, 그동안 타이어업체들의 수익성 개선에 크게 기여하였던 UHPT시장은, 중국업체들이 2005년 16인치 시장에 진입한 이후 2006년 하반기에는 17인치 시장까지 진출범위를 확대함에 따라 한국업체 등 3rd tier업체들의 타격이 불가피할 전망이다. 한국업체들의 경우 2006년에는 17인치의 비중을 확대하여 가격하락에 따른 영향을 상쇄하였으나, 2007년에는 중국업체들이 17인치 시장까지 진출함에 따라 이를 방어하기가 보다 어려워질 것으로 예상되기 때문이다. 이와 함께 내수 RE시장에서도 중국산 타이어의 유입 증가로 가격 인상폭이 제한적일 것으로 예상된다.
2007년 매출액 5.6%, 영업이익 18.9%, 경상이익 2.6% 각각 증가 예상(YoY)
당사에서는 2007년 동사의 매출액 5.6% 증가한 2조 1934억원, 영업이익 18.9% 증가한 2074억원, 경상이익 2.6% 증가한 2320억원, 순이익 1755억원으로 전망하고 있다. 타이어 판매량 3.2%, 평균판매단가 1.9% 증가할 것으로 예상되고, 원/달러환율은 930원, 원/유로환율은 1200원/유로 수준으로 전망하고 있다. 영업이익 증가폭에 비해 경상이익 증가율이 낮은 이유는 2007년부터 헝가리공장의 가동이 본격화됨에 따라 대규모 지분법평가손실이 예상되기 때문이다. 전체적으로 동사의 사업계획보다 보수적인 전망이라 할 수 있는데, 이는 주로 2007년 각 시장에서의 가격인상이 동사의 계획보다 낮은 수준에서 이루어질 것으로 전망하기 때문이다.
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